解码三大做空模式：

解码三大做空模式：

2012年09月05日10:29来源：《证券时报》

一、 

海外机构专盯有缝的蛋

　　谁在做空中国股票？券商自营大举做空沪深300指数期货为现货套保；自称坚守价值投资的投资者融券做空个股；海外机构香橼和浑水围猎中概股专盯“有缝的蛋”——这三种方式显然已成为做空中国股票的三大主流模式。

　　在不少人眼里，无论股市涨跌，总有长袖善舞者能通过做空市场获利。证券时报记者调查却发现，作为目前做空沪深300指数期货的绝对主力，券商套保自营盘其实结结实实承受了市场下跌的压力；国内投资者融券做空是基于价值投资的坚定奉行，并多出于对股价被严重高估的判断；香橼和浑水等海外机构做空中概股，杀手锏是伺机曝光海外上市中国企业的欺诈和造假行为。

　　券商自营：

　　做空期指只为现货套保

　　每逢沪深300指数出现非理性下跌，期指往往成为被怀疑对象，券商自营的套保盘也往往难自证清白。而实际情况却是，在股市持续下跌中，堪称做空主力的券商自营套保盘虽做空期指逾两百亿元，A股持仓部分却亏损累累。

　　中金所和多家券商自营部门负责人均认为，期指单边持仓占用的保证金规模不足百亿元，不可能带动市值超过20万亿元的股票现货指数下跌，单向做空的主力机构并不存在。

　　不少投资者对券商自营套保盘的理解主要源自诸如此类数据：例如，截至昨日，中证期货、国泰君安期货和海通期货三大券商系期货席位持有空单量分别高达11386手、9336手、6967手，所持空单量遥遥领先其他期货公司席位，合约价值总额达到183.58亿元。而据记者调查发现，这其中75%左右的空单量确实为其股东券商的自营套保盘。

　　巧合的是，券商自营总是在指数下跌时快速增持空单。以今年6月20日以来上证指数本轮下跌为例，公开数据显示，6月20日，上述三大期货席位持有空单量分别为7610手、6146手和5677手。而经过两个多月的快速下跌，截至昨日，这三个席位持空单量分别达到11386手、9336手、6967手。这期间沪深300指数跌幅13.84%，创出本轮调整新低。

　　粗略估计，在6月20日至9月4日期间的下跌过程中，中信证券、国泰君安证券和海通证券通过做空期指获利超过20亿元。业界难免会得出结论：众券商自营通过做空指数获利。

　　真相并非如此。记者发现，与公募基金等机构等待底部形成后的右侧交易机会不同的是，国泰君安证券等多家大型券商不仅在下跌中维持了较高的仓位，还在下跌过程中选择了加仓。但为避免股价继续下跌带来的损失，这些券商同时为部分仓位进行了套保操作。

　　“这表明券商自营通过期指套保稳定了现货市场。”中金所相关人士说。他认为，如无券商自营维持了较高的仓位并在近期增持了部分股票，上证指数应该早已跌破2000点了。

　　券商自营会否通过做空期指大获其利？中金所和众多券商自营部门负责人均称，“绝无可能”。因为按照目前的相关规定，期指套保的额度必须小于持有股票的市值，券商自营仍有20%~50%的仓位并没有进行套保。由于已套保的现货和期指组合方向相反，因此盈亏只能基本平衡。未套保的自营盘是否盈利完全取决于股价变动，股价上涨仍是券商A股自营唯一的获利方式。

　　既然券商自营无做空期指谋利的可能，是否存在其他机构做空了期指？多位券商自营人士表示，没有哪家金融机构敢在期指上单向做多或者做空，实际上除券商自营盘的空单外，其他席位的多空单也基本平衡，不存在大型机构单向做空的可能。中金所的相关人士也表示，监测数据并不支持部分投资者通过做空期指进而做空A股市场的猜测。

　　A股融券做空者：

　　信奉价值投资

　　截至目前，沪深交易所融券余额已稳定在10亿元以上，尽管与超过600亿元的融资余额相去甚远，但这些融券做空行为还是被业界奉为做空A股的萌芽。光孚投资管理公司投资总监黄生即是其中具有代表性的一位，今年以来，他做空了A股上市的中信证券、苏宁电器以及在香港上市的SOHO中国，屡屡得手。

　　中信证券股价暴跌已经过去，但引发的思考却远未结束。因在中信证券暴跌前高调做空而一战成名的职业投资者黄生成为广受关注的对象，他的新浪实名微博吸引了23多万名粉丝。不少投资者认为，黄生是投机分子和谣言的获利者。

　　但黄生接受记者采访时表示，做空中信证券完全是因为他是价值投资的坚守者。“一个真正的价值投资者，面对股价被严重高估的股票是不会无动于衷的，融券卖出正是获利的有效途径。”他告诉记者，股价被严重高估和被严重低估同样都有投资机会。

　　黄生表示，中信证券收购里昂证券时支付价格过高，后续还将面临两种企业文化冲突、欧债危机导致资产恶化可能加大、人员流失率高等不利因素。

　　此外，借助揭露财务欺诈，在海外市场上一度攻城拔寨的浑水和香橼两机构也给了黄生很多启发。黄生称，今年3月份做空苏宁电器时，主要依据除了该公司占用供货商的短期资本进行房地产的长期投资，犯财务上的短融长投这一大忌外，苏宁在财报中把资产负债率与净负债率混为一谈也是原因之一。

　　多家券商两融业务负责人也表达了相同的观点。根据他们的经验，目前融券者往往比融资者投资水平更高，且都是价值投资的信奉者，这类投资者对公司的了解程度、研究能力和对价值判断能力均高于一般投资者。

　　值得一提的是，除了由券商主导的市场以外，融资融券还存在一个场外市场。记者调查发现，在这个场外市场中，券种的借入者基本为包括机构和个人在内的职业投资者，而借出方主要为大小非和被严重套牢的投资者，而这一现象也被不少营业部负责人证实。

　　记者调查显示，这种场外市场的操作方式是，交易双方签订买回协议。按照协议，借出方将账号、密码告知借入方，借入方可择机卖出，但要在约定时间买回股票，大小非股票一般要在半年报和年报披露前1个月之前买回，年成本约为10%，由营业部负责账户监测。

　　黄生承认，目前两融的场外市场规模不容易判断，这个市场虽由来已久，但未来融券交易的主战场还是券商主导的场内市场。

　　深圳市上善若水投资合伙企业投资总监侯安扬表示，根据他对海外机构做空机制的长期研究，国内做空者目前使用的做空模型和研究水平要达到国外同行的水平，尚有很长的路要走。

　　海外机构猎杀中概股：

　　专盯有缝的蛋

　　2000年，中概股元年。新浪、网易、搜狐分别于这一年的4月13日、6月30日和7月12日赴美上市。

　　随后的10年，不少中资企业纷纷效仿三大门户网站，通过直接上市和反向并购（将资产注入休眠状态的壳公司）远赴美国挂牌交易。公开资料显示，截至2010年，仅在交易状态的中概股就达到120家。

　　好景不长，就在2010年，美国专门做空中概股的机构突然增至40家以上，香橼、浑水就是其中“杰出代表”。接受记者采访的投资界人士均认为，由于美国上市采用备案制，为了实现财富梦想，不少抱有侥幸心理的企业在上市过程中屡现财务欺诈、合同不实等重大问题，最终遭到做空机构猎杀。

　　与国内上市公司研报通过粉饰企业获益不同，香橼和浑水专门通过揭露企业财务欺诈等恶劣行为获取暴利，因此被称为中概股杀手。另一方面，由于他们的揭露，绿诺科技、中国高速频道等7只中概股不得不接受被摘牌、退市的命运，因此这类机构又被称为市场“清道夫”。

　　“苍蝇不叮无缝的蛋。”拥有香港证券市场从业经历的兴业证券首席策略分析师张忆东认为，香橼和浑水做空中概股完全是基于严谨的研究和踏实的调研，在美国言论自由法案的保护下，他们最终可以将高质量的研究变为巨额利益。

　　自2006年至今，香橼做空的中国海外上市公司已超过20家，其中16家股价跌幅超过80%，东南融通、双金生物、中国高速频道等7只个股退市。成立于2010年6月的浑水也有不俗战绩，至今共出手做空中概股8次，除展讯通信外，多数个股当日跌幅即超过30%，其中绿诺科技、多元环球水务等4家企业退市或暂停交易。在与被做空企业的官司中，浑水和香橼从未输掉任何诉讼。

　　长期研究香橼和浑水的侯安扬认为，这些中概股存在财务造假是香橼和浑水对其做空的重要原因，其次是合同不实，但绝非不看好中国经济，不过，香橼和浑水也绝非市场上的活雷锋，“谋取巨额利益才是他们最大的动力。”

侯安扬表示，海外做空已经形成了一个产业链，除了先做空再揭丑的浑水等研究机构以外，中概股要面对的还有对冲基金等做空方、帮助浑水调查的外来顾问，以及后续与浑水等研究机构打官司时需要对其支付高额诉讼费的律师事务所。而中概股屡遭揭发并被做空带来的后果之一是，海外投资者对中国企业的兴趣骤然降温。

 

二、 

山寨浑水模式 危害不可不防

 

　　近期，健康元涉地沟油的报道、张裕“农药残留”报道、中信证券海外巨亏传闻以及对苏宁或将陷入困境的质疑，均引发了其股票断崖式的下跌。投资者仿佛嗅到了山寨“浑水模式”的呛鼻味道。

　　类“浑水模式”在A股市场的萌芽意味着什么？除去客观报道之外，假设部分传闻仅仅是做空者为了牟利而恶意搅浑一潭清水，监管层该如何出手制止并制裁这种行为？

　　随着转融通的推出，特别是在股市连续下挫的背景下，融券做空如今正频频进入投资大众的视野，不少投资人士开始尝试融券做空，以图在股价下跌中获利。

　　深圳市上善若水投资合伙企业投资总监侯安扬接受证券时报记者专访时表示，目前A股市场上一些通过制造、发布可引发股价下跌消息、进而做空获利的行为，与真正意义上的“浑水模式”是不同的，甚至可能涉嫌操纵市场或内幕交易。他呼吁监管层应完善市场制度，保护广大投资者利益。

　　浑水炙手可热事出有因

　　侯安扬说，美国现行证券市场体系是允许投资者融券做空赚钱的。早在浑水公司出现之前，空头大师吉姆·查诺斯就识破了安然公司的财务造假，并通过卖空大获其利。前几年金融危机肆虐之时，鲜为国内投资者了解的绿光资本掌门人大卫·爱因霍恩识破雷曼和贝尔斯登在金融衍生品上的危险处境，通过卖空而名利双收。“浑水模式”之所以比这些出道更早的空头大师们更为国人熟知，主要原因在于浑水主要做空中国公司。

　　公开资料显示，浑水成立于2010年6月28日，注册地在香港九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室。其创始人是一位名叫卡尔森·布洛克的美国人，主要做空国外上市的中国概念股。目前浑水在调查公司造假方面可谓驾轻就熟，多次狙击成功，令中概股颜面尽失。

　　侯安扬说，浑水公司的操作套路主要是伺机对或存在财务瑕疵的中国公司进行尽职调查，并联合一些机构和个人进行卖空，之后通过曝光负面题材，操作获利。“卖空获利”非其本质，“尽职调查”和“针对中国上市公司”才是它的要害。浑水公司做空分众传媒时，曾对其进行了长达半年以上的调研，对其股权结构变化、关联交易、财务数据进行了详细研究，甚至实地了解并确认其屏幕数量是否虚报，最后发布了一篇长达80页的研究报告。浑水的细致操作通常让被做空公司很难逐条辩驳。

　　不过，浑水也引发了争议。据华尔街日报中文网报道，创新工场董事长兼CEO李开复近日牵头60多名高管、投资者和企业家联名签署了一份信函，抨击以香橼为主的、主要关注中国企业的做空机构，指责他们把完全没有问题或问题不大的守法公司作为目标，利用美国读者无法核实真伪的状况，伪造信息撰写造谣报告。

　　而香橼的创始人莱夫特则称，李开复曲解了他的报告。他向媒体表示，如果我的内容是虚假的，那么你就不需要据此采取什么行动，我非常乐意在法庭上为我的报告进行辩护。

　　对此，侯安扬认为，香橼和浑水也并非百发百中，浑水公司去年在中概股展讯通信上也曾失手，因此给市场造成了短期波动。浑水公司创始人也首次承认，他可能误读了展讯通信的财报。

　　防浑水变脏水

　　尽管“浑水模式”备受争议，但客观上却规范了中国在美上市公司的行为，连新东方的创始人俞敏洪在公司遭到浑水袭击后也承认，“中国也应该有浑水公司”。然而，令侯安扬担心的是，“浑水模式”的异化，将会结出“先融券做空，再制造谣言获利”的恶果。

　　日前，中国证监会通报了目前市场上流传的关于中信证券谣言的初步调查结果：几位股民因编造、传播中信证券巨亏等虚假消息将受处罚。8月13日中信证券大跌当天，某财经股吧最早散布了“中信证券海外巨亏29亿”的传闻，而后以微博等方式迅速扩散。

　　不少金融业人士认为，这是中国版“浑水”在浮出水面。而侯安扬则认为，这应该是浑水在中国的异化，当下中国市场中小散户众多，如果利益受到伤害，很难通过法律程序维权。

　　侯安扬说，与浑水凭借发现和揭露虚假信息获利不同，中国式“浑水”不仅没有对相关公司做过实地调查，同时也缺乏严谨的研究分析，不但没有揭露虚假信息，反而涉嫌制造和传播虚假信息。当下网络媒体传播的影响力越来越大，更加考验投资者的辨别能力。即使公司辟谣后股价回升，但在中间过程已因波动造成了财富转移。

　　媒体应考虑公众利益

　　近期健康元采购地沟油事件闹得沸沸扬扬，成为媒体挖掘和报道上市公司负面消息的又一标志性事件。在侯安扬看来，媒体有责任和义务揭露事实真相。

　　侯安扬表示，与亚当·斯密在其成名作《国富论》中强调“个人为私欲去交易会形成市场秩序”的道理一样，浑水公司并不否认其利益直接与做空行为相关，新闻媒体也会因曝光某些事件而得到更高的知名度，相关记者也能在行业内得到认可。

　　根据证监会的通报，8月14日下午，任职某财经媒体的股民曹某根据中信证券股价猜测发布“里昂证券出现大规模人员离职”虚假消息。侯安扬告诉记者，媒体报道也需要监管，而监管的抓手就是对公众利益的影响。

　　侯安扬认为，通过调查曝光企业的造假行为，让市场惩罚企业，就是更好地保护资本市场的公众利益；否则就是与公众利益相违背的。

　　侯安扬呼吁，中国投资者复制“浑水模式”必须十分谨慎。他认为，做空谋取合理回报，对市场健康发展并不是坏事，做空力量的存在是市场有效定价的必要组成部分，但是，一定要甄别“尽职调查”和“散布谣言”两种截然不同的做空模式。

他建议，从长期角度看，我国应做好投资者教育、完善市场制度。近期来看，监管层可以使用现代技术手段严格追查谣言来源、规范媒体、微博等首发和转发敏感信息行为，对虚假信息发布和传播者进行查处，形成威慑。（证券时报记者李东亮）

 

　　多空逐鹿期指 套保空头占优

　　自2010年4月16日股指期货推出后，其在A股市场下跌中究竟扮演了怎样的角色？市场空头力量来自何方？空头优势何时才会发生逆转？

　　自2010年4月16日股指期货推出后，A股市场便拉开持续下跌的序幕。去年下半年以来，期指持仓量持续攀升，上周一期指总持仓创出95925手的历史新高，与之相伴的是A股大幅破位下跌。近年来，股指期货在A股市场下跌中究竟扮演了怎样的角色？市场空头力量来自何方，空头优势何时才会发生逆转？针对以上问题，我们特邀国泰君安期货研究所常务副所长吴泱、中证期货研究部副总经理刘宾、东方证券首席衍生品分析师高子剑为您一一解答。

　　非A股持续下跌“元凶”

　　证券时报记者：有人认为股指期货的推出是近年来A股持续下跌的“元凶”，对此您有何看法？股指期货的推出，对于A股市场走势产生怎样影响？

　　刘宾：对于将股指期货看作A股市场持续下跌的“元凶”，我个人并不认同。首先从自身功能看，股指期货作为一个衍生品工具，首要功能就是避险。在股指期货上市的这两年多时间里，一些机构充分利用其避险功能，不但减少了自身的系统性风险，而且也减少了通过现货市场的抛售，对现货市场的下跌还存在一定抑制作用；其次，股指期货的推出，套利策略应运而生，期现套利资金的介入很好平滑了期现价差，而常用的正向套利还对现货市场形成了一定的多头力量；第三，从目前股指期货市场的资金存量看，100亿左右的持仓保证金如何撬动十几万亿的现货市场。因此，单独从这三点看，就不应该认为股指期货是市场下跌的“元凶”。

　　当然，股指期货的做空机制对市场也不是完全没有影响，尤其在股市的下跌过程中还是存在一定助跌的作用。比如在一些技术关键点位，当市场形成向下破位的时候，不但有做空力量的压制，还可能有多头止损力量形成叠加。不过这样的效应也是双面的，当市场上涨时，同样会有多头力量和空头止损力量形成上涨合力推动。

　　吴泱：股市的涨跌是其内在的规律决定的，近年来A股持续下跌的原因是由于国内与国际经济增长减速，持续不断并还在继续深入的房地产调控等宏观经济形势，在经济减速情况下货币与财政政策对市场的刺激作用有限。股指期货只不过是一个用于风险管理的衍生品工具，很多时候它可以用作判断股市未来走势的分析指标，但把股市下跌归因于股指期货甚至认为其是“元凶”，这个说法是没有道理的。股指期货这种做空机制的推出，对于A股市场做空与做多力量之间的平衡是有帮助的。股指期货推出之前的A股市场是个只能靠做多才能盈利的多头单边市场，股指期货的推出改变了股市的盈利方式，有助于市场避免在非理性情形下的大涨或大跌。

　　套保资金占比高

　　证券时报记者：去年下半年以来期指持仓量不断创出新高，中证期货、国泰君安期货等席位的空头持仓一直保持高位，这是否意味着不断有资金加入做空的队伍？

　　高子剑：股指期货能够做空，但也能做多，而且多空永远对等，不会有多余的空头力量。因此，中证期货、国泰君安等席位空头增加，必然有其他席位多头增加。如果我们据此认为有新资金加入做空队伍，也就有等量资金加入做多队伍。套保是一个统称，期货现货套利、Alpha策略等都是沽空股指期货，这些又是机构更喜欢的策略。随着机构参与比例增加，套保的比例也在增加。

　　刘宾：去年下半年以来持仓量的增长，存在多方面的因素，一方面是股市的跌跌不休，而且市场对股指期货对冲工具认识的提高，空头参与度有所提高，但政策放松的预期增强也增加了多头力量的参与，因此推高了持仓量；另一方面，今年二季度以来，交易所多次放松政策监管，包括两次下调交易费用，降低保证金至12%，单个账户限制从100手扩大到300手，这些政策都将会直接推动期指持仓的增加。

　　对于中证和国泰君安期货席位的空头持仓，我个人认为套保资金占比较高。一些草根的统计显示，券商系期货席位持仓中，套保资金约在75%左右。今年以来这两大席位空头的增长，也是伴随总持仓的上升而水涨船高，当然也有基金专户等机构陆续入市的原因。

　　证券时报记者：据您观察，目前期指主力空头的操作策略上具有哪些特点？目前的空头优势在怎样的情况下会得到扭转？

　　吴泱：从2010年11月初以来，沪深300股指总体是一个中长期下跌趋势。漫漫熊途中，投机者可以通过做空期指来盈利，套保者可以通过卖出期指来规避所持股票现货价格下跌的风险，套利者可以在期现价差不合理时进行无风险套利。只要股市大盘不止跌，空方仍将占优。如果没有推出更进一步的降息等重大利好，我们判断股市很难止跌。

　　高子剑：最明显的特征是，当价差过大，套利机会出现时，持仓量大幅增加。最近的例子是，8月13日全天都有套利机会，当天持仓量大幅增加6667手，这也印证了机构在套利上的参与程度高。如果持仓量大与价差过大有关，那么最能让持仓量下降的方法就是价差收敛。

　　转融通促进期指市场发展

　　证券时报记者：政策的变化，比如机构入市放宽、调升期指持仓限额、下调保证金标准，对于吸引机构资金入市起到了怎样的作用？据您了解，目前机构入市的情况和意愿怎样？

　　吴泱：因为国内股市目前处于中长期熊市中，大量持有股票现货的机构投资者还是非常希望通过参与股指期货来避险的。持仓限额的放宽、下调保证金比例等措施，有利于机构更好地运用股指期货来避险，对于股指期货市场更好地发挥风险管理的功能是有帮助的。

　　刘宾：前面我们已经提及，今年以来的多次政策变化对股指期货市场影响较大，一方面使得场内资金有效性更强，另一方面对场外资金也存在吸引力。从两次下调手续费和降低保证金措施，对于投机者吸引力明显，而单个持仓账户的限制扩大对于机构投资者吸引明显，不过对于套期保值者总体影响还是有限。目前疲弱的市场环境下，机构入市对冲的意愿还是较强。但由于一些流程限制，使得一些特殊法人仍无法有效参与市场，包括保险、合格境外机构投资者（QFII）和公募基金等。

　　证券时报记者：转融通的实施对于股指期货市场将会带来怎样的影响？融资做多、融券做空、通过股指期货做空，这三种方式未来格局会有怎样的变化？

　　刘宾：转融通开启，对于股指期货市场带来影响主要体现在两点：第一是提高策略的多样化；第二对市场有一定活跃作用。融资做多一方面利于正向套利策略，另一方面可能增加套保需求，对冲融资做多风险；融券做空一方面为反向套利提供便利，另一方面同样有对冲融券的需求。不但融券者有需求，连借出券的一方也有对冲需求。总体看转融通业务对于股指期货市场的发展带来积极作用。未来三种方式将成为资本市场不可分割、相互补充的环节。融资主要针对看好一些个股的投资者，融券针对看空个股的投资者，另外就是反向套利的投资者，股指期货的做空主要还是对冲整体市场的系统风险需求。（证券时报记者万鹏）