【读书笔记】期权交易策略（1）

【注：本文是《期权、期货及其他衍生产品（原书第9版）》<第12章 期权交易策略>的读书笔记，文中大部分内容和图表来自书中（手绘图或有标注来源的除外），笔者做了一些概括、梳理，添加了一些自己的理解和标注。另外，笔者本身不是金融领域的，也不搞衍生品，仅仅是课程需要半路学习的，如果文中出现专业性问题，还请各位专家指正！】

0. 前言

在了解了单个期权所产生的盈利模式的基础下，本文将讨论当期权与其他资产相结合时能产生什么样的盈利模式。尤其是由以下头寸构成的组合：
（1）期权与零息债券——保本债券
（2）期权与标的资产（例如本章讨论的股票）
（3）同一标的资产上的两个或多个期权——例如差价交易策略，组合交易策略

为什么交易员要构造不同的盈利形式呢？原因是：（1）交易员对价格走向的判断不一样；（2）交易员承担风险的意愿不一样。

1. 保本债券（principal-protected notes）

对于厌恶风险的投资人来说，他们不太愿意损失本金，所以更偏好本节要讨论的——保本债券。在零售市场上，期权常常被用来构造保本债券。

• 特征：收益依赖于单个股票、股指或者其他风险资产的表现，但是本金却没有风险。
• 优势：能够在不冒本金风险的情况下，对风险资产建立头寸。
• 最坏情况：在债券有效期内失去赚取初始投资上的利息（或其他收入，比如红利）的机会。

下面举一个如何构造简单的保本债券的例子：

如果认为资产价格（即这里的股票组合价值）会上涨，投资人可以购买由 零息债券 和 看涨期权 组成的保本债券：

• 对于零息债券，它的收益是无风险。即不管怎么样，3年后始终能收回1000美元；
• 而对于看涨期权，如果股票组合的价值涨了，投资人可以获得期权带来的收益；如果没有涨，则期权不执行，收益为0。
• 综合起来，投资人始终都能至少回1000美元，保本。

同理，如果认为资产价格会下跌，投资人则可以购买由 零息债券 和 看跌期权 组成的保本债券。

2. 单一期权+股票的策略

为了方便起见，我们假设本文剩下部分所考虑的期权标的资产的是股票。（对其他标的资产同样可以建立类似的交易策略）。
我们也按通常的做法来计算盈利，即盈利=最后的收益-最初的费用，并且忽略贴现效应。

单个股票期权和股票本身的策略有多种不同的形式。先来看一下单个期权交易的4种头寸的形式和2种股票头寸形式：

请大家先牢牢地记住这6幅图，将会贯穿本章接下来的所有内容。
左排的三幅红线图可以看作是一种盈利形态：低价亏损，高价盈利；
右排的三幅绿线图可以看作另一种盈利形态：低价盈利，高价亏损。

---- 所谓的交易组合策略，无非是把这2种相反盈利形态的头寸以不同的方式组合在一起，相互可以抵掉亏损（托底），当然同时也会限制了总的盈利（限顶）。

【说明：在这之后的盈利形态图中，统一用：虚线代表组合中单个期权或股票的盈利与股票实际价格之间的关系；实现表示整个组合的盈利与股票实际价格之间的关系。】

1） 备保看涨期权承约——看涨期权+股票

下图左图a的交易策略称为备保看涨期权承约（writing covered call）。
其交易组合由 1个股票多头 + 1个看涨期权空头 组成，在这里：

• 对于看涨期权空头：认为股票价格不会涨过K，只要不涨过K，我就可以赚取期权费；但是一旦涨过K，我将损失惨重；
• 对于股票多头：“保护”或掩护投资者，可以弥补股票价格急剧上涨带来的损失。

右图b的交易组合盈利形态与a相反，由 1个股票空头 + 1个看涨期权多头 组成，在这里：

• 对于看涨期权多头：认为股票价格会涨过K，只要涨过K，我就可以盈利多多；但是一旦没有涨过K，我将损失期权费；
• 对于股票空头：可以弥补价格不涨带来的损失。
  

2）保护看跌期权——看跌期权+股票

下图左图c的交易策略被称为保护看跌期权（protective put）策略。
其交易组合由 1个股票多头 + 1个看跌期权多头 组成，在这里：

• 对于看跌期权多头：认为股票价格会下降到K以下，越下降，我的收益越高；但是一旦没有下降到K以下，我将损失期权费；
• 对于股票多头：，可以弥补股票价格没有下降带来的损失。

右图d的交易组合盈利形态与c相反，由 1个股票空头 + 1个看跌期权空头 组成，在这里：

• 对于看跌期权空头：认为股票价格不会下降到K以下，只要不下降到K以下，我就可以赚取期权费；但是一旦下降到K以下，我将损惨重；
• 对于股票空头：“保护”或掩护投资者，可以弥补价格急剧下降带来的损失。
  
  从看跌-看涨平价关系式来理解上面四幅图：
  
  $$p+S_0=c+K{e}^{-rT}+D$$

$$看跌期权价格+股票价格=看涨期权价格+K{e}^{-rT}+D$$

所以在图c中呈现出来的就是：看跌期权多头 + 股票多头 = 看涨期权多头 + 向上平移了一部分：

式子可以变形为：
$$S_0-c=K{e}^{-rT}+D-p$$

$$股票价格–看涨期权价格=K{e}^{-rT}+D–看跌期权价格$$

所以在图a中呈现出来的形式就是：股票多头 + 看涨期权空头 = 看跌期权空头 + 向上平移了一部分。

3. 差价策略——期权+期权

读书笔记：期权交易策略（2）—— 差价策略

4. 组合策略——同一股票的不同类型期权组合

组合（combination）：一种包括同一种股票的
看涨期权 与 看跌期权 组合的交易策略。

1）跨式组合

跨式组合（straddle） 是一种比较流行的组合策略。包括两种相反的形式：

• 底部跨式组合（bottom straddle），又叫买入跨式组合（straddle purchase）
• 顶部跨式组合（top straddle），又叫卖出跨式组合（straddle write）

① 底部跨式组合

先看底部跨式组合，其组合方式是：买入具有同样执行价格与期限的一个欧式看涨期权和一个欧式看跌期权。

即：买入1个看涨期权 + 买入1个看跌期权。

盈利形式如图，当期权到期时：

• 如果股票价格接近于期权价格，则导致损失；
• 如果股票价格往任意一个方向（下跌或上涨）有足够大的变动，都会带来显著的盈利。

所以跨式组合适用于：当投资者认为股票将有大幅度变化，但不能确认变化方向的情况。

② 顶部跨式组合

再看顶部跨式组合：卖出具有相同执行价格与期限的一个欧式看涨期权和一个欧式看跌期权。

即：卖出1个看涨 + 卖出1个看跌。

情形与底部跨式组合相反，期权到期时：

• 若股票价格接近于执行价格，投资者获得一定的利润；
• 若股票价格有大的变动，则带来的损失是无限的。所以这种投资策略的风险极大！

2）序列债券与带式债券

序列组合（strip）：是具有相同执行价格和期限的一个看涨期权多头和两个看跌期权多头的组合。

带式组合（strap）：是具有相同执行价格和期限的两个看涨期权多头和一个看跌期权多头的组合。

即：

• 序列组合：买入1个看涨期权 + 买入2个看跌期权。——认为股票会有大的变动，同时认为价格下降的可能性大于价格上升的可能性（所以左边斜率比较大，右边斜率比较小）

• 带式组合：买入2个看涨期权 + 买入1个看跌期权。——认为股票会有大的变动，同时认为价格上升的可能性大于价格下降的可能性（所以右边斜率比较大，左边斜率比较小）

3）异价跨式组合

异价跨式组合（strangle） 也有两种相反的形式：

• 底部垂直组合（bottom vertical combination）：是买入式的，多头与多头组合
• 顶部垂直组合（top vertical combination）：是卖出式的，空头与空头组合

① 底部垂直组合：买入式

先来看底部垂直组合，这一交易策略中，投资者买入具有相同期限但不同执行价格的看跌与看涨期权。

即：买入低执行价格$K_1$的看跌期权 + 买入高执行价格$K_2$的看涨期权。


与跨式组合类似，投资者对于股票价格有很大变动的可能性下注，但不能确定是上涨还是下跌。

② 顶部垂直组合：卖出式

再来看下顶部垂直组合。投资者卖出具有相同执行期限但不同执行价格的看涨与看跌期权。

即：卖出低执行价格$K_1$的看跌期权 + 卖出高执行价格$K_2$的看涨期权。

当投资者认为股票价格大的变动不太可能时可采用，（类似于卖出跨式组合，）且潜在损失是无限的，风险很大！

比较：跨式组合，异价跨式组合

两者都适用于：当投资者认为股票价格有很大变动，但不确定变动的方向的时候。

两者的盈利与执行价格之间的差异有关：差异越大，潜在损失越小；但需价格变动很大才能获得盈利。相比之下：

• 异价跨式组合需要比跨式组合更大的变动才能盈利；（——表明收益可能性较小）
• 股票价格变动介于中间价价格时，异价跨式组合的损失比较小；（——表明亏损风险较小）

综上可以说明，异价跨式组合更为保守，跨式组合更为激进！

小结

—本文完----

附本文教材引用：

• 约翰·赫尔, 赫尔, 张陶伟. 期权、期货和其它衍生产品[M]. 华夏出版社, 2000.