纳思达：完美布局打印全产业链，持续开拓芯片品类

纳思达：完美布局打印全产业链，持续开拓芯片品类

​​1. 纳思达：全产业链布局的国产打印行业龙头

1.1 二十年深耕打印显像行业

实现“耗材+芯片+整机+服务”全产业链覆盖。纳思达股份有限公司成立于 2000 年，专 注打印显像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球兼容耗 材和耗材芯片行业市场份额最高的领军企业，业务遍及全球 150 多个国家和地区，拥有包 括“艾派克 APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）” 等多个行业内的知名品牌。公司从打印机通用耗材生产起步，目前已实现从打印耗材、耗 材芯片、打印机整机到服务的全产业链覆盖。

积极布局安全芯片、通用 MCU 芯片。公司围绕打印机全产业链和集成电路两大业务板块 布局，集成电路业务正逐步发展。公司在艾派克旗下成立子公司极海半导体，产品品类已 从打印机相关芯片（打印机主控 SoC 芯片及打印机通用耗材芯片）拓展至工业级通用 MCU、 低功耗蓝牙芯片、工业物联网 SoC-eSE 大安全芯片等。

2021 年上半年，公司打印整机、耗材、芯片三大主营业务收入占总收入比例超 85%。其中， 打印业务收入占比 60.16%，YoY-6.14%，毛利率为 35.56%，为公司收入的第一大来源。耗 材业务收入占比 22.17%，YoY+2.37%，毛利率为 34.64%，为公司收入的第二大来源。芯片 业务收入占比 3.33%，YoY+32.18%，毛利率为 61.49%，毛利率较高。此外，授权许可等其 他业务 YoY+85.11%，三年均复合增长率为 45.59%，是公司增速最快的业务。

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1.2. 高歌猛进的并购，助力企业发展

2000 年，纳思达创立“格之格”品牌进军兼容耗材领域，2001 年正式进入耗材芯片领域。2014 年，纳思达旗下公司珠海艾派克微电子公司以 27.54 亿元对价借壳万利达上市。2015 年，上市后的艾派克通过发行股份的方式从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司手中 购买了其耗材业务资产包，公司实现整体上市。2016 年，公司股票名称由艾派克变更为纳思达。

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多宗资本运作完善全产业链布局。上市以来，公司通过多宗资本运作逐步完成从芯片、核 心零部件，到激光打印机整机、原装耗材、兼容耗材以及企业解决方案和打印管理服务的 全产业链布局。（1）在打印耗材方面，2015 年纳思达并购业内著名的耗材部件公司美国 SCC 史丹迪，2017 年以现金收购的方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司 各 51%的股权，2020 年 3 月发布公告收购上述三家剩余 49%的股份（对拓佳科技的交易已 取消），实现了对通用耗材的市场整合，成为世界通用耗材领域龙头。（2）在芯片方面，2015 年纳思达控股芯片设计公司杭州朔天，收购香港晟碟科技。（3）在打印机整机方面，2016 年纳思达以 40.44 亿美元估值完成收购全球打印机巨头利盟国际 Lexmark。2017 年起对国 产打印机领先制造商奔图电子进行受托管理。IDC 数据显示，2019 第四季度，全球桌面激 光打印机厂商中，利盟+奔图的出货量排名第四。2020 年纳思达启动对奔图 100%股权的收 购程序，2021 年 8 月 26 日，奔图电子重大资产重组项目在证监会已顺利过会。本次交易 有利于进一步发挥利盟国际与奔图电子的协同效应，巩固公司在打印机市场的领先地位。至此，纳思达已完成了耗材+芯片+整机的打印全产业链布局。

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1.3. 股权结构清晰，已获大基金两轮投资

纳思达的控股股东为珠海赛纳打印科技股份有限公司，实际控制人为一致行动人汪东颖、通过珠海赛纳打印科技股份有限公司间接控制公司 38.09%股份。2015 年，纳思达通过募集 重大资产重组配套资金的方式，引入了国家集成基金。2020 年，国家大基金二期领投旗下 公司艾派克微电子，格力金投、金石投资、横琴金投、信银投资、君联晟源等多家知名资 方跟投共计 32 亿元，彰显对公司信心。截至 2021 年 9 月 30 日，大基金持有公司股票约 2%。 

此外，公司已开展了两期股权激励计划，深度绑定员工，调动积极性：（1）2016 年 11 月 定向增发股票，占当时总股本 2.01%；（2）2020 年 10 月授予股票期权，占当时总股本 5.49%。

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1.4. 研发投入维持高位、毛利率相对稳定

自公司 2014 年上市，2015 年实现集团整体上市，2016-2017 年大举开展收购、并购项目 以来，纳思达营收规模已从上市前的不到 2 亿元人民币攀升至约 200 亿人民币。2020 年 受疫情影响，公司营收 195.85 亿元，较上年同期下降 15.93%，归属于上市公司的净利润约 8794 万元，较上年同期下降 88.18%。除去疫情影响，造成 2020 年业绩波动较大的原因主 要有：（1）2020 年下半年人民币大幅度升值，纳思达汇兑损失约 7.7 亿人民币；（2）重 要合并子公司利盟的人员整合费用大幅度增加 2 亿人民币，汇兑损失约 4.2 亿人民币，造 成利盟净利润较上年同期下降 645.11%。2021 年海外经济复苏，中国市场需求旺盛，打印 业务经营情况良好，新开拓的物联网芯片业务已取得突破性进展，公司未来业绩增长可期。

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海外市场占比高，打印整机业务贡献主要营收。分地区来看，2016-2021 年上半 年，海外市场贡献了纳思达 85%以上营业收入，中国大陆营收占比较小。分业务 来看，打印机整机业务贡献了纳思达一半以上的主营收入，2021 年上半年占营业 总收入比例为 60.16%。打印整机业务及耗材业务营收逐年提高，2020 年受疫情影 响均有所下降。

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分业务毛利率保持相对稳定。2016-2021 年上半年，纳思达的整体销售毛利率分别为 35.66%、 26.59%、35.68%、35.53%、32.42%、34.65%，相对稳定在 33%左右。2016-2021 年上半年三 大板块业务的毛利率均保持相对稳定。其中，打印业务毛利率相对稳定在 30%左右，耗材 业务毛利率在 37%左右，芯片业务毛利率最高，近年均保持在 60%以上。

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持续加码研发。核心技术是科技行业的护城河。自 2017 年以来，纳思达大幅度加 大研发投入，近年年均研发支出在 10 亿元以上。截至 2021 年 6 月 30 日，公司 拥有自主研发的已取得专利权的专利 4869 项，其中发明专利 3369 项，实用新型 专利 1004 项，外观设计专利 391 项，软件著作权与集成电路布图设计 105 项， 另有 1198 项专利申请正在审查过程中。

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2. 打印市场需求相对稳定

2.1. 打印机市场发展成熟，市场规模稳定

全球市场规模稳定，中国市场增速高于同期全球水平。打印机行业属于成熟行业，市场规 模较为稳定。根据赛迪顾问的数据，2020 年全球打印机销量为 8769 万台，同比小幅度下 降 2.55%。2016 至今，除 2019 年以外，中国打印机销量保持正增速，5 年复合增长率为 4.82%， 2020 年中国打印机销量为 1776 万台，同比增长 8.69%。

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未来全球市场发展稳定，中国市场有增长空间。根据赛迪顾问预测数据，2021-2025 年全 球打印机销量将保持相对稳定，中国打印机销量增速保持在约 1%以上，有一定的增长空间。

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激光打印机出货量居首位，针式打印市场进入下行通道。目前消费端主流的打印设备可分 为喷墨、激光、针式打印机三种。与喷墨打印机相比，激光打印机具有打印速度快、高精 度打印效果好的优势，越来越流行。在国内喷墨和激光打印两种设备技术应用最广，其中 激光打印机出货量占主导地位，根据华经情报网数据，2019 年我国激光打印机出货量为 1036.9 万台，2014-2019 年均复合增长率为 5.07%。近年以来，喷墨打印机出货量超过针 式打印机，跃升至第二，2019 年出货量为 486.8 万台，2014-2019 年均复合增长率为 9.17%。针式打印机市场进入下行通道。

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美日巨头垄断打印机（喷墨+激光）市场，激光打印机市场仍有机遇。美日厂商 凭借着技术等优势长年垄断喷墨打印机市场，根据 IDC 数据显示，惠普、佳能、 爱普生三家国际龙头厂商在喷墨打印机市场的整体市占率高达 95%以上。近 5 季 度，国产厂商小米在喷墨打印机市场份额有明显提升，但市占率仍然较低。全球 激光打印机市场份额同样高度集中，被美日国际巨头所占据。根据赛迪顾问数据 显示，2020 年全球前 5 大激光打印机厂商整体市占率达到 78.7%。值得注意的是， 奔图电子+利盟国际在全球及中国激光打印机市场份额逐年提升，2020 年奔图+ 利盟在激光打印机市场的全球市占率为 6.70%，在中国激光打印机市场的市占率 为 8.20%。

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2.2. 兼容打印耗材市场需求稳定

行业“剃须刀“模式，打印耗材是核心利润来源。打印耗材主要包括激光打印机的硒鼓、 喷墨打印机的墨盒和针式打印机中的墨水、色带。硒鼓由打印机耗材芯片、碳粉和滚轮/ 鼓组成，墨盒由芯片、墨水和列印头组成。打印耗材作为打印过程中的消耗品，属于高频 购买类产品。由于打印耗材行业的商业模式类似于“剃须刀”模式，即不依靠主产品（剃 须刀）盈利，而是通过耗材（刀片）获取主要利润，因此打印耗材成为了打印机产业链的 核心利润来源，形成了原装耗材和兼容耗材两大板块，兼容打印耗材的价格一般为原装打 印耗材的 10%-40%。 

兼容打印耗材销量全球市占率近 20%。打印机全球销量的提升及兼容打印耗材的高性价比 带动对其需求的提升。根据灼识咨询数据，按销量口径计算，全球兼容打印耗材市场份额 已从 2015 年的 19.5%爬升至 2019 年的 21.1%，2019 年全球兼容打印耗材（墨盒+硒鼓）市 场规模合计 106.5 亿美元。2024 年预计兼容打印耗材将占全球打印耗材总市场的 22.8%， 全球年产量突破 6.4 亿件，全球兼容耗材（墨盒+硒鼓）市场规模合计 130.71 亿美元，其 中兼容墨盒为 81.77 亿美元，兼容硒鼓为 48.94 亿美元。

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3. 纳思达：打印显像全产业链布局完善，持续开拓芯片业务

3.1. 奔图+利盟深度协同，切入原装打印市场 

3.1.1. 利盟：疫情后经营状况改善

全球领先的高端打印产品及数据解决方案提供商。国际打印龙头利盟 Lexmark 前身始于 1954 年的 IBM 自动化及打印成像事业部。1991 年，该事业部脱离 IBM 成立独立公司利盟 国际，IBM 持股 10%，公司与 1995 年在纽交所上市。2016 年，纳思达收购利盟，成为公 司重要子公司。 

盈利能力提升，商誉减值风险进一步下降。受 2020 年新冠疫情影响，利盟主要业务所在 的欧美市场受到较大影响，营收有所下降。2021 年全球经济复苏，打印机需求量逐渐恢复， 2021 年上半年利盟打印机销量 60.3 万台，同比增长超 20%。MPS 打印管理服务业务收入 及新增客户数量实现双增长，客户续约率在 95%左右。利盟营业总收入及各板块营业收入 均有所上升，其中，上半年营业总收入 10.59 亿美元，同比增长 4.75%，打印业务（含耗材） 实现营收 9.01 亿美元，同比增长 1.46%，软件与服务业务营收 1.52 亿美元，同比增长 27.73%。上半年净利润 0.23 亿美元，同比增长 43.75%。

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3.1.2. 奔图：市场地位稳固，专利储备充足

国产激光打印机领先品牌。2010 年，珠海赛纳打印科技（即纳思达控股股东）成功研发并 上市了第一台拥有中国自主技术的奔图激光打印机，改变了美日韩对打印技术的垄断局面。2014 年经由重大的资产重组，将打印机业务整体转让给珠海奔图电子。2017 年起，纳思 达对奔图进行托管，并于 2020 年底启动 100%股权收购程序，2021 年 8 月重大资产重组项 目成功过会。 

连续 7 年市占率及出货量双增长。作为国内领先的拥有自主可控技术的厂商，公司已实现市场份额连续 7 年增长。根据赛迪顾问数据，2016-2020 年，奔图全球市场市占率从 0.9% 快速上升至 4.0%，自有品牌打印机出货量排名位居全球第六；国内市场市占率已从 2016 年的 2.1%快速上升至 7.7%，自有品牌打印机出货量排名提升全国第四。此外，公司打印机 +耗材出货量及盈利能力持续快速增长。2018-2020 年，奔图海外市场打印机销量年均复 合增长率约 44%，中国市场年均复合增长率约 74%；海外市场耗材销量年均复合增长率为 61%，中国市场年均复合增长率为 74%。2021 年上半年，奔图打印机出货量同比增长超过 50%, 原装耗材出货量同比上升超 90%；营业收入同比增长约 151.40%，净利润同比增长约 764.61%。

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持续加码研发，掌握核心技术。奔图电子目前已成功掌握了打印机各级源代码和 软固件核心技术，拥有自主可控的 SoC、LSU 等关键零部件，以及具有自主知识 产权的打印机引擎，截至 2021 年 6 月 30 日，奔图电子共有 359 项专利，其中 257 项境内专利、102 项境外专利，拥有核心技术优势。2019-2021 年上半年，奔图 研发开支费用分别占同期营业收入的 5.58%、5.81%、6.38%，平均研发人员数量从 262 人大幅度增加至 570 人，人均年工资从 12.05 万元上涨至 18.82 万元，凸显出 公司对核心技术开发和研发团队的重视。

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3.2. 多宗并购助力通用打印耗材业务，提高公司盈利能力

兼容耗材+耗材芯片市场地位稳固。纳思达以兼容打印耗材业务起家，2015-2020 年，纳思达通过并购著名耗材公司美国 SCC 史丹迪，收购欣威科技、中润靖杰各 100%股权，拓佳科技 51%的股权，控股芯片设计公司杭州朔天，收购香港晟碟科 技，完成了对兼容打印耗材及耗材芯片市场的资源及份额整合，成为全球兼容耗 材及耗材芯片市场份额第一的厂商。根据灼识咨询数据及我们的推测，按营收及 销量口径计算，2019 年在兼容硒鼓芯片及兼容墨盒芯片市场，纳思达市场份额均 保持在 31%以上，为第一的兼容硒鼓芯片及兼容墨盒芯片供应商。2021 年上半年， 公司通用耗材业务实现营业收入约 249470.30 万元，同比增长 2.92%。通用硒鼓出 货量同比增长超 10%，国内销售收入同比增长 30%，其中再生硒鼓销量同比增长 238%。打印耗材属于高频消耗品，得益于打印机市场需求扩张、兼容耗材的高性 价比、兼容耗材产业的高毛利率以及纳思达的龙头地位，兼容耗材及耗材芯片业 务将成为公司的稳定现金流业务。

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3.3. 艾派克持续发展芯片业务，拓展盈利空间 

3.3.1. 产业升级，MCU 市场空间广阔

MCU 市场已突破 207 亿美元。受益于物联网快速发展及工业等产业升级因素， MCU 微控制器市场需求强劲。根据 IC Insights 及前瞻产业研究院数据， 2020 年 全球 MCU 市场规模突破 207 亿美元，预计 2026 年将突破 285 亿美元，2021-2026 年均复合增长率为 5.22%。

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3.3.2. 极海半导体：通用 MCU 及安全芯片已获突破

珠海极海半导体前身为艾派克物联网芯片事业部，2015 年，艾派克将其设立为独 立全资子公司，主攻工业级通用 MCU、工业互联网 SoC-eSE 安全主控芯片、 MCU+BLE 低功耗蓝牙芯片、MCU+认证芯片等中高端物联网芯片产品，现已拥有 约 300 人规模的芯片设计团队，并与浙江大学、杭州中天微系统所、中科院上海 微系统所等知名高校及科研机构建立了产学研合作关系。

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通用 MCU、物联网 SOC 安全芯片产品线不断丰富。APM32 是基于 ARM®  Cortex®-M0+/M3/M4 内核的优质国产 32 位通用 MCU，具有低功耗、高性能、 高集成度以及快速移植等特性。极海已推出多款 APM32 工业级通用 MCU 芯片， 2020 年 11 月单月销量突破 200 万，2021 上半年推出 5 款新品，全年预计将推出 9 款新品。目前产品已被广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家 庭等领域，向长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、雀巢、理邦精密、长城汽车， 别克汽车、五菱宏光等知名客户实现批量供货。此外，公司工业互联网 SoC-eSE 安全主控芯片已批量供货 6 款产品，应用领域包括电网、高端工业、数控装置等 重要安全领域及工控核心设备中。大川 GS300 (SCS235)芯片通过国密二级认证。

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4. 盈利预测及投资评级

4.1. 盈利预测

核心假设：

打印整机业务：利盟+奔图与纳思达整合顺利，业务深度协同。此外，奔图作为 国内掌握自主可控技术的领先打印机企业，将受益于信创市场的发展，潜力较大。我们预测公司在该领域营收未来 5 年有望持续增长，21/22/23 年营收增速有望达 到 14%/6%/5%。 

耗材业务：打印耗材属于高频消耗品，得益于打印机市场需求扩张、兼容耗材的 高性价比、兼容耗材产业的高毛利率以及纳思达的龙头地位，该业务有望成为公 司的稳定现金流业务。我们预测公司在该领域营收未来 5 年稳中有升，21/22/23 年营收增速有望达到 15%/14%/13%。 

芯片业务：公司通用 MCU、物联网 SOC 安全芯片产品线不断丰富，目前多款 MCU 产品已批量供货给国内知名客户，应用领域也在不断拓展。受益于产业升级驱动 的 MCU 市场高景气度，我们预测公司在该领域营收未来 5 年有望持续增长， 21/22/23 年营收增速有望达到 65%/15%/15%。