金融经典

原创 2006年06月06日 21:32:00

金融新思维-郑振龙演讲

演讲人:厦门大学郑振龙教授

今天非常高兴第一次能到西南财经大学来演讲。西南财经大学在国内金融界大家知道是非常著名的,这里有很多高手,所以今天我讲的有不对的地方大家尽管可以指出来。

金融工程这个东西是非常枯燥的,大家都知道一大堆的数学模型和编程的任务,今天在这里交流主要是交流一些思想。我觉得很多人把金融工程简单的理解成一种数学和计算机,实际上,如果要比数学和计算机,我们在座的各位都比不上数学系和计算机系的。那么为什么他们的金融工程做的不如我们,肯定是其中缺乏一个金融思想。所以在这里更多的给大家交流一下思想上的体会。数学的东西涉及得很少,而是在思想上同大家进行的交流。

金融工程是一个新的学科,这个学科出现以后对传统的金融学有很大的冲击。所以我们实际上是从一个比较新的角度来重新认识金融问题。

首先看一下什么叫金融。我是1982年入学念本科的,现在已经20多年过去了,老师教我,金融就是资金融通,简称金融,现在不知道老师如何教你们的。实际上现在这样的理解是非常的狭窄的,金融按照定义来划分可以分为MONETARY ECONOMICS 和FINANCIAL ECONOMICS。金融经济学实际上是新金融。国外的金融同国内的金融区别很大,这个大家应该很熟悉,我就不多讲了。金融经济学是研究在不确定条件下,将资产沿着时间和空间两个维度进行最优配置的决策科学,所以是非常微观的,在国外属于管理学的范畴。简单来说就是关于时间和风险的经济学。那么对于时间经济学,大家知道主要是研究利率——货币在时间上的价值。所以大家研究利率水平决定和利率期限结构等内容。有了这两样东西后,我们就可以将现金流沿着时间轴在不同时点之间自由转换。有了即期期限结构我们就可以有远期期限结构,所有沿着时间维度上的现金流我们就可以比较。不然今天的100元钱同100年前、100年后的一百元钱差距多大我们根本不能无法度量。另外一个是风险经济学,涉及到风险的识别、风险的管理以及风险的定价,如果能对风险进行度量就能将风险价值转化成确定性价值。这就是时间维度。那么空间纬度是资产在空间上的配置。各种资产风险值不一样,不进行转换就无法进行比较。所以定价完了以后就是将它折成确定性等价。所有的东西折算成确定性等价后就相当于两个坐标轴,一个时间轴、一个空间轴,然后交点,沿着不同的轴就可以进行比较,以交点为中心。

金融学同经济学有什么区别呢?我们国内的金融学都在经济学科下面,实际上两者有很大的区别。大家都知道经济学最重要是一般均衡分析,进一步细下去是供求分析法。我们微观经济学大家都学过,第一章是消费者行为理论,在各种决策下推导出消费者函数,最后在厂商理论中推导出供给函数,供给需求确定均衡价格的数量。在后面讲市场的时候,讲到完全竞争市场,对个别人来说需求曲线同供给曲线。完全竞争市场供给曲线是平的,但是结合成整体,总供给总需求一定是这样的两条线。可是在我们金融学上,我们也用一般均衡法,我们也有一般均衡模型,可是供求分析法在我们金融领域中用的非常少。你们在为远期、期货、期权、互换定价时间见到过供求分析法吗?没有。为什么,这是金融分析中很大的一个特性。金融产品的供给是谁供给的?如果你不假思索回答出来是金融机构,是不正确的,金融机构只是一个中介机构。需求者是谁?比如说企业。实际上在金融市场上,任何一个企业既是需求者又是供应者。作为一个完善的金融市场,你既可买又可卖。套利本身就是买卖的一个结合。实际上任何人在金融市场上都是供给者又是需求者。而且没有一个行业在产品的同质性上能同金融市场相比。我们的产品看起来不一样,这是5年期存款、这是1年期存款,这是外汇、这是股票、这是债券,听起来名称都不一样。但是实质性内容都一样,是什么?“三性”,收益性、流动性、安全性。所有东西表面上不一样,但是最后都是这三个东西。所以金融市场、金融行业最大的特点就是金融的同质性。这就决定了产品上在供给上是充分竞争,需求上也是完全可逆,完全可以替代的。这就导致在一个充分发达市场上,供给和需求曲线将是两条水平线,不会是经济学中的曲线。所以金融市场均衡只有在两条水平线重合的时候才会均衡。而一旦这两条曲线离开的时候,价格不对,价格一旦出现偏离就会出现套利,套利又迅速使两个曲线重合。所以在金融上只有均衡线没有均衡点。在金融上均衡点没有任何意义。期货合约、期权合约、互换合约只要自己跟自己牵一个就好了,要多少就有多少量,我既做多头又做空头,假如没有交易成本的话,要多少就有多少量。所以没有意义,我自己买自己卖,到时候盈亏都是我自己的。所以这样的一个独特的性质就导致在金融学中供求方法很少用。但是在我们货币银行学中还是有点用,例如利率水平的确定可能会用到这个东西,但是在西方经济学里面非常多的使用,就导致了经济学中的很多东西就没法用。一般均衡我们在金融学中也在用,一般我们做学者的说消费投资的决策行为一定要找出他的目标函数,给我们约束条件,最后我们再在约束下进行消费和投资的选择。那投资里面如何选择,最终也是按照一般均衡来的。但是进一步分下去的话,跟我们经济学的分析方法就发生分歧了。所以金融学中最后就发现了用无套利分析方法。因为所有人都可以用供给和需求,所以就导致了维持市场均衡的力量就靠套利。套利分析法在金融学中如此的重要,如此的实用,由此导致金融学学者们可以自豪的宣称只要根据理论我们一旦做出来的东西就是对的。在经济学中,现实可能不符合,不符合就是我错了。但在金融领域只要是你的计算没有错误,而现实不符合你,那么你可以理直气壮的说是我对的,市场错的。如果用无套利做出来的东西,如果扣掉税收和成本还不符合,允许有一定误差,还不符合的话,市场就给你一个套利机会,白送给你一个机会。套利是不用花钱不用冒险,就有可能赚得到利润,绝不可能亏的这样一个结果。所以当你发现市场与你不对的时候,你认真核对,只要你没有算错,你就永远是对的。如果市场是可以卖空,一个人的行为就可以导致市场上的价格和理论上的模型直到吻合为止,直到套利机会没有为止。所以这是一个非常奇特的东西,大家如果有兴趣可以看看我最近写的一篇文章《金融学和经济学研究方法关系》,在我个人网站上。我的上面的东西很多都是没有发表的,国内的学者很少有这样的胆量,我认为没有关系,我相信大家不会直接抢先一步发表,变成我剽窃了。

接着讲金融学和会计学有什么区别,在我们厦大会计也很著名。我无意贬低会计的作用,但是会计学同金融学有很大的不一样。会计学有很多的记账方法,一般按照历史成本的方式记帐。这个东西多少钱买的,比如说我把100万钱存到银行去,在会计学中我就少了100万现金而增加了100万的银行存款,在到期前,在帐上都是100万,到期还本付息回来,变成我的收入。可是在我们金融不是这样看的,今天存进去,哪怕是没有交易但是价值每天变化,如果利率高了,那么价值就下降了,利率低了价值马上就上去了。所以会计更多的是以历史的眼光来核算,而我们是以未来的眼光来看待。在会计看来,我们到期只要是收回比你开始支出多的都是赚钱,没有考虑机会成本,但是我到期只要银行还我肯定不会少于100万,但是在金融上明天就会亏掉,所以金融是关心未来值。它关心的东西同会计有很大区别。在金融经济学中讲无套利更多的是相对定价法,而其他学科更多的是用绝对定价法。比如说股票,传统的经济学认为很简单股票就是未来的现金流给预测出来然后贴现,用什么来贴现呢?是用无风险利率吗?不可以。金融学上最基本的原则就是贴现一个现金流,它有多大的风险就要用与它相适应的贴现率来贴现。这个理论无论是马克思还是其他西方学者都接受的,非常完美,但是使用起来就一定用处都没有。为什么没有用,首先让你预测明年的现金流可以,后年的现金流动凑合,大后年那是相当困难,5年以后的现金流动那就是没谱。所以现金流动预测谁也搞不定。再说贴现率,要用与它相适应的贴现率,这个话好说,但是到底应该是多少,那么西方的学者用了CAMP几十年到现在争论还是很大。到底美国股市的预期收益率是多少,谁也没有谱。这两个因素就导致了绝对定价法不太好用。但是相对定价法就不一样了,根本不关绝对值的高低,我只管我们两的位置。我们现在一起在地球上以非常快的速度在宇宙中飞行,可是我们现在的相对位置不变。也就是说,地球不管运转速度多快,你只要在转,我就在转,因为我们俩有一定的关系,所以我们两的关系只能保持这么远。所以太近了有问题,太远了听不见,学生会抗议。所以很多金融资产都一样,最终都归结到三性,很多金融资产在三性上都有一定的关系,一种金融资产卖多少钱,我就可以给你相对卖多少钱。最典型的是期货、期权,你的标地物的资产卖多少钱,我的价钱就能卖多少钱。比如说远期价格,F=S*EXP(R*T),只要是现货价格知道、无风险利率知道、到期时间知道,远期和期货价格就一定知道。这两者一定要保持这种关系,这就是相对定价。相对定价法理论上的科学性可能不如绝对定价法,但是在现实生活中绝对的好用。你不相信的话,你给我脱离开这个关系,我就马上可以赚钱。所以非常实用导致了它生命力特别旺盛。

那么我们现在回到金融工程,金融工程的核心思想是什么?金融工程听起来很玄很奇妙,但是实际上很简单。他的基本思想就是:相同的东西因人、因时、因地,其价值是不同的。这种东西包括好东西和坏东西,我们的思维一定要打开,我们一讲金融,我们的研究对象绝对不能局限在金融,事实上我们金融中可以涉及到世界上任何东西。这个例子大家可以看到你说气候变化同金融有什么关系,大家知道我们金融可以搞气候期权。因为气候的变化可以打击农场主,在佛罗里达阳光充分,但是一旦冷空气一来,照样可以将橙树冻死,农场主将受到损失。为了保护他,我可以搞气候期权,风险管理。所以只要有风险,就需要我们金融。所以什么东西都可以,你的思维不要只局限金融。另外,你的思维不要局限在我交易的对象一定是好的东西,因为叫GOODS,还要包含BADS,这个世界带来负效用的东西。只要价值不一样。噪音对于打工仔来说怕什么,每天干活累的要死,头一靠枕头就呼呼大睡了,噪音对他来说负价值很小。可是对我们这些搞学术的人来说,噪音的负价值大,所以就可以交换。你的地点在噪音点,我的地点在安静的地方,那我为此可以付出高的价钱。你觉得你去承受那个可能负一万元,但是能得到五万的补偿,何乐不为。可是噪音对我来说负十万,我付出五万来回避这个噪音,我不是也高兴了。所以价值只要不一样就可以存在交换。那么金融工程就是通过各种技术各种手段来促成这种交换。前几天厦大的研究生面试时我出了一个题目:请谈谈金融在人类分工和合作的进程中起什么作用?。很多学生听了木了。有的老师面试时喜欢问什么是货币政策?什么是货币政策工具,这很简单,背了就可以应付。我觉得录取研究生需要的是学生的基本素质,要能灵活运用他所学习的各种工具来分析问题解决问题的能力。

今天我们讲的金融的新思维就是到底金融能不能制造价值?这是中心的问题,你现在觉得金融参与再分配,不会制造价值。今天我们用无数的事实来证明金融创造价值。那么什么是价值,马克思说价值就是凝结在商品上的一般人类劳动,那些著名的经济学家对这些肯定都能倒背如流。20多年前老师这样一来教我,现在还会背。我们现在不纠缠这些定义,就用具体的例子来说明。我们就以中国的土地来说明,中国号称地大物博,大好江山。而美国说实话,除个别景点外,我们中国的江山美丽是美国不能比的,美国的绝对不如我们。你说美国的大瀑布、黄石公园还可以,但是比起我们的西藏、黄山那根本是无地自容。但是同样的一亩地在成都可能一百万,而在曼哈顿就不可以想象。为什么?一个东西的价值取决什么,生产这种商品所需要的社会必要劳动时间,成都一块地创造的时间同美国曼哈顿创造的时间可能差不多,为什么价值相差悬殊? 这个东西在未来能创造出多少价值,取决于未来能为大家带来多少现金流。要听清楚了,这块地未来能给大家多少现金流?折合成现在就是他的价值,这是金融的价值观。而不是生产这个东西需要多少社会必要劳动时间。同样是这么多时间,同样是这么多人,不是说中国人很聪明,我们说日本人比我们笨多了,可是他们那么一个资源贫瘠的土地能创造那么多的财富?而我们这么聪明却创造不出来呢?关键在于有效培植资源的这种机制,一种高效的产出机制。这要靠什么,靠很多东西,其中金融至关重要。金融可能本身不创造价值,但是通过金融, 我们在未来每时每刻都创造出成倍的价值,折合成现在它的价值就提高了。所以一个东西上市以前价值一个亿,上市以后值十个亿,很多人说这其中存在泡沫,我们不排除这其中可能有泡沫成分,但是可能两亿是泡沫,而八亿是什么?六亿也好、五亿也好,请问这个五亿是如何来的?是现在谁在上市这一刻创造出来的吗?是我们那些投资银行家通过编造文件就创造出来吗?不是的,因为上市以后有了更好的机制,总体上来说上市公司通过上市提供的配置效率要比以前要高,所以同样的东西,他未来每时每刻为大家创造的东西就会增长。那么他现在的价值就提高了,所以我刚才说金融是未来学。所有问题往这个方向去理解很多问题就迎刃而解了。现在不纠缠在金融能否创造价值,我现在以一些具体的例子说明金融如何创造价值。

我的整个想法是金融一定能创造价值。通过四个途径:第一,将不流动的东西流动起来;第二,把不安全的东西变的安全;第三,将不完美的东西变的完美;第四,将不完全的世界变得更加完全。金融主要通过这四个途径来创造价值。
首先我们看流动性,一句话就是让不流动的东西流动起来。首先要问流动性有没有价值,如果有价值,我们通过创造流动性就可以创造价值。流动性能不能创造价值我们不回答,看看流动性如何衡量价值。如果能衡量出来或能举出很多例子来就说明流动性有价值,流动性的价值大家马上能理解。在中国最典型的例子就是国有股和个人股,什么东西都一样只差流动性。他们的价值最多的时候差十倍。这就是能流动的股票和不能流动的股票之间价值的区别。那么以前发行国债是硬性摊派,在本来就很少的工资中硬塞上几个国债,金边国债现在却变得很抢手了。现在可以流动可以买卖,以前只能到期兑付,中间要卖的话还是非法的。所以流动性一定会创造价值。如果你不相信的话你可以发两个国债,其他条件都相同,但是一个可以在上海交易所交易,一个只能持有到期,请问老百姓会买哪个?肯定是可以交易的那个。财政部知道这样,这个抢着要,那个没有人要,好它就可以减低在交易所交易的那个国债的票面利率,他同样票面利率这个东西价值就更高。这就是流动性的价值。

好,我们现在看定期存单,大家觉得定期存单没有流动过,所以价值不变。刚才说到了定期存单的价值也是可以变化的。由于没有人交易没有这个市场的存在,所以就没有流动起来。于是我们就利用流动性有价值这样的观点为银行创新提供一点思路。现在老百姓将钱存在银行5年期存款,请问你们5年期存款有没有流动性?就看如何定义,什么是流动性,就是及时变现的能力吗?不是。它准确的定义就是希望能得到合理的价值及时变现的能力。所以当在市场上出售的时候,我们预测它的合理价值是多少,基本上能按照这个预计价值来变现。所以不能笼统说这个东西有没有流动,只能说这个东西的流动性好坏。没有流动性是完全可以变现的,比如说这个房子流动性差,我可以一分钱卖掉,马上变现。所以都有流动性,只能说流动性的好坏。那定期存款变现是好还是不好?不好,因为定期存款的变现主要有提前支取,但是要受到利息损失,就算你只差一天,全部按照活期限,所以定期存款的价值曲线是这样的,假如你今天存入一百万,五年到期就是一百一十三万,百分之两点几的利息。假如利率不变,我们简化的价值走向是这样的(画黑板),可是你一旦提前提取的话,就只能按照活期,是一个水平线,真正的价值路径是这样,只有到这一天到期了媳妇熬成婆了,它跳跃了。而提前支取就按这样的活期存款的利率给你,所以他的价值路径是这样的。这就是变现带来的损失,越往后变现能力就越差,前面我干脆把他提出来了,越到期的时候损失越大。还有一个途径,抵押质押贷款。你存款利率二点几,贷款五点几,代价也是很大的。除非你是差几天到期,你质押无所谓。在中间你就尴尬,提前支取尴尬,质押也尴尬。所以流动性不好,导致大家不愿意选择5年期限存款。又不能转让,现在实名制转让比较麻烦,所以没有办法。那好,我为银行提供这样的建议,为了提高定期存款的利率同时规避银监局的监管,银监局要求利率一分都不能增加,增加了就踩了高压线。那我做金融的跳过监管很容易的,因为不能增加利率我就通过增加流动性嘛!如果在实名制度上可以绕过去的话,可以这样做,我吸收5年期限的定期存款,我承诺给客户,你随时可以将这个东西卖还给我,按照一定的公式来办,如果利率不变的话,你每持有一天,我就按照这个曲线给你,你存两年半我就给你这么多,这是一个纯理论假设。你说现在怎么弄?这个问题不太大,请问我把这一百万存进来,我把这些利息给他,比如说108万,这个东西我再卖给别人,比如110万,有没有人要?抢着要,最长期限只有一两年的时间,但收益仍旧是2点几,而其他存款的利息一年期才1.98。银行没有损失,只要买回来转手抢着要。银行没有成本、不会损失,只是二传手的作用,何乐不为。我经常跟银行讲,你们一定要处处为储户负责,能为他提供方便,能节省他时间的,能最小代价使他收益增加的,只要对他有好处的事情你就要去干。客户的钱是主要来源而非在利率上一味的讲照顾,被人民银行一卡就没有照顾了。而事实上银行让你多赚一点也没有问题呀,在这两年将存款收回来就完了。我按照两年期利率卖给他我中间还可以赚个利差。所以你可以买卖存单,再不行你就在柜台上转让。委托流动。今天谁要卖好了,放在我这里,我帮助你卖,一挂出去我想大家抢着要。因为每天都有人存款,这个东西的收益率比银行的高吗。肯定就有人买了吗,顶多银行收点手续费。为老百姓更好点,连手续费不收就更好了。别人没有这样做,你这样做了所有的5年期存款都跑到你这里来了。因为这样就提供了完全的流动性,我的价值曲线只要在这上面我的竞争就比别人强。刚才说到了是完全竞争市场,银行这样做就可以吸引客户。甚至从这个业务中你还可以赚钱。所以金融工程是一个运用性的东西,我们不要一天扎在数学堆里面出不来。进去还要出得来,想想它到处可行。这是定期存款,那么资产方面呢也可以。因为流动我就将所有的东西流动起来,刚才将了负债方,资产方面我贷款5年出去了,我需要钱怎么办,这不能流动,要5年以后才能收回来。因为不能流动,所以我要求的收益率就比较高,否则提供这么长时的不流动的东西,银行就要受损。所以银行贷款利率就要比较高。那我有没有办法制造贷款的流动性?贷款证券化就是这样一个思路,在国外已经有了,大家听说过,学过了。那么在国内做起来很辛苦,原因在于建资产池、评估等方案很成问题。还有你出售一个贷款给资产池,然后作为收益的对象发放收益凭证,再交易受益凭证,这个本身可以创造流动性。但是在这个行不通的情况下,有其他的办法来解决流动性问题。把不良贷款卖给信托,然后信托发行受益凭证。这个做法在国内已经很多很多了,我要指出的是这种做法没有解决根本问题,而且会产生新的问题。想想看,我是银行,你们是企业客户,这个贷款中有一份人情,贷款是你们都要请我吃饭,我出于哥们意气贷给你,贷款以后一个是依靠法律约束,另外一个是看我的面子你要还给我,有一份人情在,你不还我就对不起这份情谊。人情在中国是一个很重要的关系。一旦贷款卖给信托公司以后,就同我无关了,你卖给信托公司了,所以现在是信托公司的事情了,所以从人情上的牵制就没有了。所以这一卖流动性问题可能会解决,但是贷款回收率会下降。另一个是流动性问题,你把贷款卖给信托公司,信托公司发放收益凭证。比如说5年贷款卖给你,你发放5年期限的受益凭证,老百姓来买这个5年的收益凭证实在是不合算,要等到5年以后才能还本,中间可能有派息。这个过程你们觉得有创造流动性,实际上对银行来说它是卖的,本身是流动的。可是这个行为本身没有创造流动性,你这个流动性需要已经转嫁给别人了,由信托公司承担。信托公司也没有承担,它再发行收益凭证。由谁去承担,由老百姓去承担。老百姓最终持有的还是五年不能流动的东西。所以只是不流动的东西的一个交易。本身并没有将5年不能流动的东西变得流动。所以我们给银行提个建议,银行可以这样做,让信托公司给他签协议,我们可以将银行的资产根据我的需要卖一块给你,这是卖,同时我签一个回购协议。我现在卖给你,同时我三年以后、五年以后按照多少价格买回来。这一买一卖的价差就是利息。信托公司有了这个回购协议后就根本不关心这个贷款能不能收回来,所以这个贷款的管理还在银行。我虽然卖给你,但对外不宣布,所有的东西实际上都在我这里。我依旧管理,这个客户仍然以为还是欠我的钱,实际上还是欠我的钱,因为最后要回购,所以刚才讲到的问题不会出现。回购协议签完以后,钱不是已经有了吗,但是故事没有说完。接着怎么做,回购协议签完以后,我钱不是有了吗。信托公司没钱怎么办?它照样发收益凭证,根据这样的一个收益来发凭证。而受益凭证不是没有流动性吗?由谁来发,由我银行在柜台上包销,不是代销。代销, 你的信托公司的风险就有了,能不能卖出去。包销就是我银行承担全部能不能卖出去。这样做使得信托公司仅仅出个名义,没有任何风险,所以信托公司收取的费用最小化。所有的工作由银行来做,银行利用这个桥来搞活。然后包销后,受益凭证发出去还承诺这个收益凭证随时可以销售回来。我按照事先规定的公式随时承诺买回来,这一承诺就提供了收益凭证的流动性。如果没有这个承诺,原来5年期的受益凭证客户要求4%的回报,如今有了这个承诺以后相当于这个东西是活期存款,活期存款的利息是百分之零点几。于是银行在发行这个凭证的时候就不要4%的承诺收益。就可以降低到百分之二、三,成本就大大减低了,给信托公司一点点,我看给它千分之五它也很满意了。因为你没有付出任何代价,什么东西都是我帮助你做的。银行的贷款收益是五点几,这样一卖出去总成本可能只有二点几,把资金全部收回来,有好的项目我再贷款。所以就创造了流动性,银行本身的流动性管理就非常重要。因为我自己随时要兑付,所以要保证自己稳健经营,避免出现流动性问题,所以做这个东西就产生流动性管理的需求。所以金融工程做什么,实际上就是解决这些实际问题。我们那边的硕士生和博士生分四个专业,一个是金融学,老的金融学货币银行学,一个保险学对保险,一个证券是对证券的,而金融工程实际上是对所有的。所以不要简单的将金融工程简单的理解成为金融工程只对证券的,这个例子就说明金融工程在银行里面用处大。在举个流动性的例子,我们的目标就是将不流动的东西流动起来,我们的目标就是创造价值。所以今天回去以后大家就注意眼睛睁大了到处看看那里是不流动的,只有一样东西不要去找,就是稳固的家庭。只有这个东西不要流动,其他都可以流动。我在1995年写博士论文的时候我就提出了解决全流动问题的十六字方针,和现在很多讨论的都差不多。95年到现在已经9年多了,到现在还没有解决。我2001年在美国的时候,那是国内争论最激烈的时候,证监会收集到一千多个方案。实际上听我今天讲座大家就会发现全流通问题是如此的简单。只差一个政策落实的问题。全流通是干什么,全流通就是让一部分不能流通的股票让它流通起来,这本身是在创造流动性。创造流动性就一定会创造价值。所以判断哪个改革方案好不能只判断他是不是改革。中国现在很多是为改革而改革,其实是在倒退。判断他的好坏是看他能不能创造价值,这是对经济学家,如果是政治家他还要看是否有利于社会稳定。所以唯一标准就是创造价值还是消灭价值。只要是创造价值就一定会有解,而且一定是多赢之解。很多人说金融很势利。在我原来的学校叫财政金融系。财政系的人攻击我们说你们太势利了,为什么呢?你看财政多伟大,这个钱一送出去就不要回来了。拨款是无偿的,所以他是雪中送炭。而我们是锦上添花,再加上一个难听点的是落井下石。但是我们所有的安排都是寻求多赢的解决方案,而财政是单方面的,给你没有实现回报肯定是对的。而金融工程促成的交换一定是让所有人都更加满意,我们的目的不是财富最大化,而是现金最大化。所以友人批评中国人可能会变态,回避现实,为什么?当然在很多纬度上没有考虑问题,肯定是变态的。应该是效用最大化,如果是收益最大化,我们金融就不要做了,买个收益率就够了。可是收益最大化有问题,一定是三性权衡的均衡,最后是效用最大化。所以金融只要能创造价值就一定有解。那么好,来看看现实中中国三分之一的股票能流通,三分之二的股票不能流通。举个例子,总共有三亿股,两亿股票是国有股,一亿是个人股。国有股票是按照净资产来计算价值的,假设有2元钱的净资产,那么总计有4亿元,假设个人股是6亿,这个数据只是为了举例方便,大家不要介意。总价值10亿。全流通是让国有股流通起来,一定会使这个价值上升,但是不会上升到6元钱,因为流动性稀缺,这个东西的价值比较高,而流动性多了以后,流动性的价值就会下降。就会导致最终价值在这两者之间均衡,假设均衡点是5元钱。这样原来的股票就是十个亿,而总价值是十五个亿。所以全流通就让整个社会的财富增加了5个亿。所以全流通从中国的全局来看绝对是一件好事,会使总市场价值从十亿变为十五亿。那么核心在于国家太黑,说全流通创造的价值全是我带来的,我要拥有。于是老百姓说全流通会损害我的利益,不但不能上升而且会下降,所以股市就没命的跌。但是有一个双赢之解,原来你是4:6吗,现在也按照这个比例分配,你6个亿,我9个亿,这样大家的资产都增长50%,这就解决了全部的问题。可以确信全流通肯定不会让这个价格变为两元钱。一个大道理,将原来部分不流通的转变为流通的,流动带来价值,所以总资产一定增长。增长多少同市况有关,同资金链有关,同公共关系有关。但总体来说一定增长。举例说,50%的增长大家分一下谁都有,千万不能竭泽而鱼,一定要这样做,这个股票市场就垮掉,跌到0,市场就再没有人玩了,中国金融永远长不大的。这是非常简单的,它的好处在那里,如果要实现6亿和9亿的分配,那么就通过送股的方法。将你的股票按照一定的比例送一点过来,送完了以后再全流通。它的好处在那里,通过送股票,将股市的泡沫将没有掉了。因为市赢率现在降低了很多,原来4、5十倍,现在已经降下来大约20多倍,那么十送十不就变成了10倍了吗?中国股市将非常具有投资价值,既十全流通问题迎刃而解,又使得到中国股市具备了投资价值。这个是大方向,至于你分多少,那是政治家的事情,但是大的方向是这样的。我们的要求是创造价值、公平分配、多方收益。国家也将拥有一个非常健康发展的资本市场。现在让渡一点利益,但是在长期会获得回报。因为这样的资本市场是充分有效的,那么通过这样的市场配置的资源将来的现金流会增长。所以同样的一块地,成都就会迅速向曼哈顿的价格靠近。再来一个例子,新疆德隆。在以前我诅咒它会倒。就向厦门远华牵扯到一个九州集团,在没有倒之前,我整整讲了他三年,一定会倒。最后是因为九州牵连它就倒了。但是它的经营就注定它要倒下。它是什么都做,无恶不作,一个大企业什么都做,多元化。企业是不能做多元化的,企业只能专业化。所以我刚才的问题金融在人类分工合作中的作用就是企业要越专越好。越做越大意味着风险高度积聚。一百个比尔盖茨最后只能有一个真正成功,其他人都死了。这就是企业家命运,如果没有金融家那么企业家命运一定是悲惨的。金融家有一百万,那十万投到成功的比尔盖茨,其他的投到失败的比尔盖茨,最后其他的倒了,但是这十万的投资给他带来巨大的财富,最后一定是全社会最优秀的人才出来了。最优秀的人带来的财富要比你损失的财富要多。那么新疆德隆是如何死的,大家都知道做桩死的。把股票买来,拉上去,最后将流通股几乎买光了,消灭了流动性,最后没有人敢买。而上升的价格没有办法变现成了纸上富贵。每天为了制造交易的假象就自己去买自己,每天维持几十万股的交易量,买卖都是自己的所以交易量是两倍。一天光是交纳印花税和交易费用就要很多钱。同时为了拿资金,那个成本都是百分之十几,成本直线上升。所以做了不正确的事情,直到资金链断裂一定崩溃。在它没有倒之前我就预测,一银行不再贷款给它,二银监督会查它,三证监会查它,它比任何人都有可能出问题,最终是自己爆炸。这就是流动性,流动性创造价值。你们以后毕业了不管在什么金融单位,只要沿着这个思路就对了。要学会管理风险,你只要将不安全的东西变得到安全起来就能创造价值。举个例子来说明组合风险管理,一次赌博高风险,一万次赌博没有风险。一次赌博,要么输一百万,要么赢一百万,风险巨大。如果你将一百万分成一百万份,每次赌一元钱,最后结果还是一百万,最多输赢几块钱,总体上输赢的概率相等。你还可以继续。这说明很多风险可以分散,赌博就是组合、分散的道理。可以互相抵消的风险就分散了。你要注意的是很多风险你不要去承受。很多人知道高风险高收益,这对不对,实际上只有高系统性风险才有高收益。赌博这样的东西风险很大,但是它的系统性风险等于零,所以它就绝对没有收益,如果有收益,我就天天去赌博了。就算每次只赢一元钱,但是我可以不断积累,那么我的收益就是无穷大。所以肯定没有赢利的。所以同学们一定要多去思考多去批判,带着怀疑的眼光看,你就发现问题了。说到这里我就想到一个东西,你们都学习过金融工程或投资学,讲到期货价格你们都知道满足这样的关系:F=S0*EXP(R*T)。期货市场的两大功能:套期保值,另外就是发现价格功能。你们有没有怀疑,我给学生上课时发现这有问题。从上面的公式中你应该发现根本没有价格发现功能。一般的思维就是期货就是对未来现货价格的预期,所以期货就是发现未来的价格。上面等式中的各项参数是确定的,所以这个期货价格就是确定关系。如果商品的系统性风险大于0的话,那么未来的预期价格大于期货价格,差距是风险溢酬,而期货价格大于现货价格,差距是无风险利率。其中预期收益率等于无风险利率加上风险溢酬。只要是系统性风险,风险溢酬就一定是正的,未来价格的预期一定大于期货价格。而现实生活中绝大部分商品都是正的系统性风险,所以绝大多数商品都要满足这样的关系。同时这个关系还导致了一个结论。我叫我的学生远离期货。我经常说一句话,如果你爱他把他送到期货市场,如果你恨他把他送到期货市场。期货在台湾叫做“奇祸”。有些人喜欢抄期货,我建议大家不要去炒期货。如果你非要炒期货,那么在正常的情况下一定要选择做多,除非是有人操控市场把价格拉的很高的时候,你判断一定要下来,那么你才可以做空。在市场均衡的情况下,你绝对不能做空,做空导致期货的路径是向上的,在没有交易成本的时候,任何人都可以进入期货,大家都是公平可以选择多空,那么期货的价格应该是水平的,可能有波动。但是由于到期时期货和现货的价格是相等的,只要是期货的贝塔系数是正的,期货的路径就应该是向上的,意味着空方平均起来将要亏钱的。不是说每次都会亏,预期路径在这里,有可能在上面,有可能在下面,但是赢的概率一定小,输的概率一定小。这个问题大家会思考,谁能给出很好的解答,金融学就学通了。金融市场一旦规律被发现就不成为规律了。我这个是规律,那么以后没有人做空了,除非你做保值。这个风险本来跟你无关,但是你去买进或卖出。所以大家听完整听清楚,不要断章取义。所以如果单方面投机做空的话一定完蛋。那么为什么有人做空,做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常,否则没有人会投机做空。我是基金经理,今天的上海股价指数是1500点,我发现市场不好,我可以卖出股票指数期货,不卖现货。在1500点的时候,我卖出股指期货,会是多少点?一定大于1500点。如果你没有期货而是卖现货,那么你就不可能卖的超过1500点,你这样卖的话一定会将股指往下压。可是期货交易量很大,你不但可以卖出得1500点,甚至更高。所以你持有现货一边卖期货的话,一边赚钱一边亏钱。如果你只卖股指期货的话,未来升了你就亏了,跌了你就赚了。可是平均起来你是亏的,你承受了风险但是你的预期收益是负的。这样的人要么太傻,要么钱太多。但是为什么这样,是因为股指的贝塔系数是正的。所以长期买期货的人就承担了系统性风险,所以一定要有正的回报才会去买。而持有股票还卖期货的人一卖股指期货就是负的系统性风险。负的系统性风险同正的系统性风险刚好抵消了,这样就没有风险了。我本身没有风险,现在从负的变成正的所以要获得一定报酬。而我明知道买期货会受到损失,但是我风险降低了,我愿意。可是你做投机的人,本身没有风险,你还卖期货,那就是找死了。你本来没有风险,你硬要承担个风险,而市场提供风险是回报是负的,就是这样的道理。所以你对金融的认识一定要透,我们经常说的效率市场假说,你们最容易的就是相信我去华尔街去买张报纸,挂在墙上,蒙住研究,飞標中的十只股票组成的结果同投资专家选择有投资组合相同的表现,这就是有效市场了。这是教科书生动的例子,但是你不要将其作为金科玉律。现实生活中每个人的情况不一样,你不能不顾你的情况,别人去卖你就去卖。别人一卖风险就没有了,但是你一卖就有风险了。虽然他的贝塔系数是负的,但是你没有别的抵消,所有的风险从单个来讲都是正的。风险都是取绝对值的,因为它是均方差,在平方后开方还是正的。再举例,税收。有的证券是要纳税的,有的不用纳税。可是你的税收负担大,买个不要纳税的,就是对的。所以效率市场不等于大家不顾一切的挑选股票。也不等于我将所有的钱集中在一只股票上,反正市场上效率该如何定价就定了。你还是要按照组合理论去做,因为你应该这样做,凡事你没有这样做的人都不对。所以效率市场是你只要按照金融的科学做出了正确的事情,那么你的表现才同别人一般。但是事后有可能你的运气出奇的好,因为20年前你所有的钱都买了刚好比尔盖茨上,那么你现在说我最厉害。我们金融从来不做时候诸葛亮,不以成败论英雄。都要以风险调整后的收益来做评估。

有效控制风险,风险一定要管理,有很多例子。举例互换。现在你们平均年龄25岁,工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱,然而35年以后,有的人运气好,成为亿万富翁,有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的,是风险。现在你们都不知道你会如何,这就是你面临的不确定性,现在做个最简单的假设,你只有两中状态,你要么是亿万富翁,要么穷光蛋。概率都相等,取期望是5000万。这样你一生中不会高兴,你赚的钱要不断积累。而美国人为什么这么潇洒,因为他退休的时候都有一个稳定的收入,所以钱都可以花出去。所以中国人特别可怜。年轻的时候有精力有时间没有钱。到我们这样有了钱没有时间。到退休的时候有钱有时间,没有精力了。美国人会很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美国人单独的财富来说不会比我们高。所以面临这样的风险我们要学会管理,第一参加社会保障。中国人的社会保障我们都不敢恭维,效率很底,所以不愿意。那么我给你出注意,你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约,你们 60岁的时候,将财财产的十分一拿出来交给班长,全部加起来,除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话,你们会有50个人是亿万富翁,50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来,结果带500万回去。而穷人带0来,但是带500万回去。你是亿万富翁,根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋,那么500万对你来说就很重要。为什么是10%,因为如果全部交纳=公,我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人类的许多安排需要大家互相支持,讲信用。如果最后有钱人不来了,来的全是穷光蛋。中国现在就是人与人之间缺乏信任,很多可以安排的事情就没有办法。很多可以达成的交易就没有办法交易。收益互换就是这样。我们的金融理论告诉我们,我们的投资应该多元化。可是多样化同专业化之间始终是一个矛盾。多样化就意味着我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品,越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士,买个蒙娜丽莎的微笑回来,发现是假的。因为我根本没有这方面的知识,而为了这些投资我还要去修建艺术博物馆。去买黄金,我还要研究黄金,没有那么多时间。所以专业话同分散化是一对矛盾永远无法解决。怎么办,合作,你是黄金专家,我是艺术品专家,你是美国专家,我是南非专家,我们合作起来。大家都有一千万,专门投资你们专业的领域,这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情,分享最优秀的成果。可是如果你不信任我,我不信任你,算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好,然后要去促成它。有信用风险我们就来解决信用风险,进行各种制度安排。大家说安全值多少钱,安全的价值可以很多来衡量。作为小麦,明年要收割,有两种选择,第一现在就卖小麦期货,或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少,这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。还有确定性等价,它的期望值是多少?我不确定性的价值是多少,这两者的差别就是安全的价值。所以这部分就是说要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。如果那个是负的系统性风险,千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行,主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。

第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些解决这些问题就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的问题才出现了基金。你想想看,我为了分散风险,我在购买股票上应该如何做,我东买一点,西买一点,我的一百万元钱要买那么多股票,这不是很累吗?于是我就委托基金来做,只要买基金就可以了。这就是组合投资。你们学习过CAPM,但是你们可能忘记了这是静态模型,CAPM告诉你的为了分散风险,应该组合投资。大家可能就简单的理解为我分散了就行了,我不用管它了,东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点,今天买一点,明天买一点,算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行,那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少种风险源,那么世界上只要有这几种风险就够了。我们只要购买这几种基金就可以控制住这几种风险。所以基金主要是复制风险,提供给大家管理风险。你要去承受这种风险也可以、你要去转移这种风险也可以。你要买进卖出都可以,这样使得大家管理风险非常方便,这才有效果。可是我们的基金实际上庄操纵股市,所以在中国很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样,实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金,而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少,交易成本更低了。期货除前面讲的功能外,更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款?我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后,不要告诉你什么时候提取,利率按照七天通知存款利率给你,一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了,第七天你没有来取,第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年,全部变成活期。如果你第六天来取,银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存款,作为一种制度规定下来的,所以非常的没有人性。我为了实,我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以后,根本不要我跑到银行,你银行将我的钱提出来再存进去,同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一种存法叫做定活两变。你存进入不要告诉多久,只要存款期限达到最低的存款期限,它的利率就按照这个利率支付,大概打六折。如果你这样存五年,到期全部按照5年期限的利率打六折,我告诉你,你这样存的金额也没有我七天通知存款的多。仔细的研究一下我们的很多规定是有问题的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化,也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知,成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺,这是对大户销售,不能在报纸上做广告,不然银监局会找他。客户经理对大户说,你们的钱存款进来了,每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗?所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗?你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来,再存进去。这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法,因为存款自愿,取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易,你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱,你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利,提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低成本。通过互联网的交易成本只相当银行交易成本的百分之一。在美国Instinet, Open-IPO, Ebay,B-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。还有一个是世界不完美,就是解决信息不对称和代理人问题。纵观历史,信息不对称促成了很多创新。Haugen和Senbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题,如在R&D 融资中嵌入期权。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。另外世界不完美还有税收,税收导致很多的问题,我们做金融工程就要实现收入形式的转换。总的原则是高税负的投资者投资低税率的资产,低税负的投资者投资高税率的资产,这为互换创造了很好的条件。例如国债,无论是利息还是资本利益得都不要交纳所得税,可是对于企业债券来讲个人要交纳利息的20%。对于公司来说,利息和差额是一起并入成本,最后总利润交纳所得税。还有不同地区的所得税不一样,成都可能是33%,厦门可能是15%。而有些公司成功的,交纳真正的33%所得税,而亏损公司不交纳。导致了同样一个证券不是谁都能买,税前收入是一样的,但是成都的可以买、厦门的不可以买,个人可以买,企业不能买。所以作为银行我的信息非常充分,我就知道了那些公司持有了不该持有的东西,就可以促成互换。互换之间不怕违约。因为你要支付我一笔钱,我要支付你一笔钱。一旦违约,你不给我,我也不给你,我们之间的差距就是一点点差额。信用风险相对比较低。还有要绕开管制税收。例如零息票债券,以前利息要交税,现在我就发信零息票债券,没有票面利率,我发行就九十多元钱,到期收益一百元。我个人来买这个零息票债券就不用交纳这20%了。我们现在上市公司真是苯,一派红利,就要交纳20%的税收。因为配股票不交税,红利要纳税,所以在配股之前就要派息。国外的公司如果有好的投资机会就融资,融资一定不分股利。没有好的投资机会就分红。而中国的是我既分钱又交钱,坑害的是我们。而大股东他们的利益没有受到损害,一分红同股同权,你分多少他得到多少。一配股的时候,你们交钱我弃权。所以股票权分治给中国带来无穷的问题。现在证监会就要求万一你要融资就一定要配股。股票上市它就赚一刀,股票下跌,它就高比例的分红。我的成本是一元钱,你的成本是20元。我一分红,我就没有成本了,而你还有19元。所以配股,明年再分红,我就赚了一块钱,可你还有18元。这本身是大股东剥削小股东的手段,居然被我们证券会强令推行。这就是照搬国外的东西。他的思想是你会造假帐,如果你有利润,你一定能分出来。我假帐都会造,要钱更容易,一配股就有了。如果没有钱我让投资银行垫,或者是银行贷。我只要来配股票谁都愿意给我搭桥。跨境交易的限制催生了股票互换。伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用。借款可以但是不能支付利息,那么我就回购,到时候在买回来就是两者的利息。回购表面上不是利息。所以很多东西都可以垮过去。政府法规、法院判例、信用评级机构的规则等都会促成金融创新。最后一个是不完全的世界,在世界中有N个风险,但是证券没有这么多,有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多种索取权(将企业撕成片)以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多种索取权,这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票,而要让他发行各种各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合,实际上是一个中介,并不是最终饿供给者。所以这就是四个维度。再总结一下就是:第一,将不流动的东西流动起来;第二,把不安全的东西变的安全;第三,将不完美的东西变的完美;第四,所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新,如证券承销的新方法(OpenIPO)  、组建股票组合的新方法(folioFN)、证券交易的新手段和新市场(如纯电子证券交易所),这些是硬的技术。而另外的是新“智力技术”,如衍生产品定价模型,新的风险度量(VaR)和管理系统、新的估值技术(如实物期权), 数值方法和模拟手段的发展等,也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black, Scholes 和Merton等人的贡献,许多衍生产品可能资金都不会出现。我们各位就是要创造适合中国国情的技术。我们现在的金融创新非常缺乏人才。前几年的金融毕业生,无论是西南财经大学、北大、厦大、人大的,基本上是培养货币银行学的人比较多。新金融方面的学生非常少。国外在这些研究上有很多的金融软件,但是不能用。因为不符合中国国情。所以就依靠你们来改变。不然出大问题。比如可转换债,国外有非常成熟的软件和模型。但是不能在中国直接套用。因为其中含有四五个期权。每一个都要有自己的行为模式,只有在搞清楚了以后才能带入数学方法,进入模拟系统才能定价。可是国外的行为方式同国内的不一样。这样导致结果就不一样。所以为了这个定价我们花费了一年的时间,对相关的问题做了研究,包括利率期限结构的变动、上市企业的行为模式,大股东的决策模式。这些搞清楚了以后才开始定价的。而且肯定是没有解析解的,只能数字方法做模拟。所以需要很多优秀人才,在我们那里最优秀的人都是报金融工程。但是老师有限,每年只能收小部分的人。最后是永恒的金融创新。如果这个世界是完美(Perfect)的,即没有税收、管制、信息不对称、交易成本、道德风险;如果市场是完全(Complete)的,即现有的证券可以覆盖(Span)所有自然状态;那么就无需金融创新。由于两个“如果”均为不可能的,因此金融创新是永恒的主题。而且金融工程离我们非常近。大家有兴趣欢迎光临我的网页。

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