偏离智能投顾本身的金融逻辑，造势满分的摩羯智投都存在哪些问题？
2017-03-06 伍治坚 鲤财
III. Menuetto - Allegretto
Berliner Philharmoniker;Herbert von Karajan - Mozart: Late Symphonies
2016年12月6日，招商银行宣布摩羯智投正式上线。今天这篇文章主要来帮助大家分析一下摩羯智投这款产品。
顾名思义，摩羯智投是一款智能投资顾问。智能投顾的英语简称是Robo-advisor，这是近几年出现的一种比较新的投顾产品。
简而言之，摩羯智投想要达到的目标，是用机器来代替人，为投资者提供理财服务。
在传统的理财领域，一般银行里的理财客户经理需要和客户进行一对一的见面，详细讨论并描画出客户的家庭金融状况，风险偏好，和其他特殊需求，然后为客户制定出一套度身定做的理财方案。
在客户同意理财方案以后，客户经理会把该方案传给其投资经理同事，让投资经理去完成该方案，达到客户的理财目标。
像摩羯智投这样的智能投资顾问，其目标是用电脑程序来代替上面提到的客户经理和投资经理，这样可以为银行省下一大笔成本，同时大规模的为数以万计，甚至更多的客户提供理财服务。
那么摩羯智投是否有那么智能，可以达到代替人类投资顾问的目标呢？下面让我们来仔细分析一下这款产品。
1）基金筛选
根据投资者给出的风险偏好，摩羯智投会从中国公募基金池中选取他们认为合适的基金来帮助投资者进行资产配置。
也就是说，摩羯智投本质上是一个组合基金（FOF），根据其内部电脑（或者人为）规则来帮助投资者从这3000多家基金中选取他们认为更适合投资者的基金产品。
截止2016年年底，中国大约有3000多家公募基金。根据摩羯的资料介绍，该投资团队从3000多个公募基金中选取了17个基金。
这些基金包括：8个债券基金，7个股票型基金，1个货币基金（招行自己的217004），1个黄金基金。
（注：摩羯投资团队每隔一段时间会更换被选中的基金。下面这个基金列表基于2016年年底，因此随着时间的推移，该列表可能会发生变更。）
值得一提的是，这些基金有很多都是混合型基金（比如主要是股票，掺杂一些债券，或者反之）。用这种混合型基金来给投资者做资产配置，有一个很严重的问题叫做“策略漂移”，在下面的文章中我会更加详细的分析这个问题。
招商银行的摩羯智投是如何从3000多个公募基金中选中这17个基金的呢？根据他们的宣传材料，投资团队似乎是综合考虑了基金在过去几年的业绩，晨星评级，基金规模和历史等标准。
但问题在于，如果我们仔细研究招行团队选的这些基金，就会发现他们鱼龙混杂，其甄选过程带有一定的随意性。
比如上图显示的是这17个基金的年龄。我们可以看到，从最年轻的南方亚洲，到最“年长”的招商现金，这些基金在各个“年龄层”都有，因此很难判断投资团队是否以基金历史作为甄选标准之一。
上图显示的是这些被选中的基金的晨星评级。我们可以看到，有些基金有晨星4颗星或者5颗星评级，但也有很多基金压根没有评级（因为基金年龄还不到3年）。
这又让人疑窦重生：投资团队在甄选基金时，到底有没有考虑晨星评级？如果考虑了晨星评级，那么他们是如何选取那些没有晨星评级的基金的呢？
有一个可能性，是投资团队按照这些基金过去三年的回报表现和相对排名来进行甄选。
比如大成标普500等权重指数QDII的入选，可能就是因为在过去3年这个基金的回报和相对表现（12/90）比较好（见上图）。博时信用债券（7/469）可能也属于这个行列。
在选基时，很多投资者最容易堕入的陷阱之一是根据过去短期业绩（比如过去三年）来选基金。但很多证据显示，如此“追涨杀跌”的选基方法恰恰是最错误的投资方式。
比如上面这张图显示的是美国投资者按照“追涨杀跌”方式去选基金得到的历史回报。
上图红色柱子代表的是投资者每年选取过去三年表现最好的基金得到的历史投资回报，而蓝色柱子代表的是傻瓜型投资者购买并持有该类别指数基金可以得到的回报。
我们可以看到，在各个投资类别里（比如大型股票，中型成长股票，小型价值股票等），那些去追逐“过去赢家”来购买基金的投资者回报，都比不上一个最简单的指数基金的回报。
有很多证据显示选基是一门技术活。很多大型职业机构，即使有十分完善和严格的选基程序，也难以保证选到表现出色的基金。
摩羯智投如果想要证明它可以为投资者创造价值，需要解决的第一个问题是向投资者证明，他们有一套卓越的“选基金”的系统和能力。
其投资团队应该在介绍材料中详细说明，他们甄选的基金的系统方法是什么，按照这种方法可以得到的回测业绩大概为多少，为什么这套方法比我们投资者自己去选基金效果更好。
如果无法有效的证明这方面的能力，那么投资者就有理由怀疑摩羯智投是否能提供价值。
毕竟，购买几个公募基金并不是什么难事。只有摩羯智投证明它确实能够比广大投资者做的更好（注：基于严格的证据，而不是王婆卖瓜自卖自夸），这个产品才会有吸引力。
2）关于择时（Market Timing）
进入摩羯智投的初始页面，电脑程序会让投资者选择自己的风险偏好。
电脑在区别投资者的风险偏好时主要基于两项指标：投资者的投资期限（短期，中期和长期）和他自己选定的风险承受级别（1到10，1为低风险，10为高风险）。
这个风险归类过程是有一些潜在问题的。
首先，摩羯智投供投资者选择的投资期限太短。如果投资的期限过短，那么配股票，大宗商品和外币（美元）基金带有很高的风险，投资者的回报主要靠运气（即取决于投资者在什么时候买入该投资组合）。
举个例子来说，假设我选择短期（0-1年），风险承受能力3（就是说我是一个不太能承受风险的投资者），那么摩羯智投给我提供的投资组合方案如下（摩羯7号）：
大家可以看到，摩羯智投机器人会推荐投资者购买差不多一半债券（固定收益），接近20%的股票，15%左右的黄金和美元（另类和其他），以及16%的货币基金（217004，招商现金A）。
这个投资组合的问题在于，股票，黄金和美元在一年之中的波动都非常大，因此这部分投资组合（共35%）会对投资者的总投资回报产生决定性的影响。
上面这张图显示的是中国A股回报率历史（扣除通胀后）。我们可以看到，在A股历史上，如果投资期限为1年，那么投资者的回报有极大的不确定性，几乎完全取决于买入的时点（运气）。
在运气好的年份，我们投资A股一年，就可以赚到超过100%的回报。而在运气差的年份，我们如果不幸在高点时买入的话，投资损失就会非常大。
上图显示的是2015年1月以来上证指数的历史。假设我们的投资者运气很差，在2015年6月时买入摩羯智投。根据他当时选的风险类别（0-1年，风险承受能力3），他的投资组合中会有大约20%的股票。
一年以后（2016年6月），A股下跌大约40%，这位投资者的投资组合中的股票部分下跌8%（40%x20%），要想从其他资产组合中赚回这8%几乎不可能，因此这位低风险投资者在一年之后的投资回报几乎肯定为负。
当然，如果投资者运气比较好，躲过了2015年股市的顶点，那么他的投资回报就会好很多。
这也说明，该投资者的投资回报在很大程度上取决于他有没有“择时”的能力。有很多证据显示，投资者在择时上的记录极差。
而由于投资者对于“择时”的追求，摩羯智投可能沦落为一种“投机”工具（比如在大家觉得市场便宜时买入，觉得市场昂贵时卖出），那么这就和智能投顾一开始想要为投资者提供的价值完全背道而驰了。
如果我们仔细研究智能投顾背后的金融逻辑，就不难得出结论，智能投顾强调的是：低成本，被动指数化投资，长期坚持。
美国最大的智能投顾之一Wealthfront的首席投资官是《漫步华尔街》（A random walk on wall street）的作者波顿麦吉尔，其投资顾问是《投资艺术》（Winning the loser’s game）的作者查尔斯威利斯。
他们在过去几十年推崇的投资哲学始终是：降低投资成本，购买被动型指数基金，坚持长期投资，放弃择时。
比如查尔斯艾利斯曾经说过：择时是一个坏主意，不要去尝试。
Wealthfront的首席投资官，波顿麦吉尔则是主动投资和被动投资之争中，被动投资阵营中最坚定的意见领袖之一。
几十年来，他通过出版《漫步华尔街》，发表各种文章，以及出席各种采访会谈，像广大投资者反复强调这一信息：市场是很有效的，主动型基金经理收费太高，他们无法战胜市场，投资者应该购买低成本的指数基金。
在Wealthfront为所有投资者配置的资产组合中，全都是清一色的指数基金（ETF）。
而如果我们研究摩羯智投，就会发现其选取的投资标的都是主动型基金。因此严格来讲，摩羯智投打着智能投顾的牌子去选主动型基金，让人有种“挂羊头卖狗肉”的感觉。中国市场虽然ETF品种不如美国那么多，但也不是完全没有。
摩羯智投的设计团队舍弃那些成本更低的ETF不用，而专门去挑那些价格更贵的主动型基金，也不是不可以。
但是其团队至少应该摆出足够证据，用令人信服的方式证明在中国，购买主动型基金在扣除其费用后能够给予投资者更好的投资回报。
如果没有这方面让人信服的证据，那么摩羯的团队就应该扪心自问：是不是应该考虑在其投资组合中包括一些被动型指数基金（ETF）？
3）策略漂移（Style Drift）
下面我来谈谈摩羯智投可能出现的“策略漂移”问题。
让我们再次以上文提到的0-1年，风险偏好3作为例子来分析一下。如果投资者选择了这个风险偏好，那么摩羯智投就会推荐摩羯7号投资组合。
上面这张图表显示了摩羯7号下面的股票类投资组合。我们可以看到，摩羯机器人选取了三个主动型股票基金：004232，003865和003629。选取这三个基金，有以下一些问题：
首先，这些基金都是混合型基金，而不是纯股票基金。比如004232的基准为80%股票+20%债券，003865的基准为90%股票，而003629的基准为80%股票+20%债券。
对于一个智能投顾的投资者来说，选取这样的基金容易导致“策略漂移”问题。
因为根据一开始的风险评估，摩羯机器人已经为投资者做出了配置48.6%的债券和18.9%的股票的决定。
但是如果你仔细翻到下面去看一下，就会发现这18.9%的股票配置里，并不全都是股票，而是股票和债券混在一起两者都有。
如果摩羯机器人认为投资者应该持有更多的债券，那么应该在第一次分配资产权重时就把这个因素考虑进去（比如增加债券到60%，减少股票到10%），而不是在划定了大类资产比重之后，在第二级子目录下再掺和进其他资产。
根据摩羯目前的配置，投资者实际被配的股票比重不到18.9%（因为那些混合型基金中会购买债券），而债券的比例高过48.6%，到最后投资者实际得到的资产配置偏离了一开始定下的目标。
这就是典型的“策略漂移”，或者也可以称为“挂羊头卖狗肉”。
这个股票类投资组合的第二个问题，是掺和进了一个QDII美元基金。
国内和国外两个完全不同的资本市场。如果摩羯想要在资产组合中包括海外基金，那么应该首先做足功课，提供一些经得起考验的证据研究。
比如，需要包括哪些海外股票/债券？包括的比重是多少？为什么定这些比重？如果只是非常随机的“拉在篮里就是菜”，从国内的QDII基金中随意选取一个或者几个海外基金，那么这种配置方法对于投资者来说是极其不负责任的。
那么有没有办法改进这个投资组合呢？
上图是我建议的改良版摩羯7号股票类投资组合。我的建议是，把两支国内的股票基金换成股票指数ETF（510330和510500）。
这两支ETF能够百分百的追踪沪深300和中证500这两支股票指数，没有任何债券，因此可以避免“策略漂移”问题。同时，这两支ETF的管理费均为0.5%，是之前摩羯选的基金的费率（1.5%）的1/3，可以帮投资者省下不少成本。
同时我建议，把股票配置中的海外股票基金（003629）剔除。如果投资者真的想购买MSCI ACWI ETF，在海外有更好的产品可以购买。
比如贝莱德安硕的ACWI ETF，费用率为0.33%，仅是003629的费用率（1.6%）的1/5左右。对于一个投资周期不到一年的投资者来说，完全没有必要去承担外汇风险投资海外股票和债券。
给这样的投资者硬塞高成本的美元基金，实在是画蛇添足，纯粹为了赚管理费和中介费，而不是为投资者的利益着想。
4）另类投资（Alternatives）
在摩羯智投提供的资产配置中，除了股票，债券和现金以外，还有一块很重要的组成：另类及其他资产。下面再以投资维度0-1年，风险偏好3作为例子（即摩羯7号）来分析一下。
上图显示的是摩羯7号为投资者配置的另类及其他资产。我们可以看到，摩羯为投资者配了3支基金，分别为：黄金联接（5.62%），兴全可转债（5%）和亚洲美元（5%）。这其中每一个基金都有一些问题。
首先黄金是否属于投资品是一个有争议性的问题。本专栏倾向于巴菲特的意见，即黄金不是投资品，而属于投机品。
其次我们不要忘记，这位投资者选择的是0-1年，风险偏好3，也就是说他/她是一个有很短的投资周期的保守型投资者。
黄金价格，和股票价格类似，有很强的波动性，因此投资者在短期内“炒”黄金的投资回报很大程度上取决于运气。对于这样保守的投资者来说，没有必要给他配如此高风险的黄金基金。
再次，340001（兴全可转债）的配置有很大问题。大家看到，该基金也是一个混合型基金，其基准中有15%的股票（沪深300）。
投资者的股票配置在股票类中已经完成了，没有必要在“另类和其他”中再加入相同的股票配置，因为这又将导致上文提到的“策略漂移”问题。
同时，这支基金非常贵，如果将管理费和托管费加在一起，高达每年1.55%。如果投资者真的想配置沪深300，完全可以购买510330（华夏沪深300ETF），其管理费+托管费为每年0.6%，不到340001的一半。
因此摩羯在另类和其他类别里配这个基金，有一种让人坑爹的感觉：是变着法子把昂贵的基金卖给投资者。
最后说说002401（亚洲美元债）。就像我在之前提到的，如果一个投资者的投资维度不到1年，风险偏好3（比较保守），那么完全没有必要给他配美元基金，去承担他不需要承担的外汇风险
。同时该基金的规模比较小（截至2016年年底为6.5亿元），而规模小的基金一般也会有成本过高，流动性不够好的问题。
如果投资者担心人民币贬值，可以把一些人民币换成美元，然后放在银行里定存就可以，完全没必要通过摩羯智投去配个5%的美元存款类基金。
摩羯智投的另类和其他部分配置，凸显出金融理财行业一个普遍问题，即产品设计者为了证明该产品对于投资者的价值，刻意将产品设计的过于复杂。
产品设计的初衷是给人一种大而全的感觉，即资产配置方案不光有股票债券，还有大宗商品和外汇。因为如果设计太简单，投资者可能会不买账（这么简单我自己也会，干嘛还要购买你的产品）。
殊不知为了复杂而复杂恰恰犯了产品设计的大忌，因为该智投提供的配置方案包括的都是那些劣质或者不合适的基金，没有为投资者创造价值。
伍治坚证据主义建议：砍掉另类和其他配置，将该部分置换成余额宝之类的货币基金。
5）QDII基金
在摩羯智投的基金库里，有4支QDII基金。他们分别是：南方亚洲美元，大成标普500等权重，富国中国中小盘和工银全球精选。这四支QDII基金的选择有不少问题。
首先是大成标普500等权重基金。我猜测招行摩羯团队选取等权重标准普尔500指数基金的原因，可能是在过去几年等权重标准普尔指数的表现好过于市值加权的标准普尔500指数。
但这恰恰堕入了所谓“后视镜偏见”的陷阱，即投资者只关心过去几年发生的历史，而忽略了更重要的问题是将来几年的投资回报如何。
学术圈关于等权重（Equal Weight）和市值权重（Market Cap Weight）的争论已经持续了几十年。
总体来看，等权重的缺点是：交易频繁（因为要保持指数成员等权重），交易费用高，追踪其指数的ETF费用高，流动性不及市值加权指数ETF。基于这些原因，伍治坚证据主义推荐普通投资者购买市值加权指数ETF。
其次是富国中国中小盘基金。让中国的投资者付出高昂的管理费去投资海外的中国中小型公司的股票基金让人感觉有些不可思议，因为中国投资者完全可以在国内以低得多的费用来做出相似的投资。
比如富国中小盘基金的基准是MSCI中国自由投资中小盘股票指数（80%），其管理费加托管费高达每年1.9%。同时，这些QDII基金除了费率更高以外，还有外汇风险。
中国的投资者如果想要投资中小股票，完全可以购买510500（南方中证500ETF，追踪中小型股票的中证500指数，费率0.6%），或者159902（华夏中小板ETF，费率0.6%），不必大费周章花更多的成本去海外市场投资这些中小公司。
当然，摩羯投资团队可能会说，富国中国中小盘这支基金投资的主要是香港上市的那些中小公司。
但是到最后，投资者如果想要拥有中小公司的股票，显然在国内更容易实现，并且成本和风险（没有外汇风险）更低，实在没有什么必要舍近求远。
6）费用
本专栏反复强调的投资最关键要义之一就是“控制成本”。事实上，国外比较领先的智能投顾（比如Wealthfront, betterment等），其卖点之一也是成本低廉。
举个例子来说，Wealthfront的年管理费为0.25%，Betterment的年管理费为0.25%。如果资金规模大的话，费用还可以更低。同时他们选取的那些ETF也都是成本非常低的被动型指数基金。
在所有这些大型的智能投顾网站和手机APP上，都可以很容易查到他们的收费明细和标准。
招商摩羯智投的收费模式，在其手机APP上没有明确说明，缺乏最起码的透明度。
那么招商摩羯到底收了哪些费用呢？是直接从消费者那里收取（每年收多少？是高于还是低于0.25%？），还是从它选择的基金那里收取返佣（返佣多少？），摩羯智投应该给广大投资者一个明确的交代。
同时，通过招商摩羯购买那些公募基金，投资者需要支付多少申购费，有没有折扣，如果在一年以内卖出需不需要支付赎回费，该产品每年的总费率到底是多少？
这些信息都应该在手机APP位置显眼的地方做完全披露，这样才能让投资者能够在信息充分的前提下做出理性选择。
总结
智能投顾是一个相对来说比较新的金融投资概念。招商银行敢为天下先，比其他银行更早的推出这样一款产品，勇气可嘉。同时我也相信，科技带来进步，创新带来机会。
当然，没有什么金融产品是完美无瑕的。我希望摩羯智投有关部门在看到我的这篇文章后，能够“有则改之，无则加勉”，继续努力改进这款金融产品，为我们广大投资者提供更好的服务。
希望对大家有所帮助。
- 作者简介 -
伍治坚，五福资本管理有限公司（Woodsford Capital Management Pte Ltd）的联合创始人和首席执行官，毕业于复旦大学管理学院和新加坡国立大学商学院，是特许金融分析师(CFA)，也是书本《China 88 – The real China and how to deal with it》的作者。
在创立五福资本之前，分别曾就职于伦敦的ED＆F Man Group和新加坡的Wilmar International。
伍治坚的文章经常被不同媒体转载（商业时代，路透社，经济时代，联合早报等）。
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