4. 从×××泡沫到次贷泡沫

衡量房地产价格最权威的标准是凯斯-许勒指数（Case-Shiller Index），该指数追踪全国20个主要地区的房地产市场，以2000年的房地产价格为基准值，计为100，此前此后各年的房价折合成相对2000年房价的比值。凯斯-许勒指数在整个90年代一直保持平稳缓慢的升势，1990到1998年总增长13.4%，年均增值1.8%，但从此以后就扶摇直上，每年增幅均超过7.5%。其中从2001年到2005年的四年间，平均每年增长12.4%，尤其是2004年一年就增长了15.7%，超过了1990年到1998年八年的总和，最后终于在2006年第一季度达到了历史最高峰（189）。一个衡量房价高低的很重要的指标是房价和同等程度出租房年租金的比值。这个比值通常由美国劳务统计署统计而得来。在2004年的时候，它已经超过了历史平均值18%。房价的疯涨，连直接从中获益的房地产从业人员都觉得心惊肉跳。2006年3月，正是房价的最高峰时，美国最大的抵押贷款公司全国金融公司（Countrywide Financial）的执行长安吉罗·莫吉罗（Angelo Mozilo）对商务周刊说，“在投机严重的地方，你可能可以见到（房价）30%的下跌…一年到一年半后，你会看到房价缓慢下跌。”尽管他仍然使用了“缓慢”一词来掩饰，但是其不安已经溢于言表了。然而，上至联储财政部，下至普通大众，大多数人却还没有意识到危机即将来临。人们到处都在谈论自己的朋友或邻居通过买卖地产赚到了多少财富；电视上到处是宣传房地产投资的广告；无数人象当年改行做计算机程序员一样，改行做×××中介或是贷款经纪；很多人居住在宽敞的房子里还嫌不够，还要拿出自己的血汗钱去投资房地产。但是与此疯狂同步，泡沫的阴影也在渐渐降临。

<?xml:namespace prefix = st1 ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:smarttags" />4.1.1. 借贷

随着越来越多的银行进入抵押贷款借贷市场，消费者不再象以前一样，只能到当地的银行借贷，而是可以在许多全国性的公司借贷，很多时候，消费者甚至可以从他们可能从来没有听说过的银行那里得到利息最低的贷款。这反过来催生了一个问题：银行怎样才能让消费者知道自己的存在呢？抵押贷款经纪人的出现解决了这个问题。抵押贷款经纪人可以同时同很多家银行合作，了解它们提供的抵押贷款条件，为消费者选择最合适的产品。但是，抵押贷款经纪人是按照交易来收费的。他们每做成一单，就收一笔手续费。因此，抵押贷款经纪人从自己的利益出发，总是希望客户不断地重新贷款。而对于贷款银行来说，竞争对手的增多，意味着他们也必须积极地提供新产品，努力从对手手中抢夺客户。凑巧的是，1980年以后，随着计算机在各行各业中的应用逐渐普及，借贷方可以更好地运用计算机储存和分析历史资料，对抵押贷款的风险进行研究，也可以直接用计算机计算各种不同情况下的成本和利润，更加方便地修改借贷的条款，提供更加灵活的借贷方式。在这样的情况下，各种新的抵押贷款方式不断出现，使得消费者拥有了更大的选择权。

我们仍然以我们熟悉的小镇斯普林菲尔德为例。约翰一家买了房子，过上了幸福的生活，周末还可以办办活动，把朋友都请来玩。来玩的朋友中有两位看到他们的房子，自己也就动了心，也想买房子。于是他们也去找银行，想要申请抵押贷款了。

这两位中有一位是约翰的同事史蒂夫。史蒂夫同约翰的情况有所不同，他刚刚开始工作，还没攒下多少钱，付不起首付。这样一来，在正常的情况下，银行是不会给他贷款的。因为传统的抵押贷款，如前所述，通常需要贷款人保证20%的首付。这从借贷方的角度来说，是一种回避借贷风险的手段。但是，随着市场竞争的加剧，付的起首付的人基本都已经买了房子，贷款商要挖掘市场，唯一的办法就是去争取那些手头没有那么多钱的人了。所以他们渐渐将对首付的要求降低，从20%到15%到10%到5%，最后甚至出现了所谓的105%借贷（105% financing）。也就是说，史蒂夫找到的那家银行不但替他交清所有房款，还另外给他5%的现金，用来支付购房过程中的过户费用（closing cost）。史蒂夫一分钱都不用自己掏，就住进了和约翰一样的房子。他付出的代价是更大的抵押贷款欠款，每个月更高的月供。但是只要他能够支付得起，倒也不是问题。

另一位想买房子的是约翰家的老街坊丹尼。丹尼已经结婚生子多年，唯一的儿子正在上大学。就算是他紧紧手头，再用上105%借贷，要每个月交那么多月供也是一个为难的问题。不过，仔细分析一下丹尼家的情况我们就会发现，最关键的问题其实就是他儿子的学费。而丹尼的儿子再过两三年就大学毕业了，到时候丹尼的经济状况就可以大大改观。所以对于这种情况，贷款商们就发明了所谓的可变利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage，简称ARM）。由于抵押贷款的偿付涉及复利，并且往往与不断上涨的房地产税和房屋保险挂钩，因此计算十分繁复。在计算机得到广泛应用以前，绝大多数贷款商受核算能力的限制，都只有为数不多的几种还款计划，多数都是固定利率产品。计算机的普及使得贷款商们可以更方便地计算本金和利息，推出更灵活的还款计划，其中最受消费者欢迎的就是可变利率抵押贷款。可变利率抵押贷款指的是在开始的头几年（通常3年，5年，或者7年），消费者可以以较低的一个固定利率还款，在头几年过去后，抵押贷款会自动调整到较高的利率。对于贷款商来说，从长远上仍然可以赚到钱。而对于丹尼来说，这就意味着在他儿子需要用钱的时候他正好可以少付月供，儿子大学毕业以后，他也可以有更多的钱来偿还抵押贷款，可谓两全齐美了。

史蒂夫和丹尼就这样住上了房子。贷款经纪成功地让所有能够申请到抵押贷款的人都住上了房子，那么，他该失业了吧？当然不会有哪个贷款经纪愿意接受这样的结局。于是，他们回头试图开发已经拥有抵押贷款的那些人这个市场，推出了再次贷款（re-finance）。再次贷款，顾名思义，就是用现有的×××为抵押，获取一个新抵押贷款。比如说，约翰在此之前已经获得了一个抵押贷款，他要付的年利率是7%。现在市场上的利率降到了6%，那么他就可以从新去申请一个新抵押贷款，年利率6%。用新抵押贷款把旧有的抵押贷款偿还了，每个月还少付一些月供。如果说约翰的抵押贷款原先是15万，那么少交这1%的利息就意味着他们每月的月供可以从一千美元降到九百美元。

对于大部分的美国消费者来说，再贷款还有一个吸引人之处，就是新抵押贷款的金额并不受旧抵押贷款金额的限制，而是同×××的市场价挂钩的。比如约翰的旧抵押贷款是15万，这并不意味着他的新抵押贷款只能是15万，而是看他的房子现在值多少钱。如果说约翰的房子此时已经上涨到20万，那么按照80%的贷款限制，他就可以得到16万的新抵押贷款，付清了15万旧款以后，剩余的一万还可以用于自己的消费。如果按照后来很松弛的贷款标准，以95%的借款额度，他就可以得到19万的新抵押贷款，一下就得到了4万美元现金。这些钱怎么用完全由他们两口子说了算。对于习惯了超前透支消费的美国人来说，这是非常有吸引力的。

当然，这里必须指出，再次贷款的额度取决于房屋的市场价格，而是否要再贷款则取决于房屋的市场价格和当前的贷款利率。如果房屋的市场价格没有太大变化，或者新贷款的利率明显高于已有贷款的利率，再次贷款就会变得无利可图。由于1999到2005年间房价持续走高，而整体利率始终保持在一个较低的水平，消费者每一次再次贷款都可以得到更高的贷款额。比如说，约翰在2001买的房子，市值19万，抵押贷款15万。2003年房子涨到22万，他再贷款，新抵押贷款18万美元，付清旧贷款后取出三万美元。2005年房子又涨到25万，他再次再贷款，新抵押贷款20万，又取出两万美元。2006年房价不再涨了。但是约翰已经习惯了从房子里借钱，所以他这次应用了92%的借款，新抵押贷款借出来23万，取出三万美元现金。就这样，约翰不断从×××的市场价中获取现金，他的贷款经纪每次都赚一笔手续费，每次总有一个贷款商兴高采烈地宣布自己得到了一个新客户，而旧的贷款商则高兴地宣布自己的又一笔贷款安全付清。整个市场一片欣欣向荣。

事情还不止于此。既然约翰每次贷款以后不久就又要再贷款，那么他也就没有必要每次都使用传统的固定利率抵押贷款了。贷款商们进一步发掘潜力，将再次贷款与可变利率抵押贷款相结合，使得消费者可以不断以同一处×××为抵押，获得低利息的现金。如果消费者能够在利率调高之前适时地再次贷款，那么就可以既享受了头几年的低利率，又避免了后面的高给付。这就给了消费者们不断再次贷款的动力。再贷款、105%借贷和可变利率抵押贷款结合在一起愈演愈烈，最后竟然产生了本金免偿抵押贷款，又名仅付利息抵押贷款（interest-only mortgage）。传统的抵押贷款中，每个月的给付一部分用于偿还本金，另一部分用于偿还利息，这样下去才能慢慢还清欠款。而这种本金免偿抵押贷款在开始的几年里连偿付本金的部分都省去了，消费者只需要偿付利息即可。这种新产品得到了消费者的热爱。例如在2004年，这次×××泡沫的重灾区之一加州的圣地牙哥地区80%的抵押贷款是可变利率抵押贷款，其中47%是本金免偿抵押贷款。

所有这些贷款新花样中，对整体经济最直接的影响就是再贷款。由于房价的持续上涨，再贷款使得消费者获得大量现金，可以购买更多更好的消费品，例如新车，游艇，高档音响和大屏幕电视。按照房地美的统计，通过再贷款来获取现金的贷款人（即再贷款额度高于原贷款的），2003年占全部再贷款的84%，2004年占85%，2005年占91%，2006年和2007年均占94%。2002年到2007年的六年间，美国消费者通过再贷款，从信贷市场上支走了一万两千亿美元现金。消费者已经将自己的房子当成了一个召之即来的取款机，贷款的幅度越来越大，透支得越来越多。大规模的购房、再贷款和取用现金使得美国家庭的负债在2005年增长了三万九千亿。2005年，美国储蓄率为-0.4%，2006年为-1%。这意味着美国家庭的整体开支已经超过了收入。除了抵押贷款以外，美国人还拥有大量的其它债务。一半以上的美国家庭拥有2张以上的信用卡。55%的美国家庭在信用卡上有累积的债务。2008年2月，美国信用卡总债务达到九千九百亿美元。其结果就是，美国家庭负债累累。2006年，美国家庭总债务达到十二万八千亿，其中抵押贷款占九万七千亿，消费借贷（不包括抵押贷款）达到两万四千亿美元。当时美国共有两亿九千万人口，一亿一千万家庭。这意味着每个家庭欠债达到十一万六千美元。而同年美国GDP只有十三万两千亿美元，美国家庭中位税前年收入才只有五万美元，中位家庭财产为十一万四千美元。也就是说，大量的美国家庭债务收入比达到232%，债务资产比超过50%，按照传统的财务分析准则（所谓的借贷黄金法则），前者应该小于300%，后者应该低于40%。特别值得指出的是，家庭财产的很大一部分是房屋价值，是由市场决定的，一旦房价下降家庭财富就会应声而降，而债务却不会随着市场的恶化而下降。无论从哪个方面看，结论都是明显的，大多数的美国家庭，其家庭财务状况已经到了危险的境地。

4.1.2. 贷款对象放宽到次贷

传统上，另类A级消费者和次级消费者都是比较难以得到贷款的，即使能够得到，通常利率也很高。但是随着房地产抵押贷款市场的爆发，高级抵押贷款市场渐渐饱和，抵押贷款商们就将生意也做到了另类A级消费者和次级消费者的头上。发放给他们的抵押贷款就叫做另类A级抵押贷款和次级贷款，简称次贷。以这次×××泡沫的重灾区拉斯×××为例，次贷占全部贷款的总额，2004年为13.24%，2005年24.97%，2006年28.68%。在全国范围内，次贷占全部贷款的比例在2007年第三季度占了6.8%。如果说这些贷款人能够偿还贷款，倒也算是帮助他们圆了一个住房梦。但是问题在于，这些人之所以被列为次级消费者就是因为他们的偿还能力有问题，经济形势好的时候他们还能勉强支撑，一旦经济形势恶化，首先倒下的就是他们。

雪上加霜的是可变利率贷款。可变利率贷款在2002到2006年间广受欢迎，仅在圣地牙哥地区就有80%的贷款是可变利率贷款。但是，可变利率贷款在3到7年之后就要提高利率。在房价上升时，房主可以通过再贷款来获取新的抵押贷款，但是房价一旦停止上升，房主无法获得新贷款，就只好接受高昂的新利率，也就意味着月供要大规模提高，甚至可能超过房主的承受能力。这些在2002到2006年间广受欢迎的可变利率贷款从2006年开始逐渐进入高利率期，×××马上就要爆发了。

4.1.3. 欺诈

×××泡沫发展得如此之快，以致于很多相关的法制和监管一时无法跟上，欺诈的行为却如影随形地跟上了。其中，最普遍的欺诈乃是贷款欺诈。

×××泡沫的发展是一个渐进的过程。在泡沫的开始，抵押贷款商们还是比较谨慎的。但是随着×××泡沫的加大，经济的繁荣，消费者有能力或是通过自己的工作或是通过再贷款获得的现金来偿付月供，这使得抵押贷款的破产率一直保持在一个较低的水平。因此，抵押贷款商们获得了高于预期的利润。这样的利润使得更多竞争者进入抵押贷款领域，迫使大家渐渐放大胆子，向风险挑战。我们在前面提及的各种新型贷款形式就是一个活生生的例子。事实上，如果仅仅是提供更灵活的贷款形式也就罢了，但是随着市场竞争的加强，也由于此前相对较高的利润，贷款商对贷款的审核也越来越松懈了。

贷款审核的放松，除了因为贷款业内部之间的竞争外，也是由直接面对消费者的贷款经纪人的利益所驱动的。贷款经纪人的收入来源是经办手续费，每办成一个贷款，就收取相应的手续费。贷款商批准的贷款越多，贷款经纪人的收入就越高。所以他们为了自己的利益，愿意采用一切手段来推动贷款的审批。在正常情况下，由于贷款商会严格审核把关，并且经常性地复查贷款的给付情况，贷款经纪人为了长远的利益，会守住一定的底线。但是在贷款商自己拼命试图扩大市场的情况下，加上连续几年经济繁荣，贷款清偿率极低，贷款经纪人就渐渐从对客户申请时有意无意的错误睁一眼闭一眼，发展到帮助客户夸大自己的收入和财产了。按照传统的手续，贷款申请人必须提供文件证明自己的收入情况，通常是最近两个月的工资单和最近两年的报税表。但是到了后期，贷款经纪人不再要求申请人给出相应的文件，完全按照申请人自己声称的数目来填写申请。有的贷款经纪人甚至为申请人出主意，教唆他们如何谎报数目。例如，在亚特兰大，有一个经纪人教唆自己的客户将自己打零工按小时支付的收入按照全职一年2000小时来申报。还有一个经纪教唆客户声称自己在买了新房后将把原来的房子出租，将还不存在的租金报为自己的收入。这种欺诈在全国范围内都存在。仅仅在2008年3月到6月间，FBI就以贷款欺诈的罪名逮捕了406人，另有超过1400个案件正在调查中。

欺诈不单单是贷款经纪的事，有很多也是客户的行为。很多欺诈者是低收入阶层人员，本来就不可能拥有自己的房子。他们的如意算盘是：反正房子总是要住的，不妨先到自己的大房子里用低利息贷款住上三五年。三五年到后，就算付不起月供，银行也要在两三个月没有收到月供后再发信追债。双方书信来往一下，小半年就过去了，然后银行要上法庭申请强制执行，法庭那里排队又要等几个月。最后法院下了强制执行令以后也不会马上执行，还要等上几个月。这样，从开始拒交房租到最后被迫搬走，中间有一年多的时间可以免费住在房子里，唯一受损失的是自己的信用分数，在七年内，买房买车会受影响。但是自己的收入本来也就很难再买房子买好车，所以其实是没有任何损失的。这样的好事，为什么不做呢。抱着这样的心态，很多低收入阶层人员也加入了买房大军。

4.1.4. 投机

×××投机在美国并不是什么新鲜事物，但是象本次房地产泡沫这样全国范围内全面性的投机却是前所未有的。从房市开始升温起，投机就开始了。到2005年的时候，连全国房地产经纪人协会的首席经济学家戴维·勒利都承认：“现在的房屋购买中存在着投机因素”。2006年3月，全国房屋建筑商协会的首席经济师戴维·塞得斯指出，加利福尼亚，拉斯×××，佛罗里达和华盛顿特区是全国投机最严重的四个地区。这意味着从南到北，从东海岸到西海岸到内陆，到处都有投机分子的身影。在房地产投机市场的极盛时期，许多人都在进行着所谓的翻转游戏（flip game）：买进后立刻卖出。就如凯斯- 许勒指数的发明人之一，耶鲁大学的罗伯特·许勒教授所说的那样：“这些日子里，只有扑克×××才能和房地产一样让整个国家迷恋了。”
许勒教授说的并不完全正确，事实很快就证明，扑克×××只能让人血本无归，而房地产投机却更让人着迷，并且可以让人负债累累。 2005年10月，加州一位叫做凯西·赛林（Casey Serin）的24岁投资者在四个不同的州买了八处房屋，其中七处是无首付贷款。在2006年4月，他账面上还净赚将近十万美元，2007年七月的时候，他已经欠债两百二十万，净资产为负六十万。

4.2. ×××泡沫破裂

美国房地产市场从1997年开始，实现了长达8年的高速增长。可是，从2005年8月开始，房价增长停止了。短暂的持平之后，价格开始下降。从2006年底到2008年第二季度，全国范围的凯斯-许勒指数从189跌到155，年平均跌幅达到12%。在那些这些年来增长最快的地区，例如拉斯×××，南佛罗里达和南加州，房价下跌得更为明显。例如，拉斯×××的中位房价从2006年4月的35万跌到2008年11月的20万，跌幅43%，年平均跌幅31%，并且下跌还在继续。而与此同时，待售房屋积存量却从两万上升到两万九，增长了45%。在2006年的全国房地产经纪协会的高层会议上，全国房地产经纪人协会的首席经济学家戴维·勒利对过去一年发生的事情做了个总结：从2005年8月开始，房价增长停止了；抵押贷款利率上升了一个百分点。房地产的冬天已经到来了。

造成房地产泡沫破裂的原因是很多的，主要有这样几个：

1、生活开支增加（主要是汽油价格增加）。在70年代石油危机后，美国汽车用汽油的价格长期处于一个稳定的范围内。1980年到1999年的20年时间里，高级无铅汽油的全国平均价格一直在每加仑$1.20到$1.50之间徘徊。1999年到2003年，随着经济的涨落，油价有所增长，大概稳定在每加仑$1.50到$1.80之间。进入2004年以后，油价暴涨，在2005年连续突破了两元和三元两道大关，并在2007年冲破了四元，一度达到$4.40一加仑。两三倍的油价，意味着民众花在交通上的钱要增加一倍，也意味着商家要付出更多的运输费用，从而间接提高了物价。开支的增加，意味着民众可以用于消费或者偿付房贷的钱少了，那些原先就因为买了高价房屋而在生活开支上左支右绌的房主立刻就感觉到了冲击，很多人因此而无法按时交付房贷了。

2 、过高的房价改变了供求关系。随着房价的增长，房价与房租比例上升，在很多地区，租房显得要比买房合算得多。其次，高房价使得首次购房者无力承受，被迫暂缓购房计划。再次，房价过高，使得第二房屋/度假房屋购买者下降。

3、抵押贷款利率上升。由于零售物价的上涨，尤其是由于石油价格的上涨，从2004年开始，美联储将平抑物价对抗通货膨胀作为货币政策的中心。从2004年6月30日到2006年6月29日，两年时间，美联储连续17次调高联储利率，从1.00%增长到5.25%。如前所说，联储利率与房地产抵押贷款的利率并不直接相关，但是一个较高的联储利率可以提高商业银行的借贷成本，防止更多货币流入市场，从而一方面实现降低通货膨胀的目标，另一方面也会间接地提升房地产抵押贷款的利率。

4、投机投资者退出市场。在美国，做房地产投机投资生意主要有三种途径：传统的购买房屋地产用于出租，靠租金赚钱；投机式的在价格较低时买进，在价格较高时卖出；以及介于这两者之间的房屋翻新生意，即购入质量较差的房屋，翻修后以较高的价钱出售。房价过高的时候，房价与租金之比过大，成本回收过慢，使得许多投资者失去购买欲。而房价一旦停止增长，打时间差无利可图甚至亏本，投机者也会退出市场。在×××市场不景气，房价开始下跌的环境下，做房屋翻新也会无利可图甚至亏本，也会退出市场。这样的结果就是投资和投机者都纷纷退出房地产市场，加大了房屋销售的压力。

房地产泡沫的破裂，直接的结果就是抵押贷款泡沫的破灭。我们在前面提到过，从2006年起，可变利率贷款纷纷到了利率调整时间，房主们的月供骤然增加，而他们要面对的却是不断下跌的房价和同时升高的生活开支。由于房价的下跌，房主们已经不能再通过再贷款来获取现金。他们也不愿出售房屋遭受损失。而等到他们愿意出售房屋的时候，往往价钱已经跌得让他们连贷款都还不起了。2007年，有74%的美国家庭房价下降，其中，14%的家庭其房屋价值已经低于他们的抵押贷款，尤其是在2003年到2007年之间购买的房屋，竟有30%其房屋价值已经低于他们的抵押贷款。房价的下跌引发了民众资产的下降。2007年第四季度，美国家庭净资产下降五千三百亿美元。2008年第一季度，又下降了一万七千亿美元。联系我们在前面提到的美国家庭资产与债务的情况，我们就可以看出，很多家庭已经在账面上破产了。这样的结果，越来越多的房主捉襟见肘，最后无法支付月供，被迫让银行回收房屋，进入止赎过程。

止赎的风潮照例总是先从低收入家庭开始的。他们的收入最不稳定，受生活费用上升的冲击最大，同时，他们信用分数最低，抵押贷款利率较高，因此要付的月供也较多。这一部分人，因为信用分数低，当初购买房屋的时候就只能申请次级贷款。从而使得这一波止赎风潮中，首先倒下的大多是次级贷款，于是这次由房地产泡沫破裂所引发的抵押贷款危机以及随后的金融危机就理所当然地被称为次贷危机。2007年10月，已经有16%的次级贷款或是已经90天未付月供，或是已经进入止赎进程，是2005年的三倍。2008年1月，这个比例上升到21%。2008年5月，又上升到25%。次贷仅仅占全部贷款的6.8%，却占了2007年第三季度止赎房屋的43%。2007年，有一百三十万处×××进入止赎过程，比2006年增长了79%。到2008年第三季度，加州和佛罗里达破产的可变利率贷款高达54%和41%，2.97%的贷款（包括高级贷款）已经进入止赎过程，达到了历史最高值。次贷危机终于来临了。<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />