用友金蝶的资本竞技股权集中与分散的优劣辨析

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用友金蝶的资本竞技

www.mie168.com　　2006-5-19　　来源：《商界·中国商业评论》作者：李彤

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中国软件江湖，“北用友、南金蝶” 的名头广为流传；
   7200万港元，8.88亿元人民币，募集资金的巨大差距，却并没有将两家缠斗在一起的企业彻底拉开。
  ■文/李　彤
  作者简介：李彤，商界传媒企业研究院资本运作首席研究员
  用友和金蝶这两家软件公司，主营业务相同，发展方向相近，规模、市场占有率和赢利能力也都在同一级别。“北用友、南金蝶”的说法，形象地描述出了软件双侠的至尊地位，以及他们之间的竞争态势。根据国际数据集团2000年5月编制的《中国财务软件市场分析报告》，用友和金蝶的市场占有率分别为35.6%和32.8%，两者相差无几。2000年，用友和金蝶的营业额分别为2.13亿元和1.65亿元，用友领先29个百分点。但扣除非经常性损益后金蝶尚有2235万元的净利润，用友却颗粒无收。综合各种情况，可以说双方的业绩算是旗鼓相当。
  然而，用友软件在国内A股市场上市，金蝶国际登陆的却是香港创业板。用友发行市盈率达64倍、募集资金净额近9亿元人民币；金蝶发行市盈率仅22倍、筹资净额仅7200万港元。更奇的是发行价高达36.68元的用友上市当天就冲高到100元，发行只有1.03港元的金蝶上市当天却跌到了几毛钱。巨大的差异来自不同的市场制度，更由于各自的机遇不同。5年之后，时间已经过滤掉了造成差异的偶然因素，某种意义上两家又回到起点。旁观者也可以更清醒地审视两家资本运动的动机与效果。
  1988年12月，王文京与苏启强合伙创业用友软件公司，1995年1月，用友软件集团成立；
  1991年7月，徐少春创办“深圳爱普电脑技术有限公司”，1993年，爱普电脑与招商局蛇口社会保险公司及美籍华人赵西燕，合资成立深圳远见科技发展有限公司（后更名为深圳金蝶软件科技有限公司）；
  1998年5月，金蝶公司引入国际数据集团1000万元人民币的风险投资，1999年8月，国际数据集团再次向金蝶投资人民币1000万元；
  1999年，用友软件成功改制为股份有限公司，完成了A股上市的组织准备；
  2000年，金蝶公司完成资产重组，成立金蝶软件国际集团有限公司；
  2001年2月15日，金蝶在香港联合交易所创业板挂牌上市；
  2001年5月18日，用友在沪上市；
  2005年7月20日金蝶宣布成功转为香港联交所主板上市公司。
  8.88亿与7200万的落差
  用友、金蝶两家不仅在业务拓展上奋力争先，在资本运作上也不甘人后。当时，内地企业登陆资本市场最具可操作性的是沪、深A股市场和香港联交所。用友创始人王文京背景深厚，获得A股席位不在话下。金蝶掌门徐少春的公关能力也不可小视，而且作为深交所所在地软件企业的排头兵，金蝶自然也不会被有关部门亏待。但徐少春最终选择了香港创业板上市，主要有三个方面的原因：
  其一，香港创业板上市过程受人为因素影响少。金蝶运作A股上市的成功率在用友之下，而具备亿元级的营业额和千万级的净利润，金蝶在香港创业板上市万无一失，不仅规避了风险而且还可轻松领先对手一步；
  其二，当年香港创业板初开、各界寄予厚望，盼它成为东方的纳斯达克。作为高科技软件企业，从A股所获有限，而新兴的海外二板市场却令人遐想。显然，金蝶抱有更大的期望；
  其三，香港股市是国际资本市场的重要组成部分，有着成熟、发达的衍生金融市场，在会计准则、公司管理方面完全国际化。企业在香港上市，可同时获得优于内地的持续融资渠道及企业品牌、资本国际化的便利。金蝶本身就是外资企业，在海外上市为外资股东的退出提供了更为便利和灵活的渠道。总之，对金蝶来说，在香港上市能提高公司的国际化程度、完善公司治理结构、吸引和激励人才，是一举多得的必然选择。
  即使王文京处在当年徐少春的位置，恐怕也会做出同样的选择。
  2001年2月15日，金蝶成功登陆香港创业板。IPO（股票首次公开发售）发行8750万股（总股本的20%），虽然市盈率仅为22倍，但市场却反应平淡未获超额认购，上市当日居然还跌破发行价（收盘价为0.69港元，跌幅高达33%）。募集资金净额仅为7200万港元。
  92天后，用友在沪市挂牌，发行2500万股，发行市盈率64倍，募集资金净额8.88亿元人民币。盘中股价一度上摸到100元（市盈率超过200倍），收盘价报92元，全日换手率85.6%，成交金额17.36亿元。用友IPO成为永久的传奇，当年掀起的旋风仍让人惊叹。
  两家业绩差别不大的企业，在不同地点IPO募集金额相差10倍，手头宽裕程度不同，上市后资本运作的路数也不一样。用友大手笔的市场运作与并购，让人们见识了资本的力量；金蝶的精打细算多少让人慨叹“圈钱太少”。从那时起，国内高科技企业选择在哪里上市，成了人们讨论的焦点话题。具备上市条件的企业家们，在讨论上市地点的选择时，总会提到用友、金蝶的巨大落差。

  点评：
  用友、金蝶IPO方式的选择有其必然性，但必然选择的结果却被偶然的、技术层面的因素放大了。
  当时，A股市场过度投机，法人股不能流通，而用友概念丰富：１亿的总股本中只拿出了2500万作为流通股；实行核准制后第一家上市的股票；同时具备高科技、绩优、袖珍股等诸多适于爆炒的概念。这些因素成就了用友光耀的股价。
  金蝶的承销商操作却并不得力。随便拿一家2001年创业板上市的企业——山河控股来比较或许可以说明问题：山河控股到上市时成立不满两年，没有持续的赢利记录，IPO却获得了127倍的超额认购，当日股价从0.6港元的发行价直冲1港元，集资额与金蝶相近！
  用友上市恰逢绝好机遇，而金蝶承销商却操作不力，一高一低之间，两家企业的IPO差距被进一步放大。
  资金使用：差强人意的循规蹈矩
  用友年报披露，2001年募集到的资金，到2004年底已经按招股时的承诺使用了92.7%，其中的85.3%投入了25个应用软件系统的研发当中。由于用友IPO一次性筹集到5年的“干粮”，“剩下”的资金被投入到了国债及委托理财，这也是大陆上市公司的“惯例”。上市后不久，用友发出了购买1亿元国债及将2亿元交付兴业证券委托理财的公告。2004年年报显示，投资国债的1个亿已经按成本价卖给了第一大股东北京用友，上市公司由此损失934万元！而投资于基金及委托贷款的资金余额达1.3亿元，且只提了100多万元的减值准备。总之，用友募集资金的使用虽不尽完美，但比起那些把上市公司当提款机、肆意侵占中小股东利益的“大股东”强得多。此外，用友利用历年利润出资控股参股41家公司，形成遍布全国的营销和服务网络。但是，2004年，这些分、子公司共给用友带来了约2000万元的亏损。见下图：


  在强大资金支持下，用友的研发投入及规模扩张在中国软件业无人能及，其长远影响还有待观察。
  金蝶上市募集到的资金，被悉数投入软件研发市场推广及销售网络的建设上。2002年末，募集资金即已告磬。金蝶上市后较大的并购只有开思一案。2001年12月，金蝶向香港TCL实业控股收购北京开思90%股权，代价为1350万元，支付方式为现金和股票对半。2002年4月，金蝶又以150万元现金收购了开思剩余的10%股权。开思的市场份额很小，但金蝶认可它的价值。2003年5月，金蝶EAS正是以开思的核心技术为基础开发成功的。这一次并购，让徐少春初次尝到海外上市的便利：可以通过股权置换等多种方式灵活地完成并购。
  点评：
  用友和金蝶IPO所募集到资金绝对值差别很大，但每笔钱都清清楚楚用在了研发和业务拓展上。即使在香港的上市公司里，这也算不错的。王文京和徐少春都算得上是尽职尽责。双方最大的差别是，用友在长达四年的时间内几乎一笔不差地按招股说明的承诺使用了募集到的资金，而金蝶上市后对招股书披露的资金使用方案进行了诸多小修改。
  上市后的业绩缠斗
  根据中国电子信息产业发展研究院发布的2004年度中国管理软件市场研究报告，用友在中国ERP软件领域市场占有率为21.9%；管理软件市场总的占有率为18.4%；财务软件市场的占有率为27.4%。用友在中国ERP、管理、财务软件三个领域的市场占有率均居第一位，其龙头地位依然稳固。但是，在占据起点高资金充足的有利条件下，用友并没有与老对手拉开太大距离，特别是在中小企业ERP市场的占有率上，反而还被金蝶领先了两个百分点。
  2001～2004年间，用友营业额领先金蝶60%以上，但也没有进一步扩大的迹象。2006年初，两家公司先后披露了2005年业绩，用友销售收入首次突破10亿元，是金蝶的189%。两家企业的业绩差距似乎正在进一步拉大。

  从上图可以发现，双方的净利润差距多年来一直稳定在30个百分点上下，说明金蝶的净利润率实际上更高。事实上，伴随近年来营业额增长，用友的利润率却大幅下降，从2001年的20%以上跌到2004年的不足10%。2005上半年报显示各主营业务毛利润率仍在不同程度地下降。两家公司作为高科技软件公司享有较多的政策补贴。用友2004年主营业务利润5202万元，各种补贴（退税）收入达5694万元。同期，金蝶主营业务利润6139万元，各种补贴收入为5612万元。可见两家企业对补贴的依赖程度都相当高，用友的补贴收入甚至在数量上超过了主营利润！
  2004年，用友辞退了空降总裁何经华，终止并出售了在10个省的营销业务，看来是要缩短战线，提高总体运营的绩效比。以下四张示意图分别说明用友和金蝶主营业务收入的行业分布和地域分布。可以看出两家的主营业务行业分布十分相似，而在地域分布上仍呈现“北用友、南金蝶”的态势。


  点评：
  俗语说钱不是万能的，没有钱是万万不能的。对企业来说可支配的资金多了，获得迅速发展的机会也随之增加了。但股市上拿的钱是要回报股东的，即便法律尚存漏洞，但企业家的良心债却是免不了的。用友IPO募集了10倍于金蝶的资金，它所肩负的回报投资者的责任也应该是10倍于金蝶。在中国，软件业绝对谈不上资金密集型行业，用友在资本市场筹集的资金，对于一家中国的软件企业可算得上天文数字了。2005年两家公司业绩差距开始进一步拉大，这恐怕不是上市融资多寡所决定的。
  股权集中与分散的优劣辨析
  除了规模上的差距，用友与金蝶的股权结构也有本质的不同。用友上市之初的股权结构为：北京用友（王文京持有73.6%）41.25%、北京用友研究所（王文京持有73.6%）11.25%、上海用友咨询（王文京持有90%）11.25%、上海益倍咨询（王文京持有42.8%）7.5%、上海优富信息（王文京持有86%）3.75%，其余为流通股股东。王文京个人间接持有上市公司55.2%的股份，并为五大股东的实际控制人。
  2003年至今的股权结构为：北京用友37.5%、北京用友研究所7.5%、上海用友咨询18.75%、上海益倍咨询7.5%、上海优富信息3.75%，其余为流通股股东。王文京个人间接持有上市公司的股份仍达55.32%，并且继续作为前三大股东的实际控制人！第四、第五大股东的控制人换了其他人的名字，但与前三大股东仍有千丝万缕的联系。目前用友非流通股东持股情况如下图：


  1991年，徐少春创立深圳爱普。1993年，徐少春率10多名员工成功研发出以DOS为平台的财务软件。同年，徐少春将上述软件的生产销售业务，注入合资公司深圳远见，并通过爱普持有远见35%股权，合资方为蛇口社保及美籍华人赵西燕。1994年，深圳远见易名为深圳金蝶。其间金蝶财务软件得到多少改升级，形成颇具实用性与竞争力的视窗版金蝶财务软件。根据IDC的研究报告，1998年，按营业额计算，营业额6460万元的金蝶，在中国财务软件市场占有率达28.4%；1999年进一步升至32.8%（本期金蝶营业额1.23亿元）。1998年，清理社保投资时，深圳社保退出，IDG透过附属公司投入1000万元获得金蝶12.5%股权。1999年IDG再次投入1000万元，其在金蝶的股权升至25%。在IDG风险投资的资金支持下，金蝶开始将其销售及技术服务网络向全国扩展，并推出了自主研发的K/3财务软件及ERP软件。2000年4月，金蝶完成了以红筹方式在香港上市所需的股权重组，成为外商独资企业。2001年上市后，徐少春及其岳父章文兴共持有上市公司32.44%股份，金蝶154名员工持有9.04%。


  徐少春选择在香港上市的一个重要原因，就是可以采取灵活多样的方式，用股权对员工进行激励，让员工分享剩余索取权（上市公司获准发出上限为总股本30%的“权证”）。目前，金蝶上市前计划授出的130万份购股权中，尚有82.5万份没有行使；2001年计划授出的172万份中，还有66.25万份没行使；2002年计划授出的4846.25万份中，尚有3115万份没有行使。3000多万份待行使的购股权行权价分布在1.39～3.18港元之间。
  2002年2月，章先生将所有股份卖给女婿徐少春。IDG则于2002年和2003年通过配售代理商出售了共计6500万股，套现超过1.2亿元（6倍于当年的投资）。而赵女士则分两次将其持有的绝大部分股份卖给其兄赵勇。至转板前金蝶的股权结构如下图：


  用友的内部员工没有任何股份、王文京一股独大、具有无限话语权。金蝶则是创始人与员工共同持股，并受中小股东制约的均衡结构。除了两位创始人的个性，造成这种差异的客观原因，主要是两家公司对外部资本的倚重程度不同。除股权结构外，这种差异还体现在两位创始人的个人收益上。2002年5月，用友软件发布2001年度每10股派发现金红利6元的分红公告，继IPO之后用友又掀起了一阵派现旋风。尽管从此王文京因高派现而广受质疑，用友还是抱定了“分自家的红、让别人去说”的架势，一直保持高分红策略至今：2002年度10股转增2股再派6元；2003年度10股转增2股派3.75元；2004年度分红方案为每10股转增2股派3.20元。四年间，共有1.16亿元从上市公司流入王文京名下。参照用友近年来股价走势，在解决股权分置后王文京间接持有的股票市值将在10～20亿元之间。昔日任职国务院的公务员，如今已经合理合法地成为超级富豪！用友分红派息情况请见以下表：

  徐少春持有金蝶1.5亿股，市值仅2亿元左右。在个人财富方面，与王文京差距较大。
  点评：
   大家倾向于为股权分散叫好，但凡事都有度，股权过度分散有可能生产新的“大锅饭”。徐少春持股比例偏小，决策时的顾虑会多些，为他人作嫁衣的感觉也难免浮上心头。所以，与用友相比，金蝶的分散股权结构，并没有体现什么优势。王文京持用友股份达55%，决策力、执行力和干劲都会更高一筹。
  共同的国际化道路
  软件行业的高科技属性，决定其在技术、产品、人才、市场等方面，有着天然的国际化趋势。据统计，中国管理软件市场营业额每年保持着26%的高速增长，跨国公司纷纷看好中国市场，产业不断向中国转移。SAP、Oracle、微软、IBM等国际大品牌不仅已经占据高端市场，还大有向中小企业用户市场侵袭的野心。不论你愿不愿意，国际化都是中国软件企业的必然选择。
  王文京说得很透彻：“国际化对用友来说不是发展的问题，而是生存的问题。”这方面用友、金蝶有着高度的共同取向，并表现出作为中国软件业排头兵的气度。他们都不是狭隘地把对方视为竞争对手，而是瞄准国际品牌：向世界最优秀的软件企业学习，与世界最强大的软件企业竞争。但是，作为背景相同的中国软件巨头，用友和金蝶在国际市场定位、国际化产品研发、国际化人才争夺等方面的正面冲突不可避免。金蝶副总裁吴强跳槽用友，因违反离职合同被迫辞职，就是双方不大不小的一个遭遇战。
  2004年3月，金蝶国际宣布以更换标志为起点，力争实现品牌国际化。同时表示将公司总部移至香港，以香港为桥头堡进军亚太企业软件市场。在换标大会上徐少春放言，金蝶计划在2006年成为亚太地区企业应用软件第1名，2010年成为世界企业应用软件10强。金蝶将采用两种业务模式同步推进：一是拓展以香港为中心的亚太区的产品出口业务；二是拓展以北美为目标市场的外包业务。2005年4月，用友公司在北京宣布公司英文名正式变更为“UFIDA”，以启动国际化市场战略。战略重点是品牌软件的出口和国际软件外包市场。两家企业的国际化道路，甚至包括换标这样的细节，都是惊人的一致。看来，双方真正的决战，将在国际范围内继续进行。
  点评：
  在香港上市的金蝶国际较用友在国际化方面有着许多优势。
  首先，中国企业快速强化公司核心竞争力、提高国际化的重要手段是并购，联想、TCL已经做出榜样。而国际并购常常涉及换股、定向增发等金融技术。特别是换股，它不仅能减轻并购一方的资金压力，还可以将兼并双方的利益有机地捆绑在一起。作为A股上市公司的用友，远远没有海外上市的金蝶便利。
  其次，引进高层次国际化人才，是提升企业经营管理水平的必要条件。而国际顶尖人才要的不仅仅是年薪，期权、期股激励必不可少。用友曾经以500万年薪聘用何经华，如果能许以等值认购权，岂不是惠而不费？灵活的股权激励是境外上市的金蝶的强项。转入香港主板的金蝶，还享有持续融资以及利用海外资本市场树立形象的便利。
  逃离创业板vs解决股权分置
  金蝶每年的营业额增长都在20%以上。2000年和2001年的净利润合计超过5000万元，也就是说2002年已经具备转到主板上市的条件。不过转板所耗费的时间、精力和金钱，与新上市相差无几，且当时金蝶的兴奋点在大陆A股，故转板没有付诸行动。2004年，金蝶净利润已经接近5500万元人民币，转板也终于水到渠成。2005年7月20日，金蝶在香港主板市场正式挂牌交易，一直以来业界颇为关注的金蝶转板事宜终于告一段落。
  在香港主板市场，金蝶算得上是优秀的科技公司，很有可能成为国际基金的新宠，这些基金从来看不上创业板公司。只要需要，金蝶可以随时增发融资，即使蛇吞象式的并购也能迅速得到资金，这一点目前的用友是做不到的。另外，徐少春为激励员工发出的5000多万股票期权，由于受创业板股价持续低迷的拖累成为一堆废纸，登陆主板才有可能使股价升高到行权价之上，从而提高公司的凝聚力。
  用友的“槛”是解决股权分置。2005年5月，用友进入第二批试点名单的传言曾使其涨停。2006年1月16日，用友公告称：流通股股东每持10股A股获付4.5股A股股票。非流通股股东支付股份总数为1944万股。有意思的是，原本就相当优厚的对价方案，在征求意见后，又提高到流通股股东每10股获得5股，非流通股东多付出216万股。以2006年4月5日开盘价计算，这216万股的价值达4320万元。实际上，这是非流通股股东为当初“天价”IPO支付的额外补偿。2006年2月28日，用友公布宣布“了结”股权分置问题。但用友再融资前景并不乐观。一是轮不到，中国股市丧失融资能力已久，多少国资的“亲儿子”嗷嗷待哺，恐怕一时照顾不到用友这样的民营企业；二是年年高派现却要再融资，市场难以接受。上市至今，用友派发2亿元现金的做法，已经广受质疑。缺钱了又想从小股民口袋里掏，恐怕说不过去。
  中国ERP的高端市场，是SAP和Oracle这些国际大牌的天下。中小企业市场的主流需求在几万到几十万元不等，这里才是用友和金蝶争夺的主战场。这部分市场需求的年增长率在15%左右，用友和金蝶的营业额增长都高于这个数字，这说明其他软件企业的份额被压缩。远的不说，与金蝶同处深圳的小蜜蜂等软件企业，已经在市场上消失了。市场竞争进入所谓的洗牌阶段，强强联合或弱肉强食式的并购将大量发生，金融工具是并购活动不可或缺的必要条件。
  当年用友IPO先赢一局且圈来的钱已经花光，股权分置顺利解决后市赢率已稳定在35倍。但由于A股环境所限，当用友需要大把花钱时能否及时从股市融资是个未知数。金蝶同时具备中国大陆、高科技软件、绩优品质，升入主板后市赢率约16倍，具有一定的上涨空间。再融资和运用股票为对价进行并购的潜力不可限量。当然，金蝶有条件融资并购是一回事，并购后整合效果如何是另一回事，双侠谁会笑到最后还很难说。
  点评：
  金蝶国际在上市的第二年（2002年）就已经达到了相应指标，具备从创业板公司转为主板公司的条件。当时，盛传金蝶将杀回A股。金蝶的兴奋点转向了国内，看来，对用友的天价IPO，金蝶无法完全释然，只是A股的持续低迷，最终才使金蝶重新致力于香港主板。金蝶转板的另一个重要原因是香港创业板已经边缘化。特别是2002年以后，创业板股价大幅下跌，日成交量只有几千万港元，大量股票跌破发行价。2004年创业板的200多只股票中，有一半以上的股价只有几分钱。事实证明，设立创业板赶超纳斯达克的初衷已经彻底破产。有条件的企业已经或正在逃离香港创业板市场。不远的将来，香港创业板很可能被“关停并转”，由深圳中小企业板来承担其功能。
  本来，在香港创业板山雨欲来之际，内地中小企业仍有机会进入这一市场取得上市地位，伺机转板或在创业板“关停并转”时得到利益。但管理层既然有意裁撤香港创业板，对新的申请加入者恐怕会设下或明或暗的关卡。好比已经确定要拆迁的一片居民区，外人想把户口挤进去或现住民想扩建都不容易。在大陆的企业，特别是中小民营企业，不应把香港创业板作为主攻方向，而应转向香港主板或美国资本市场。
  尾声：各得其所
  用友和金蝶都是在1990年代未筹划并开始操作上市的。但是，用友选择了A股，金蝶选择了香港创业板，如今回顾两位掌门的理由仍觉意味深长。
  王文京说的理由是：第一，用友的客户市场主要在国内，国内上市对业务的支持会更好，市场影响会更好；第二，从全球角度看，有影响力的国际大公司一般都选择在自己的资本市场上市，这对公司的长远发展会更有利。王文京没有放在台面上说的还有，当年A股市场的火爆和极高的市盈率。
  徐少春的理由是：香港是国际成熟的资本市场，有一套完善的监管体系。金蝶在香港上市符合国际化的发展目标。同时，金蝶海外上市后，可持续融资的手段有利于公司可持续发展，帮助公司利用资本市场快速扩张；有利于即时融资、收购和兼并等一系列资本市场运作；有利于公司全面提高管理水平；有利于吸引人才。
  用友上市是以融资为主，由于题材独特时机绝佳成功地圈了一大笔。金蝶要的是机制、业务和资本的国际化。如今，金蝶在国际化方面已经领先半步，并转入香港主板这个更被国际资本认可的平台。
  软件双侠各得其所，用友、金蝶都不该有抱怨！