格林斯潘：股市将引领经济复苏

目前，全球经济决策者正面临自上世纪30年代以来最令人生畏的挑战。市场上有相当多人担心，这一系列空前的刺激计划以及利用主权信贷对银行进行资本重组的努力将无法成功。因此，相对于这一令人沮丧的结果，考虑一下其它措施是有益的。

在过去200年里，全球资本主义遭遇过类似的危机，而且迄今为止也总是能够复苏，并实现更高水平的物质繁荣。如果我们让目前已内置于多数经济体的市场机制和自动稳定机制，在没有任何其它帮助的情况下发挥作用，而不是通过大规模政府政策努力来遏制危机的爆发，那么我们今天的世界会变成什么样子呢？设想与现实相反的情形，至少是很有问题的。但有一些耐人寻味的可能性给人带来安慰：即使其它一切都失灵，全球经济也不会走向多年的停滞或更糟。

在一种可信的情形下，在过去一年半财富空前蒸发的背后，埋藏着复苏的种子。全球股市肯定已接近一个转折点。即便股市相当温和的复苏（我是这样认为的），它也很可能产生巨大（而且正面）的经济后果。

在2007年8月危机爆发前的几个月时间里，危机完全局限在金融领域。全球非金融领域的资产负债表和现金流都处于良好状态。但2007年秋，危机开始从金融业蔓延。全球股市在2007年10月底触顶后逐渐下跌，历时近一年，直到雷曼(Lehman)破产。当时全球公开交易的公司股票亏损达16万亿美元。在雷曼破产后的10周内，亏损增加逾一倍，这导致全球累计亏损高达近35万亿美元，股市市值蒸发逾一半，企业实际杠杆比率也提高一倍。再加上数万亿美元住宅股本损失以及未上市公司和非公司企业的亏损，股本亏损总额很可能远远超过40万亿美元，占去年全球国内生产总值(GDP)的三分之二，令人震惊。

上述总亏损对于全球金融体系的瘫痪至关重要，因为股本为所有企业和按揭债务及其衍生品提供根本支持。这些资产是推动全球金融中介的抵押品，其过程将引导一国储蓄流向各种生产性投资，从而促进增长。

我认为，以全球合并资产负债表的形式考虑全球经济的股本是有帮助的。所有债务（公共和私人债务）和衍生品互相抵偿，按市价计算的知识和物质资产位于资产负债表的左侧，股本的市值位于右侧。股本价值的变动，导致资产负债表两侧出现等量变动。债务和衍生品最好被视为一个整体，反映金融中介的规模或杠杆倍数。

从结构来看，全球合并股本也是所有单个公司、其它企业、家庭以及政府独立但可累加的股本的总和。在某一时间，全球股价将触底反弹。全球私营部门股本增加，往往会提升几乎所有企业实体的资本净值（以市价计算）。在牛市，绝大多数股票会上涨。新创造的股本往往被用来在全球企业之间套利。在目前的环境下，新股本将开启被冻结的市场，并在全球向所有企业（特别是银行）提供资本金。在解决了银行资本净值短缺的问题后，股本增加将支撑比目前数额更大的银行放贷、提高抵押品（债务以及股本）的市值，还可能重启奄奄一息的债务市场。简而言之，流动性应再次出现，偿付能力的担忧应消退。让全球放贷恢复正常，其刺激效果可能不亚于我所知道的任何财政刺激方案。

普遍的资本利得，将增加资产负债表上的股本，但除了增强流动性和减少破产以外，它们本身不会令经济活动升温。但资本利得实际上为企业实体带来购买力，这一事实能促进经济活动。打个比方，多数汽车经销商想必会接受股票作为购车款，只要自己的麻烦得到恰当补偿。在更普遍的意义上，我们会在所谓的财富效应中看到这一过程：资本利得的创造，促进支出和GDP，而资本损失则会减少支出。

太多时候，我们从“纸面”利润和亏损的角度来看待股价的波动，似乎这些利润和亏损与现实没有关联。但过去18个月，这些“纸面权利”价值的蒸发，对全球经济活动产生了深远的通缩影响。几十年来，金融中介的失灵曾让许多经济体步履蹒跚，最为引人注目的是上世纪90年代时的日本。家庭财富对个人消费支出的效应有据可查，但从统计上看，股价对私人资本投资也有十分重大的影响。这些分析表明，近期全球经济活动的减缓，很大程度上可与股本价值下跌直接或间接联系起来。

当然，要厘清资产市值变动与经济活动之间复杂的因果顺序，并非易事。如果股价全面反映经济变量的变动，那么资产价格的波动可借助一个内生过程的模型来预测，因而几乎不会受到关注。但事实并非如此。在很大程度上，股价变化的推动因素是人类的天生倾向，即在兴奋和恐惧之间间歇性摇摆，这种摇摆尽管也深受经济事件的影响，但它本身也自有一定“生命力”。根据我的经验，人类情绪的这种摇摆，往往不仅仅是对未来商业活动的预测，还是左右未来商业活动的关键起因。

在经济周期的多数时间，股价由利润预期和经济活动决定。然而，在转折点前后，股价似乎越来越独立于经济活动。正是这种特性让它们成为先行指标，这是多数经济周期分析师得出的结论。

主权信贷取代私人信贷的做法，有利于防范这场偿付能力危机的一些极端情况。但我估计，当我们回顾这段时期时，被视为推动全球经济复苏的最大力量，将是部分逆转全球企业股本价值亏损的35万亿美元，这种亏损极大地破坏了金融中介的正常运转。股市复苏（其驱动因素在很大程度上是恐慌逐渐消退）很有可能成为这场危机的一个根本转折点。

关键的问题是股市何时复苏。按任何一种历史标准来衡量，目前全球股价肯定相当低廉，即便在最近股价上扬之后也是如此。但历史也同样告诉我们，在股价明确回归至比较正常的水平之前，可能会（也可能不会）继续大幅下跌。不可否认的是，自20世纪初以来不曾经历的恐慌（令人想起1907年和1932年）正抑制着目前的股价。但历史告诉我们，恐慌在何种程度及多长时间能够瘫痪市场参与者，都是有限度的。经济恶化的速度不可能无止境的持续下去。

正是这种产出、劳动力和金融市场的下滑速度，产生了大量不确定性，进而加剧了恐慌。对于一位有工作的人而言，引发就业不安全感以及随之而来的经济回应的，是裁员速度，而非失业率水平。目前的经济恶化速度肯定将放缓，恐慌程度也将相应减轻。恐慌的原因之一是不确定性。这种不确定性反映在公司债券收益率与美国国债之间的利差上。从19世纪70年代以来的数据清楚表明，这一利差一直呈现出稳定的上限和下限。如今，我们正处于历史信贷风险的极限。

随着恐慌程度的减退，股市市值将回升。即使我们仅仅收复35万亿美元全球股市亏损的一半失地，新创造的股本价值数量及其可支持的额外债务，也将是银行融资的重要来源。就像几乎所有人都开始意识到的那样，恢复某种可行程度的金融中介是复苏关键。如果无法做到这点，财政刺激带来的任何积极影响都将大打折扣。

本文作者是美联储前主席[@more@]

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