对我国资本市场功能的思考

                                                  对我国资本市场功能的思考
                                                                                     转自：http://blog.sina.com.cn/u/4773fc57010003in

       十多年来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。从上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，我国资本市场已经具备了相当的规模，在产品以及法规制度方面，市场的基本要素和基本框架已经形成，技术系统建设方面成果显著。经过不断的探索和努力，我国资本市场功能和作用日益显现，规范化程度不断提高。
　　资本市场，作为一个新兴市场，在融资、优化资源配置等方面为我国经济的发展发挥着越来越重要的作用。
　　对我国资本市场的功能思考，全面审视我国资本市场结构，综合分析、对比发达国家资本市场的成熟制度，为我国发展、完善资本市场提供理论指导依据，有利于资本市场更好的为社会主义现代化建设服务。
 
　　一、资本市场的概念
　　资本市场，在过去我们认为那是资本主义的专利，而现在在中国，它已经是个不陌生的、使用频率很高的词了。在中国金融理论中，资本市场理论是最年轻的。因为中国资本市场“不成熟”而又“变幻莫测”，许多方面还处在试验、争鸣、探索的过程中，所以定义它是个挺困难的事。即便是在西方经济学中，资本理论也是最有争议的一个领域。可能是由于资本工具的复杂性，或者可能是由于资本市场的强操作性和多变性，导致人们对资本市场的认识很不一致，于是对资本市场的界定五花八门，人们几乎可以在任何角度使用它，并且在不同的场合赋予它不同的内涵。有的人讲资本市场时指的是股票市场，也有的人说的是证券市场。比如1995年世界银行发表的专题报告《中国新兴的资本市场》中，相当多的专家将资本市场界定于证券市场，他们认为，证券市场是现代市场经济，同时也是资本市场的最核心部分。而1996年国际货币基金组织编写的《国际资本市场：发展、前景及关键性政策问题》中资本市场包括：外汇市场、债券市场、股票市场、衍生工具市场、银行系统和贷款市场等。还有大家所熟知的美国S"克里"库珀的《金融市场》专著中，资本市场的范围涵盖抵押市场、债券市场和股票市场。到底资本市场这个概念指什么？
　　尽管对资本市场的定义见仁见智，但其有着一个确定的内涵，从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场（股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等）、长期信贷市场（长期抵押贷款、长期项目融资等）、衍生工具市场（金融期货市场、金融期权市场等）。综上所述，我们可以概括出资本市场的基本概念。
　　资本市场是全部中长期资本（一年以上）交易活动的总和，包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。
 
　　二、资本市场的功能
　　资本市场是现代金融市场的重要组成部分, 其本来意义是指长期资金的融通关系所形成的市场。但市场经济发展到今天, 资本市场的意义已经远远地超出了其原始内涵, 而成为社会资源配置和各种经济交易的多层次的市场体系。在高度发达的市场经济条件下, 资本市场的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。
　　(一)融资功能
　　本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。
　　(二)配置功能
　　是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制, 而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。
　　(三)产权功能
　　资本市场的产权功能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。
　　上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。如果缺少一环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为赋予的，而是资本市场本身的属性之一。从理论上认清资本市场的功能，对于我们正确对待资本市场发展中的问题、有效利用资本市场具有重要的理论与实践意义。
 
　　三、我国资本市场的功能探讨
　　（一）我国资本市场发展概况
　　改革开放以来，我国资本市场规模迅速扩张，企业债券和股票初露头角。开始柜台交易。在上海和深圳证券交易所成立后，中国证券市场特别是股票市场开始飞速发展，截至2006年3月底，上海、深圳两个交易所的上市公司达1373家，上市证券1787只。股市投资者7127.95万户，证券投资基金64只，股票市价总值达36310亿元，占国内生产总值的54.08%。同样，以间接融资主导的中国企业融资，近年来中国企业直接融资取得较大发展。在企业融资新增领中直接融资所占比重不断增高。随着证券市场的发展，防范和化解金融风险成为监管部门最关心的重要问题，特别是1997年亚洲金融危机爆发之后，进一步加强了证券市场的管理。资本市场是资本和产权交易的市场，交易涉及的是金额巨大的金融资产，关系到所有者和使用者的切身经济利益。资本市场的健康发展并发挥其在国民经济中资源配置优化，必须有规范、合理、公平的法律和法规予以保证。为此，我国建立了一些规范资本市场运作的监管机构和法规体系。例如：《证券法》、(公司法》、《资产评估管理办法》等等法律法规的制定，对资本和产权交易的当事人、中介服务、企业公司和交易所等等已经提出了比较系统的行为规范。
　　但是，与发达国家资本市场相比，我国资本市场还存在诸多缺陷。一是银行和金融机构贷款占金融资产的比重仍然很高。据统计，截至2005年我国城镇居民金融资产总额中，银行存款占75%以上，有价证券约占10%，现金和其他金融资产不足10%。二是证券市场目前规模仍然较小，结构也不合理，表现在一级市场上股票发行比重过低，二级市场证券流通比重过低，总体上过度依赖股票。三是信息不对称，股市价格及收益与公司实质表现高度不相关。四是中国企业融资制度仍以间接融资为主导，直接融资规摸总体仍然较小，从企业融资的存量结构看，间接融资占到较大比例。五是在监管方面，规范的监管力度尚不够。由于建立时间较短，我国的法律、法规建设相对滞后，还有一些需要完善的地方。
　　建立完善的市场经济体制是中国经济体制改革的最终目标，随着经济体制市场化改革进程的不断推进，中国资本交易的市场化程度也将继续提高。特别是2001年加入世界贸易组织后，中国经济体制改革的市场化进程加快，资本交易的市场化进程也将加速发展。
综上可见，我国资本市场目前正处于发展的初期阶段，不成熟阶段。结构调整和制度完善的任务仍然很艰巨。
　　（二）我国资本市场的功能演进
　　1．我国资本市场的形成
要了解我国资本市场形成的初始功能，有必要简单回顾我国国有企业改革的过程。在改革初期，我们根据对传统国有企业弊端的认识，在资金、利润分配方面作了以下两项改革：一是对企业放权让利，实行利润按比例分成的分配制度，以改变国有企业在统收统支的传统体制下没有任何资金使用自主权的状况。二是将原来对企业的财政拨款（包括固定资产投资和流动资金）改为银行贷款，以改变企业无偿占用国家资金的状况。改革没有收到预定的效果。国有企业按一定比例留下来的资金，由于失去了所有者的约束，企业管理者更倾向于将钱作为工资和奖金分配给个人，而企业扩大生产所需要的资金主要依靠银行的贷款。但银行本身的改革滞后，致使银行的债权对企业的财务约束也并不象期望的那么强。企业普遍负债过高。各级政府再也不给原有的国有企业注入资本金的同时，在确定建设项目时，也没有能力给新建企业注入资本金。在前几年，地方政府靠指令银行和其他金融机构给这些项目贷款。这些企业从建立之日起就处于所谓无本经营的状况。国有商业银行和其他金融机构无权参与项目的确定，只是奉命给没有资本金、因而没有任何资产担保的企业提供贷款。在这种情况下，既然是奉命贷款，就没有理由让银行和其他金融机构完全承担回收贷款的责任。其实，银行和其他金融机构一般也很少考虑去履行这种责任，因此，银行和其他金融机构的风险在日积月累，呆帐和坏帐不断增加，资产质量日渐下降。事实上，银行和其他金融机构对企业的债权约束很弱的原因，是相当多的企业认为项目是政府定的，项目是否有效益责任在政府，一旦项目不成功，企业既无力也不想归还银行的本金和利息。对于一个完全靠银行贷款建立的企业，企业经理人员会认为企业并不属于没有实际投入资金的政府，也不属于最终要求企业归还贷款的银行。他们也许认为企业应该属于企业全体员工的。所以企业产权关系很不清楚。其结果企业经理实际掌握了企业利润分配的权力，但却把企业负债的风险扔给了银行，这当然既不利于企业改革，也不利于银行体制的改革。
　　于是，人们开始思考，对于国有企业来说，靠国家的所有权约束和靠国有商业银行的债权约束，都无法转变国有企业的经营机制。要改变国有企业无本经营的状况，在国民收入分配格局已经发生很大变化的情况下，靠国家财政也无可能。
　　换句话说，当传统计划经济体制下主要依靠政府进行社会积累的机制被打破以后，应当建立怎样的有利于社会发展的积累机制这个问题就凸现出来了。靠间接融资即银行贷款进行积累除了存在着企业产权不清、缺少所有者约束、银行承担的风险过于集中的弊端之外，由于银行本身机制转换的滞后而难以形成对国有企业的有效监督。在这种背景下，我国经济学界普遍达成了共识，即应该发展直接融资，通过证券市场融资的方式将社会储蓄转化为投资，同时促使上市公司建立有效的治理结构。可以说，中国的资本市场是改革发展到一定的阶段形成的必然产物。
　　2．我国资本市场的初始功能
　　我国资本市场形成的过程，赋予了其初始功能。
　　⑴为国企的企业治理机制改革创造条件
　　在国外，证券市场出现首要的目的是融资，其次是分配资金，对上市公司经理人员的行为约束是附带的功能。而我国证券市场的产生，所赋予的责任是为国有企业的企业治理机制改革创造条件。
　　⑵为国企脱困提供资金
　　这几年证券市场增加了一项功能，为国企的脱困提供资金。不少人把国企的问题归诸于负债率太高，希望通过上市融资来减轻资金成本，为国企脱困服务。
　　3．重视资源配置功能
　　1999年9月22日，《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》实质性的地强调了利用资本市场推进国有企业战略性改组，达到提高资源配置的目的。
国有企业的问题表现为资产负债率高、经济效益低下、缺乏竞争力，是在产权单一的情况下公司治理结构的非有效性。国有企业所面对的从形式上看是融资结构不合理的问题，实质上是融资体制乃至企业产权结构和内部治理结构不合理的问题。这里所说的不合理主要指两个方面：一是除了银行间接融资和政府财政的直接注资外，经由资本市场的直接融资管道没有打通；二是即便打通了这一管道，如果将其作用仅限于“圈钱”，而没有相应地引起企业产权结构和内部治理结构的改变，资产利用效率低、不良债务问题严重等老弊端仍将依然存在。
　　发展资本市场的意义就在于它在解决上述两方面问题上有可能发挥积极作用。自从提出为国有企业脱困以来，资本市场问题在很大程度上是从融资角度提出的。通过资本市场开辟新的资金来源，对高负债而又急需资金的企业说当然是件好事。但对处在转轨时期的国有企业来说，发展资本市场更重要的意义在于推动融资体制的转变，进而推动企业产权结构和内部治理结构的转变。发展资本市场的重要意义在于将市场机制强加给转轨时期的国有企业。
　　4．发展资本市场对推动国企转轨的积极作用
　　从推动国有企业转轨的角度看，发展资本市场的积极作用大体有如下几点：
　　首先，推动国有企业的公司制改造。为使企业进入资本市场，特别是成为上市公司，企业首先必须按照《公司法》的要求，进行规范的公司制改造。
　　其次，促进企业产权结构和内部治理结构的积极改变。国有企业在资本市场引入新的直接投资时，也就引进了新的股东。经验证明，除去极少数特殊情况外，多元化的股东结构，包括由若干个国有股东构成的产权结构，比国有独资形式更有利于提高企业效率。另一方面，如果由资本市场引入的新股东过于分散，如基本上是中小散户，普遍的“搭便车”行为也难以对企业决策产生作用。对当前的国有企业来说，有意义的是引入一些能对企业治理结构发生积极影响的机构投资者。
　　第三，为国有企业的战略性改组提供有效地资本流动机制。当国有企业战略性改组的目标确定以后，国有资本在一些行业和企业的退出或进入，可以通过资本市场上国有股权的售出和购入而实现。在更多的情况下，可以鼓励国有股份与其他股份在资本市场上平等竞争，通过竞争形成国有资本在行业和企业中的合理分布。
　　第四，推动企业并购及其他资产重组活动。国有企业战略性改组的另一个重要内容，是以多年来市场竞争中成长起来的优势企业，特别是生产名牌产品的优势企业为龙头，按照企业自身扩展的需要，由企业自己决策，对合适的企业进行并购和其他形式的资产重组活动。
　　第五，有利于提高企业经营的透明度，促进国有资产的保值增殖。进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。这样不仅有利于国有股东了解企业的经营状况，而且有利于其他股东特别是个人股东以双重身份（个人股份的股东与全民所有制财产最终所有者）了解企业的经营状况，以及以国有资产直接所有者身份出现的国有股东的对国有资产的经营管理状况，从而改进了对国有资产保值增殖情况的监督效果。
　　第六，有利于选择出有竞争力的国有资产经营管理者。谁来充当国有资产的经营管理者，是多年来争议颇多的一个问题，研究者提出了不少方案，许多部门、机构、企业也提出种种理由试图说明自己可以胜任这一角色。其实，当资本市场得到一定发展后，这基本上也是一个可以而且应当由市场决定的问题。在进入市场之前，可以规定某些机构为国有资产的经营管理者，但这并不重要，重要的是进入资本市场后看谁有竞争力。竞争力强者将扩大其经营规模，反之，竞争力弱者将不得不缩小其经营规模，乃至最终失去经营管理者的资格。
最后，通过“股权”问题的解决进而解决“债权”问题。股权与债权似乎是两个相互独立的问题，通过直接融资而扩大自有资本金比重，会相应降低负债比重，所引起的只是资产结构上的变化。然而，在这种结构变化的后面，主角是行使股权的股东。由负债筹措到资金是由股东及其选定的经营者使用的。国有企业融资体制的问题，主要不是负债率本身的高或低，而是现有的股东及其代理人对负债而筹措到的资金缺少责任心，以及由此而产生的高负债冲动。所以，国有企业债务问题的解决，除了增资减债外，关键还是要改变企业股东及其代理人的行为，否则，减下来的债还是要增上去的，而且许多债是无力偿还的。从这个意义上看，发展资本市场一方面可以给企业增资，另一方面可以通过改变企业的产权结构和内部治理结构，而对从根本上解决债务问题创造条件。
 
　　（三）资本市场对经济的贡献
　　1．资本市场促进资本社会化
　　资本市场的功能在于促进资本的社会化和公众化。自从股份公司出现以后，便开始了资本社会化和公众化的进程。过去由单个投资者或少数几个投资者出资办企业的情况发生了变化，众多的投资者可以成为公司的股东。这使得单个或少数几个投资者创办的公司无力开办的业务（如兴建铁路）成为可能。而在出现了资本市场后，由于公司的股份证券化了，每股的股本单位划小了，（例如，每股1元），而证券又可以在资本市场流通，这就使得资本的社会化和公众化极大地发展起来，众多的公众都可以和有能力通过证券市场参与投资，购买公司的股票，成为公司的股东。这样，资本市场极大地拓宽了公司的融资渠道，从而大大地加快了社会生产力的发展，同时也使得社会的结构发生根本变化，越来越多的公众成为有产者，中产阶层逐渐成为社会的中坚、最大的社会群体，反过来这又会促进市场的扩大和投资的增加。
　　2．资本市场把各方面沉淀的货币转化为资本
　　货币本身不是资本，只有将货币投入于生产经营它才成为资本。在没有资本市场前，人们多余的货币大多或者存放在手中，或者存入银行，由银行贷给企业用于生产经营，人们直接将货币作为资本用于生产经营的很少。有了资本市场，这些货币就有了畅通的渠道，方便地转化为资本。资本市场成为货币转化为资本的重要场所。通过这种转化，扩大了上市公司的资本，使其能吸纳更多的生产要素，并组合成新的生产力，从而创造更多的价值。
    在资本市场上，股份的证券化大大便利了资本的流动，从而大大地便利了在市场竞争的作用下通过股价的波动和资源的流动、公司间的收购兼并和优胜劣汰，使资源的配置得以优化。
　　3．资本市场贡献不可取代
　　资本市场这些功能的发挥表现为资本市场的贡献，这集中地反映在上市公司的规模扩大和效益提高，投资者能从中分得公司的红利；股价的上升，投资者获益。尽管股价不断地上下波动，在波动中，有人赚，有人赔，但由于资本市场促进了资源配置的优化，从各国资本市场发展的历程来看，股价指数变动的总的趋势是向上的，因而，从长远来看和总体来看，投资者会从股价的上升中获得收益。
资本市场的功能及其对经济发展的贡献是巨大的，甚至是不可取代的。资本市场使得上市公司的利润增加，使得资源配置的效率提高，就是其参与创造价值的贡献。
　　（四）我国资本市场近期的发展重点
　　为了抓住机遇，迎接挑战，中国证券市场在21世纪初期的发展战略应以规范化为目标，以优化结构和增强功能为手段，通过完善市场体系和大力发展机构投资者，把规范与发展更好地结合起来，把不断开拓创新、激发市场活力与防范金融风险更好地结合起来，提高证券市场配置资源的效率，回归资本市场资源配置功能，提高资本市场的国际化程度。
我国资本市场近期发展重点主要包括以下几方面：
　　1、建立多层次证券市场体系
　　多层次市场体系有利于形成合理的市场结构和提高市场配置资源的效率。集中的交易所有利于大中型企业发行股票上市筹资；创业板市场主要为高科技企业和有发展前景的成长性企业服务；电子板市场则为更小规模的国有和非国有企业筹资服务，也为各种经济类型企业的资产流动提供渠道。目前，多层次市场建设的重点是创业板市场。中国证监会和深圳证券交易所已对创业板市场的法规、交易规则和技术准备做了大量工作。正在建设中的创业板市场将与主板市场存在以下的明显差别：上市企业规模相对较小；上市企业经营年限相对较短；采取保荐人制度；股份全部流通；规限主要股东最低持股量及出售股份的条件；严格的强制性信息披露制度。在创业板市场建成以后，电子板市场也将进入议事日程。
　　2、大力培育机构投资者
　　市场机构化是当今国际资本市场的特点之一。资本市场上的机构投资者主要指养老基金、保险基金和共同基金这三类投资者，有的国家还包括开办个人投资信托和证券自营的银行。在资本市场发展的历史中，机构投资者发挥了巨大的作用，它们不仅扩大了市场的资金来源，丰富了产品供给，而且强化了公司治理结构作用。目前我国资本市场仍然是以散户为主，证券投资基金刚刚开始发展；保险基金从1999年开始以购买证券投资基金形式间接入市，但尚不能直接投资股票；养老基金由于体制问题，也未形成一个真正的法人。由此可以看出，培育机构投资者的任务十分紧迫，也十分繁重。从市场目前的实际情况考虑，培育机构投资者的主要内容包括：培育开放式基金，扩大基金市场和基金品种，基金设立和发行要逐渐由审批制过渡到注册制，要通过组建中外合资基金管理公司，提高国内基金的技术和管理水平，增强素质和竞争力；为保险基金自由进入市场创造条件，包括保险基金可以作为基金管理公司发起人，通过自己设立的基金管理公司进入市场等；培育养老基金，以通过建立个人账户积累的基金为主，帮助这部分资金采取多种形式进入市场。
　　3、积极推进网上证券委托交易
　　互联网及其相关技术的迅猛发展，对证券市场的交易手段产生了巨大影响。依托互联网而兴起的网上交易，打破了时空限制，扩大了客户服务区域，降低了交易成本。我国证券市场网上交易起步较晚，网上委托交易量在总交易量中的比重还不到1％。而且从实际内容看，我们所谓的网上交易，其实质还是网上委托，真正通过互联网进行交易撮合，目前还做不到。但是，这种网上委托对支持边远地区的证券市场发展，特别是西部地区的市场发展，非常重要。为了推动网上交易的发展，中国证监会专门发布了《网上交易委托管理暂行办法》、《证券公司网上委托业务核准程序》。可以预见，网上证券委托交易的发展步伐将会进一步加快，这也是当前证券公司业务创新的一项重要内容。
　　4、支持金融企业上市
　　金融企业上市是金融体制改革的重要组成部分，对帮助金融企业本身扩充资本金、转换经营机制、完善法人治理结构和调整证券市场结构有积极的影响。从国际资本市场的情况看，金融上市公司在上市公司整体中占有较大比重，大的商业银行、保险公司和证券公司几乎都挂牌上市。在我国加入WTO后的全球金融大环境下，金融企业上市有利于增强其竞争力。金融企业上市将成为我国证券市场扩容工作中的一项重要内容，这项工作也有利于促进我国资本市场尽快融入国际资本市场之中。
　　5、逐步实现证券市场对外开放
　　当前，证券市场开放已经成为中国经济对外开放的重要内容和推动证券市场本身向更高阶段发展的一个动力。证券市场开放的第一步是证券业的开放。从中国加入WTO的要求看，证券业的开放包括以下内容：允许外国证券机构通过在境内证券交易所设立特别席位，直接交易B股；允许设立中外合资证券公司、基金管理公司和其他咨询类证券服务机构，外资在第一年可以持股33％，三年末可以达到49％，合资证券公司可以经营A股的承销和经纪业务以及外资服务的所有业务。随着证券业的开放，证券市场的其他领域也将逐步开放并使中国证券市场真正成为开放型的国际化市场，为中国经济快速发展提供更好的服务。中国证监会将从中国证券市场的实际出发，采取正确的应对策略和措施，积极稳妥地推进对外开放，在不断提高国际化开放程度与实际的监管能力之间找到适当的平衡。
　　（五）我国资本市场发展需要解决的几个问题
　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)指出，我国资本市场已初具规模，市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。“十一五”规划纲要强调，要“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。资本市场是投资、定价和资源配置的最重要的手段，也是现代银行创新业务的主要平台。随着市场经济的不断发展，资本的权益化、证券化成为现代金融交易的核心。我们应当特别重视资本市场在经济发展中的重要作用。
　　我国资本市场发展虽然只有十几年，但已初具规模，作为“新兴加转轨”市场，实际上是经过一条跨越式的发展路径。尽管曾经走过一段弯路，经历过几年的持续低迷，但在党中央、国务院的高度重视和关心下，《若干意见》出台以来，监管部门坚定不移地推进改革，用改革解决发展中的问题，市场基础建设不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，市场的制度性、结构性矛盾开始得到缓解，初步取得成效。特别是去年以来果断启动股权分置改革，有效地根治制约我国资本市场基础功能全面发挥和市场进一步发展的“制度瓶颈”，对我国资本市场长远发展的战略意义非常重大。可以说，近年来我国资本市场改革和发展成绩斐然，令世人瞩目。资本市场运行效率有所提高，市场投资价值有所体现，投资者信心开始增强，目前我国证券市场正孕育着恢复性的增长态势。
　　当前，进一步推进资本市场的改革和发展，要有战略性的措施，也要在已经推进的改革措施中，加强制度性建设，积极创新，完善和提升市场的功能。
　　第一，培育中国市场的大蓝筹股，增强市场的投资功能，大力提高直接融资比重。
多年来，我国境内上市融资的都是一般企业，许多优秀大企业都到境外市场上市，构成境外市场的大蓝筹股。据不完全统计，到去年底，内地共有三百多家企业在我国香港地区、美国、伦敦、新加坡交易所上市，总市值超过四千亿美元，是境内上海、深圳两个证券市场市值的二倍左右。这就无形之中把内地的股市变成了次级市场，不仅无法提高境内市场的直接融资比例，也降低了市场的投资功能。造成这种情况固然有企业自身的原因，但我们的上市手续和程序的繁杂，诸多辅导、审计、评估、法律咨询等的改制成本太大，同时存在着许多不确定性，使市场缺乏竞争力。长期以来，市场欠缺稳定的绩优股，更没有形成支撑市场和吸引投资者的大蓝筹股，一直受政策市、消息市的困扰。因此，应当研究如何运用好境外和内地两个市场，在继续做好境外上市工作的同时,稳步发展构造和培育境内A股市场的大蓝筹股,提高市场的直接融资功能，增强境内投资者的投资信心和兴趣。另一方面，蓝筹股业绩总体比较平稳，无疑是市场最佳的防御性投资品种。考虑到股权分置改革后的对价因素，蓝筹股的未来投资价值相对看好，未来的金融创新中，蓝筹股无疑将成为其中的赢家，市场上有一定规模的蓝筹股，对增强投资者信心，培育市场的投资理念和稳定市场有积极影响。与此同时，有关方面应当研究在市场越来越规范，功能越来越完善，银行和企业股改发生重大变化的新形势下，采取措施，明确渠道，引导社会闲置资金、企业及机构合规资金入市，做强做稳做大资本市场。基本完成上市公司股权分置改革之后，在配套政策逐步完善的前提下，可以考虑恢复市场的再融资，继而适时启动新股全流通发行，逐步恢复资本市场的融资功能。
　　第二，设立为证券公司提供融资融券服务的公司型金融机构，从根本上拓宽证券公司的融资渠道，解决好市场与投资者之间“桥”的问题。
证券市场风险是金融风险的重要组成部分，也是我国证券业对外开放必须严加防范的主要内容。十多年来，证券市场的风险莫过于市场的流动性不足。证券公司是连接市场和投资者的中介机构，在一个动态的资本市场里，是市场整体建设的“桥梁”，其经营好坏既影响市场，又关系到投资者利益，一旦流动性不足，将会大量减少其备付能力，甚至在中央交收系统透支，危及整个证券市场的交易清算系统，进而形成市场的风险。这个问题一直到今天还在困扰着我们。对于多数证券公司正常运转出现的流动性不足，要有可以融资的渠道，这是一项制度机制。我们一直缺少这样的机制，这在一个规范的证券市场中是不行的。融资融券交易制度在所有发达市场和新兴市场都有，那是资本市场发展过程中的一个重要内容，也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。建议批准设立一些证券融资机构，实行股份有限公司制，国家注入少量资本金，吸收银行、非银行金融机构入股，开通中央银行借款渠道、进入同业拆借市场、准许发债及上市融资。该机构应不以营利为目的，是专门调剂证券公司流动性的证券融资公司。其融资融券的技术手段，可以利用现有的证券清算交收技术平台。
鉴于我国金融分业管理的监管体制，建议证券融资公司可经国务院批准，相关部门配合，归口证券监管机关组建并管理。
　　第三，积极处理好后股权分置时期的市场稳定和发展。
股权分置问题长期以来一直是制约我国资本市场功能全面有效发挥的重大制度性障碍。去年4月份，上市公司股权分置改革试点正式启动。目前，股权分置改革总体进展顺利，在改革中保持了市场和社会稳定，股改的积极效应已经开始显现，有利于市场健康发展的新机制正在逐渐形成。
　　但是，股权分置改革后持续增加的流通盘子对市场是一个潜在的压力，既不能让股市再低迷，又不能因此终止市场的再融资功能。建议解放思想，实事求是，利用我国社保基金的制度框架，划转部分国有股充实社保基金。此举有可能取得一举两得的效应。随着上市公司股权分置改革的全面完成，国有股变现将更为便捷和频繁。如不及早明确政策，后股权分置改革时期的市场有可能再次遇到困难。由社保基金增持国有股，一方面可以补充我国社会保障体系目前存在的巨大资金缺口，另一方面，国有股划转有利于证券市场稳定。划转部分国有股权由社保基金持有是最佳选择，这也是国际上通常的做法。
　　划转部分国有股充实社保基金的基本思路是：对于已经上市的公司，不论境内上市还是境外上市，也不论是否完成股权分置改革，均将一定比例的国有股(如10%)一次性划转给全国社保基金。对于首次发行证券的公司，在公司股票上市前，将一定比例的国有股划转给全国社保基金。与2001年国有股减持不同，国有股划转并不涉及股份的减持变现，而只是国有股在不同持有者之间的调整，从即期看，不影响市场资金供求；从长远看，即使社保基金最终会出售变现划转股份，但如果对划转股份设置一定年限的禁售期，规定禁售期后每年通过二级市场出售的股份不超过一定的比例，可以锁定相当比例的股份。为保持原国有股东在上市公司治理结构中的地位和作用，在商定的禁售期内，社保基金可将投票权委托公司原国有股东行使，也即禁售期内社保基金只有受益权而不影响原股东的实际控制权。
第四，从实际出发，大力推出市场创新举措，开办金融期指，开辟规范的债券市场，引进做市商制度。
　　在不断缓解深层次矛盾的过程中，应不失时机推进证券市场的新举措，因为有许多制度创新、产品创新是改革的继续，是配套的必要措施，也是市场功能结构调整的必要完善。市场要发展就要创新，在证券市场上，讲发展就要创新，创新是发展的第一要务。大力发展债券市场，要改变目前发行体制上的多头管理、准入标准和后续管理缺乏市场化的状况。金融期货应顺时推出，市场交易品种的创新，亦应尽快进入轨道。机构投资者要做大做强。相信随着股权分置改革的推进和金融创新等方案的逐步实施，市场化程度会越来越高，制度创新将使我国证券市场的整体和微观基础发生质的变化。
 
　　四、我国资本市场的美好明天
　　十多年来，中国资本市场发展迅速。作为一个新兴市场，虽然还存在着这样那样的问题，但所取得的成就举世瞩目。从上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，我国的资本市场已经具备了相当的规模；在产品以及法规制度方面，市场的基本要素和基本框架已经形成；技术系统建设方面成果显著。经过不断的探索和努力，我国资本市场功能和作用日益显现，规范化程度不断提高。国家适时提出的相关政策及要求，对进一步贯彻落实党的十六大和十六届三中全会精神，围绕全面建设小康社会及社会主义新农村建设的战略目标，积极推进资本市场改革开放和稳定发展，具有实质性的作用。它的重要影响将随着资本市场的发展而日益显现。
　　资本市场的实践和我国经济发展的战略目标表明，全面建设小康社会及社会主义新农村需要资本市场发挥更重要的作用；国民经济的持续快速增长需要资本市场的支持；经济结构的战略性调整需要资本市场直接融资和间接融资的协调发展；社会财富的增长需要资本市场提供更多的投资产品。我们要按照全面、协调、持续发展的观点全方位地认识资本市场的重要作用。
　　建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场；围绕这一目标，国家正逐步建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系。在充分考虑到资本市场的敏感性、复杂性和特殊性的情况下，我国在逐步建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调配合机制，为资本市场稳定发展创造良好的环境和条件。
　　相信，随着资本市场的日益完善与发展，在不久的将来我国将迎来资本市场的美好明天！