【压力测试】

一、背景与现状

1、引言

20世纪末，随着世界经济一体化趋势的发展及全球金融市场波动的加剧，金融风险管理的重要性日益凸显，金融机构着手构建风险管理体系，各类新型风险管理工具陆续登上历史舞台。
1993年，G30集团首次提出VaR的概念，并将其运用于市场风险的度量；
1994年至1997年，J.P.摩根先后发布Risk Metrics模型和Credit Metrics模型，将VaR的应用范围拓展至信用风险计量领域；
1995年，国际证监会组织首次提出了压力测试的概念，并于1999年进一步明确了压力测试的定义，指出压力测试是将资产组合所面临的可能发生的极端风险加以认定并量化。

2. 压力测试与不可忽视的α

VaR模型作为重要的金融风险度量工具，已被金融机构广泛应用于风险管理实践中。其为投资者提供了清晰易懂的风险计量标准，即在给定置信水平1-α的情况下，单一资产或资产组合在特定持有期限内可能面临的最大损失。

但随着风险管理的发展，VaR模型的局限性也开始显现。

• 首先，VaR度量的是资产在市场正常运作情况下面临的风险敞口，忽略了市场极端情形可能造成的损失。
• 其次，VaR的度量通常基于正态分布假设，与呈现肥尾分布的金融数据相悖，而经验表明，左尾损失造成的代价往往是巨大的。
• 最后，VaR通常不满足次可加性，资产组合的VaR可能会大于单个资产VaR之和。
• 对于理财产品而言，管理人往往难以通过VaR指标对投资组合进行评价和优化。

在黑天鹅频发、金融机构越来越重视尾部风险管理的背景下，压力测试应运而生。
压力测试作为前瞻性风险管理工具，能够基于历史情景或假设情景，度量在显著性水平α下的尾部风险暴露，其突破了VaR模型的局限性，是对传统风险管理工具的重要补充，也成为当前金融风险管理体系中不可或缺的一环。

3. 制度演变：从公募基金到理财产品

国内早期发布的压力测试制度的测试对象主要为商业银行、证券公司等金融机构主体，资管行业的压力测试制度尚不完善。

最早出台的面向资管产品的压力测试制度是基金业协会于2016年发布的《基金管理公司压力测试指引（试行）》该指引完善了公募基金行业压力测试管理要求，并提供详细的压力测试模板作为参考。

在2018年以前，理财产品压力测试缺乏相关制度指导，直至资管新规发布后，监管针对理财业务陆续出台了一系列政策，才明确了理财产品压力测试的原则性要求。

《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称理财业务监督管理办法）要求商业银行应当建立健全理财产品压力测试制度，

• 一是在情景参数设置方面，要求充分考虑理财产品的规模、投资策略、投资者类型等因素，审慎评估各类风险对理财产品的影响；
• 二是在压力测试频率方面，要求压力测试至少每季度进行一次，频率与商业银行理财产品的规模和复杂程度相适应；
• 三是在压力测试结果方面，应当参考以往出现的影响理财产品的外部冲击，对压力测试结果实施事后检验，同时，在理财产品投资运作和风险管理过程中应当充分考虑压力测试结果，必要时根据压力测试结果进行调整。

此外，《理财公司理财产品流动性风险管理办法》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》和《理财公司内部控制管理办法》等制度针对理财产品流动性压力测试、现金管理类产品压力测试等方面内容进行了规范。

4. 行业实践仍处于早期阶段

理财业务监督管理办法是国内最早出台的规范理财产品压力测试的制度，自发布至今，也只有6年的时间，理财行业仍然缺乏一部属于自己的“理财子公司压力测试指引”。总体来看，理财行业的压力测试实践仍处于早期阶段，主要存在以下不足：

• 1、压力测试基础设施不健全，包括压力测试管理平台自身功能受限、上游系统数据质量较差或上下游系统数据不一致等问题；
• 2、部分机构的压力测试仅由单一部门负责，可能会产生部门间的信息壁垒，影响压力测试结果的准确性；
• 3、目前理财业务的压力测试以合规为导向，理财产品大多能够通过压力测试，但测试结果缺乏实用性。

5. 理财产品压力测试的优化路径

（一）夯实压力测试基础设施建设

一是持续提升数据治理水平。理财业务监督管理办法要求压力测试的数据应当准确可靠并及时更新，上游数据的准确性是开展压力测试的必要条件。公司应当健全数据治理体系，完善数据质量检核工具和方法，提升系统自动识别和预警问题的能力，确保源头数据的完整性和准确性。同时，完善系统间数据交互机制，建立跨系统数据勾稽校验规则，确保上下游系统数据的一致性。

二是提升压力测试管理平台的灵活性与可操作性。市场环境、理财产品类型、观测时点等因素均会对压力测试的参数设置及阈值产生影响，因此压力测试管理平台的设计应当满足用户的个性化需求，允许用户在界面新增/删除/修改参数，为不同的产品设定不同的压力测试触发阈值。

（二）建立跨部门长效沟通机制
风险合规部作为压力测试的牵头管理部门，应当建立与其它部门的长效沟通机制。

一是与科技部门的沟通。科技部门作为业务系统的管理部门，承担系统维护、优化和改造等职能。风险管理部需在科技部门的支持下，持续优化和丰富压力测试管理平台及相关系统功能；

二是与运营部和产品部的沟通。运营部和产品部是理财业务产品端和资产端数据的主要管理部门，也是压力测试上游数据的输出部门，其与风险合规部共同制定质量校验规则，确保源头数据及系统间数据交互的准确性；

三是与投资部门的沟通。投资部门是理财产品的管理部门，承担理财产品存续期间的投资运作、市场研判等职责，是最贴近市场的部门。

风险合规部可通过参与投资部门会议，了解各类型理财产品的运作概况以及未来一段时间内的投资策略和偏好，进而对压力测试的情景设置、参数设置等方面进行优化调整，提升压力测试模型的前瞻性。

（三）加强压力测试结果应用

理财业务监督管理办法要求在理财产品投资运作和风险管理过程中应当充分考虑压力测试结果，必要时根据压力测试结果进行调整。

一方面，公司可考虑借助系统建立压力测试结果的自动预警功能，将触发阈值的压力测试结果点对点推送给产品投资经理，提示产品在未来一段时间面临的净值下跌或流动性风险。若触发净值下跌阈值，提示持仓资产潜在损失规模是多少。若触发流动性阈值，则提示产品当前流动性资产储备、可质押券规模、潜在的流动性缺口等。

另一方面，公司可将压力测试结果应用于日常风险监测，基于压力测试测算结果，判断在特定情形下理财产品是否触发风险合规限额阈值，以便提前做好风险应对工作。

二、压力测试介绍

1. 压力测试的定义

压力测试是一种风险评估手段和工具，通过测算资管产品在极端不利情况下的净值变动或流动性变化情况等，分析评估和判断这些变化对资管产品和资管产品管理人的负面影响。

操作上，采取以定量分析为主的科学系统性方法，测算资管产品的流动性风险、市场风险、信用风险等各项风控指标的变化，并与产品的投资目标或公司风险容忍度结合起来为公司风险管理决策提供依据。

压力测试根据其测试方法的不同，可以分为情景分析法和敏感性分析法。

在使用情景分析法时，所使用的情景假设，可以是历史情景法或者假设情景法。

对于公募基金的压力测试，可以分为股票压力测试、债券压力测试、货币压力测试、QDII压力测试及特殊产品压力测试等。私募基金用以借鉴的主要是股票压力测试和债券压力测试。

2. 压力测试的步骤

压力测试步骤包括：确定压力测试的对象、选择测试方法、确定风险因素、设定测试情景、实施测试和进行结果分析并制定应对措施五步。

• 第一步：压力测试对象。
  评估企业在极端市场环境下的风险承受能力，从企业整体的角度进行综合测试，尽可能涵盖企业的各项业务，以及资产负债表的表内和表外的风险资产，均应在压力测试中得到体现。
• 第二步：压力测试因素。
  压力测试因素是指可能导致测试主体出现重大损失的各种风险因素，通常包括市场风险、信用风险、流动性风险等，压力测试需涵盖各主要风险类型的小概率重大事件。
• 第三步：压力测试情景设置。
  通过设置压力测试情景确定压力测试因素在极端情况下可能发生的最大不利变化。
  方法包括历史情景法、专家分析法及统计模型法等，不同方法各有优缺点。
  
  第四步：压力测试结果。

在测试阶段，根据不同测试情景下风险因子參数和不同严重程度下参数的不同数值，通过传导公式反应于资产负债表和利润表等财务报表上，对于金融企业还能计算出公司的各类风险管理指标数值，如净资本指标、流动指标等。

第五步：结果分析并制定应对措施。

根据测试的结果制定应对措施降低企业各类经营风险，提高企业在创新发展过程中的经营安全性。并对企业的业务构成、经营方式和风险管理的制度和操作方式提出针对性的建议，不断提高企业的风险管理水平和经营水平。

三、压力测试风险因素及参数设置方法

1 市场风险因素

市场风险主要来源于投资交易类业务，包括股票投资、债券投资、大宗商品投资、金融衍生品投资等。
不同投资标的，其风险特征差异是比较大的，因此，压力测试中，我们需要区分资产类别，分别选取风险衡量指标进行计算。常见资产类型的衡量指标举例如下：

注：违约率不等于违约损失率，一般信用风险敞口=违约率PD违约损失率LGD=违约率（1-资产回收率）。

股价指数

对股票投资作压力测试，最直接的方法就是以股价作压力因素，以其可能出现的最大跌幅衡量投资可能出现的重大损失。但由于投资组合通常有十几只甚至几十只个股，且各股同时达到最大跌幅的可能性基本不存在，因此通常以股价指数作压力测试因素。

我国证券市场关注度较高的指数为上证指数、深证成指、沪深300指数、创业板指数和恒生指数。因此对证券公司国内股票市场投资的压力测试幅度以上述指数历史跌幅最大值进行确定。

测试股价指数极端跌幅的常用方法：

• 历史模拟法：根据交易策略选择时间窗口期，一般采用以22个交易日（相当于1个月），作A股压力测试的时间窗口，基于历史数据以22个连续交易日为时间窗口进行不断“切片”，将切出的最大跌幅作为参数。

• 蒙特卡洛模拟法：基于历史数据，通过蒙特卡洛模拟方法模拟市场未来走势，取未来走势的最大跌幅作为参数。

• 极值分析法：是一种研究随机变量尾部分布的参数模型，具有向样本外扩展的能力，揭示出历史上尚未发生过的情形，因此极值分析法是一种强有力的压力测试研究工具。

利率

对债券投资业务，其市场风险因素体现为市场利率发生变化而导致债券价格波动。但在债券价格的变化中，有一部分属于确定性的趋势（随着剩余期限的缩短，债券价格有向面值回归的趋势），并不属于风险，因此直接以债券价格变化作债券投资的市场风险因素时必然存在系统性偏差，而利率波动才是其市场风险的决定因素，通常以债券收益率曲线的上移幅度表示。

在设置利率因素的参数时，为剔除信用风险因素的影响，以国债利率作为研究对象，结合公司利率债久期结构，确定国债到期收益率品种，如公司债券平均久期为2年，则主要测试中证国债2年到期收益率变动情况。

采用中证国债2年到期收益率在一段时间内连续22个交易日的波动情况及对应的价格波动情况，采用最大波动幅度作为参数值。

期货价格

对期货投资业务，期货价格上升，空头头寸可能面临损失；
期货价格下降，多头头寸可能面临损失。
因此，在对期货投资业务作压力测试时，须首先将持有的期货多头头寸与空头头寸对冲，以净头寸方向决定压力测试情景。
若净头寸为多头，则以期货价格大幅下跌作压力测试；反之，则以期货价格大幅上升作压力测试。

期货价格参数设置方法多采用历史模拟法，以股指期货（沪深300指数）为例：
以沪深300指数推出以来的数据作为样本数据，假设交易策略的时间窗口为22个连续交易日，取2002年以来沪深300指数连续22个交易日的最大跌幅作为极端跌幅值，取最大涨幅值作为极端涨幅值。

与股票市场联动性较强的其它投资产品

基金、资管产品与股票价格走势密切相关，当股票价格指数大幅下滑时，与之相关的基金和资管产品净值也将伴随下降，在基金净值下降的过程中，因投资受损，部分投资者将采取赎回措施，影响基金稳定，增加损失风险。因此，通常以基金、资管产品净值跌幅以及基金产品份额赎回率作为风险因子。

产品类净值最大下降幅度设置方法：

采用历史模拟法，以市场上相似产品的历史数据为基础，通过获取产品连续22个交易日（根据交易策略进行设定）的最大跌幅作为极端跌幅值。

2 信用风险因素

信用风险是指交易对方不履行到期债务的风险。
信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。
公司持有的企业债、公司债等信用类债券面临信用风险。在极端环境下，如经济增速下滑较大，企业生存压力剧增，信用债违约风险将大幅提高。通常可根据信用评级相对应的违约率、回收率、信用级别迁移率和违约仓位暴露等作为风险因子。

另外，证券公司从事的信用类业务（融资融券业务、股票质押业务）也面临信用风险，且风险大小主要取决于到期日客户担保物价值。担保物价值越高，信用风险越小；担保物价值越低，信用风险越大。因此此类信用业务的信用风险因素主要是担保物价值因素。

测试价格极端跌幅的常用方法:

• 历史模拟法：以企业债的历史收益率曲线为基础，统计历史上各级别企业债信用利差的最大上升值作为压力测试参数值。鉴于国内企业债大部分为AAA级和AA+级别，出于谨慎性，也可利用美国企业债信用利差的历史数据来作为参考。
• Wilson模型法：采用Wilson模型直接建立从压力指标到PD和风险加权资产（RWA）的映射关系。

流动性风险因素

流动性风险与市场风险、信用风险等其他各种风险密切相关。当测试对象因市场风险、信用风险而面临资产发生重大损失或负债意外增加时，很可能进一步面临流动性风险。
此外，债券招标发行包销规模超预期、资金在途以及融资能力降低等因素亦可能造成资金短缺。因此可以认为流动性风险是公司总体风险状况的具体表现。但为明确分类和避免重复，流动性风险因素应指非其它风险因素引起的现金短缺。

• 现金流入=即将到期的国债、央票+即将获付的国债、央票利息+经纪业务收入+资管业务收入+T日现金余额（活期存款、交易所市场逆回购规模、银行间市场以银行为交易对手的逆回购规模）

• 现金流出=即将到期的债务、工资及其它支付义务+期货保证金提高、投资损失等引起的现金流出

• 现金净额=现金流入-现金流出

四、传导路径与传导方式

1 压力测试传导路径

2 压力测试传导方式

五、压力测试的流程举例

压力测试一般分为以下几个大的步骤：情景参数假设、计算各类明细资产的净值下跌及可变现资产、合并计算整体的净值下跌影响和流动性资金缺口。

以债券品种为例，介绍压力测试的一般流程：

1. 情景假设

从流动性的角度，针对开放式产品，管理人需分析机构投资者、个人投资者不同赎回程度，对赎回比例作出假设。

针对债券品种，我们在情景假设中主要考虑两个因素：债券违约率 和债券收益率曲线的上移浮动，在轻度、中度和重度三种情景下的变化情况。那么假设参数值如何计算呢？

压力测试情景假设的参数值一般可采用历史情景法、假设情景法或者二者相结合的方法。

历史情景法是指模拟历史上重大风险事件或最坏情景，包括但不限于2013年债市危机、2016年债市危机、2015年年中股灾情形；

假设情景法是指基于经验判断或数量模型模拟未来可预见的极端不利情况。这一环节是整个压力测试中，最复杂的部分。

2. 测算情景假设下的资产损失

①信用风险债券资产损失_信用风险=sum(信用债持仓市值信用债违约率信用债违约损失率)

②市场风险
债券资产损失_市场风险=债券资产市值债券资产修正久期收益率曲线平移幅度

修正久期=sum(个债全价市值*个债修正久期)/sum(个债全价市值)

③计算债券资产净值下跌资产净值下跌=债券资产损失_信用风险+债券资产损失_市场风险

3. 测算情景假设下的可变现资产

①到期日或行权日小于开放期的个债可变现资产=个债全价市值
②到期日或行权日大于开放期的个债可变现资产=个债全价市值*资产变现折扣率

4. 计算产品总体的净值及流动性影响

①计算产品资产净值下跌 资产净值下跌=sum(各类明细资产净值下跌)
②计算产品单位净值下跌 单位净值下跌=资产净值下跌/测试日产品份额
③计算开放期赎回规模 赎回规模=产品测试日资产净值*赎回比例
④计算产品可变现资产 可变现资产=sum(各类明细资产可变现资产)
⑤计算流动性资金缺口流动性 资金缺口=Min(可变现资产-赎回规模,0)

6. 何时需要进行压力测试？

无论是公募基金还是公募理财产品，监管对压力测试频率的要求都是不低于每三个月/每季度开展一次。除此以外，市场出现剧烈波动时，管理人应当及时根据自身情况开展不定期压力测试。具体场景包括：
（1）市场出现重大变化时，如股票市场急剧下跌、成交量急剧萎缩、债券市场发生重大违约、监管政策发生重大变化等；
（2）基金公司进行重大创新、内部出现重大风险情况时；
（3）其它可能或已经出现的风险事件，需要进行压力测试时。

举例：2020年春节假期受武汉疫情的影响，海外市场如恒指以及A50期货均出现了7%-8%的剧烈跌幅，对于2月3日A股首个交易日，各管理人应提前参考海外市场的表现对自身管理的产品进行压力测试，及时评估春节首个交易日产品是否会出现净值大幅下跌，是否会出现巨额赎回，产品是否有足够的流动性等测算评估，以便当风险事件发生时公司有应急预案来充分应对。