【课程笔记】20210905《人民币汇率与人民币国际化》第三讲——翟东升

环顾全世界，真正需要积累大量外汇储备的，往往是外围的发展中国家，而那些发达国家，则是别国安放外汇储备的投资目的地。所以巨额的外汇储备，不是大国的标志，而是附庸国的象征。中国的外汇储备，越来越成为我们的麻烦。中国的外汇储备是如何形成的呢？

一、外汇储备源自对汇率波动的恐惧

1971 年以后，在全球货币体系中间，中心国家和外围国家之间存在着一种不对称的权力关系。发展中国家的货币汇率波动非常大，带来的宏观经济冲击也比较大，所以需要建立外汇储备。

发展中国家通常都缺乏定价权，利润也都比较单薄，汇率波动一大，原有的微利的买卖就会变的无利可图，出口商就不敢签合同。所以发展中国家的政府，通常都会倾向于让自己的汇率波动不那么大。如何做到？在工业化进程当中，试图把本币跟全球主流的储备货币，尤其是美元来绑定在一起，以此来帮助自己的出口产业和出口商。

二、中国的外汇储备是如何形成的

下面以中国为案例，来解释一下这个过程的具体细节。首先，中国为了快速实现工业化，搞了大规模的招商引资和鼓励出口的重商主义政策。外资在各种优惠条件的吸引下来到了中国，主要是在 1992~2012 年。

假设一家台资企业来到了东莞开了一家工厂，生产产品卖给全世界。假设带来了 1 亿美元的资本金，在中国的结售汇制度下，需要把美元卖给自己的开户行，比如是中国银行东莞支行。由于银行外汇头寸管理制度，假设东莞支行只能留存 1000 万美元的外汇，它必须要在晚上收盘之前，把多出的 9000 万美元在银行间外汇市场上卖掉。当全中国都在招商引资，各地都在鼓励出口时，各银行都有多余的外汇需要卖。这时市场上对人民币的需求会非常多，但外汇供给过剩，人民币相对美元就会有升值压力。如果允许人民币快速升值，就会伤害到服装、鞋袜、箱包这些劳动密集型低利润率的出口企业，所以这时中央政府就需要出面干预。这时人民银行就会以市场参与方的角色，来接收所有外汇的卖盘。这样日复一日年复一年，最高峰时积攒了 4.2 万亿美元的外汇储备。这些外汇会放在人民银行下属的一个副部级单位——国家外汇管理局。外管局会把这些钱投到全球各大金融资产市场上，比如美国、日本、欧洲的国债等。

问题来了，人民银行没有收税的权利，那什么钱来买外汇呢？——印钱

为了买入外汇，而扩张的资产负债表，新创造的基础货币，我们称之为——外汇占款，是被动生成的。基础货币在金融上成为高能货币，实际上带来的广义货币还需要乘以存款准备金率的乘数。

这样理论上会导致通胀，但央行的首要职责就是避免高通胀，面对这种通胀压力，它就要对冲流动性。从过去 20 年的实践来看，主要有三个方法：

1. 发行央票，就是央行的自创负债，吸收流动性。资金成本大概 3% 多一点；
2. 利用自己管理国库的身份，把中央财政的钱压在库底，不放出去。这些钱的存款利息大概 1% 左右；
3. 提高存款准备金率；

无论那种手段都是有代价的，归根结底都是中国的纳税人、贷款企业和存款人，以不同的方式分摊了外汇储备的综合成本。

三、央行拿外汇干什么去了

买了美国、欧洲国债。但是这里还有一个冷门知识，中国央行是做多美元的力量吗？但是纽约的一家对冲基金通过数据验证发现（中国外汇储备季度增量 - 美元兑欧元的汇率），中国外管局的外汇储备快速增加时，美元汇率是下跌的，而快速减少时，美元是上涨的。换言之，中国外管局是美元的主要空头力量。

这里提供一个猜想：中国的外汇来自于中国的双顺差，也就是招商引资获得的资本顺差，和大规模出口获得的贸易顺差，获得的大部分都是美元。假如流入中国的 10 亿美元，9 亿是美元形式，1 亿是日元、欧元等非美元形式。当外管局去全球配置这些巨额的外汇储备时，会有一种巨大的焦虑，鸡蛋不能放在一个篮子里。所以要配置成 5 亿美元资产和 5 亿非美元资产，降低风险。所以经过外管局这个黑箱，比例从 9:1 变成了 5:5，所以整体来看，外管局就变成了美元的空头力量。

四、外汇储备无助于汇率稳定

外汇储备不是汇率稳定的原因，而是追求汇率稳定的结果，是追求汇率稳定的一个副产品。

1. 持有巨额外汇储备的代价

持有巨额外汇储备，导致了巨量外汇占款和由此而来的基础货币扩张。导致了资产价格的泡沫或者央行对冲成本的持续积累。

也就是说如果不去对冲那么多过剩的流动性，就会有资产泡沫，会导致宏观经济更加危险。一有风吹草动，就面临泡沫破灭的巨大动荡。如果靠央行特殊政策对冲，如央票、财政低息存款或者提高准备金率，这个代价经过金融系统的强势地位一步一步传递到实体经济，它伤害的是普通居民、普通贷款人的整体福利，全国人民在分担。

我们再换一个角度来看一下这个代价的规模。美国以极低的成本（印张纸）获得了我们的劳动产品，它提供的仅仅是一种兑付承诺。但是我们无法获得美国的高科技产品，芯片、战略性资产、高科技公司、矿、码头，它们根本不卖。我们只能被动地持有着他们的低收益国债或准国债。国债能否保值增值呢？如果仅仅看美国的 CPI，貌似说得过去，通胀率不高。但问题是，CPI 里没有包含资产价格。如果看看股票、房价，再看看美联储资产负债表的扩张速度，可以发现，在他们现代货币理论所支持的无限制量化宽松政策下，我们全民族的储备价值在不断的被稀释掉，光天化日之下给拿走了。

2. 案例：2014 年巴西雷亚尔被袭击

持有巨额外汇储备可以保障经济金融安全，这是不正确的，在《政经启翟》中提到过一个案例。

我的一个朋友是华尔街对冲基金经理，在 2014 年带头袭击了巴西的雷亚尔，而且成功了。基金规模为 50 亿美元，但巴西外汇储备是 3000 亿美元，世界第三。怎么会赢？首先，可以加 10 倍杠杆，就变成了 500 亿。然后在市场上抛售巴西雷亚尔，此时巴西政府面临两个选择，要么眼睁睁看着雷亚尔汇率相对于美元在我的大举砸盘之下持续下跌，要么用 500 亿美元来接盘，买下我抛售的雷亚尔。大量的雷亚尔流回到巴西央行，这意味着急剧的通货紧缩，带来流动性紧缺，带来迅速的萧条。更加重要的是，巴西外汇储备会显示出，在一两周内，迅速减少了 500 亿美元，会吸引我大量的同行来打听。这时候我会抛出一份报告，是我在此前一两年里花了大价钱，请了一位巴西的前政要，专家型高官写的。讲的是巴西经济在货币上、政治上、贸易上方方面面的大问题，而且都是真问题，没有一样是造谣的，经得起检验的。看到报告后，我的同行都会行动起来，加足杠杆的扑上来。所以不要说 3000 亿，就是 1 万亿也扛不住，因为本国的企业和国民也会恐慌，会争相逃离那个经济体，逃离那个货币，理论上这个规模是无穷的。

3. 巴西雷亚尔被袭的经验教训

袭击者或做空者，真正怕的不是你的外汇储备，怕的是你资本项下的交易管制，这种危机之下的交易管制才是有用的。2014 年有人指点巴西政府放弃保护汇率，没用动 3000 亿美元的外汇储备接盘，导致汇率一年内贬了 34%。保住外汇的结果是巨大的民生和政治代价，因为汇率贬值导致国内通胀高企，引发国内政治动荡，当时的左翼领导人罗塞夫夫人就因此而下台。我的朋友在那一年的全球宏观对中基金中间业绩排名前列，索罗斯时候专门约了他吃了顿饭，聊了聊巴西雷亚尔一役的经验教训。

事后来看正确的应对方法是什么？我认为应该是汇率的有序贬值，比如说 2015、2016 年，人民币每年大概贬 4% 左右。这个 4% 并不是偶然，其实是内外的资金价格差。同时，临时的加强资本项目的管制，多管齐下，应对危机。外汇储备在这种极端情况下作用不大。

五、中国不再需要外汇储备

我有一个主张，虽然在学界和政策界目前仍然属于非主流：对中国而言，已经不再需要那么大外汇储备，只需要储备点黄金，因为它毕竟是人类金融史上最最顽固的信仰，其他的外汇储备没有必要。尤其是中国这样的大国，怎能把国民的财富，民族的未来寄托在他人对我们的兑付承诺上呢。

中国已经过了早期的工业化阶段，低端的、低附加值、低利润的劳动密集型制造业，占中国总出口的比例已经下降到不到 20%。中国的低端劳动力由于人口结构的特殊性，已经开始变得稀缺了。南方的制造业过去 10 年一直面临招工难的局面。所以我们不再需要付出巨大代价来维持汇率的低波动率，不再需要维持数万亿美元的巨额外汇储备。而且中国作为全球最大的出口国，制造业国家技术还在不断的进步，产业还在不断的升级，而且还面临老龄化的快速发展。这样的经济体根本不需要担心汇率贬值，因为汇率贬值会让你的制造业出口产品在价格上更有竞争力。我们要担心的恰恰是人民币长期强势，像日本一样摁都摁不下去。

划重点

1. 外汇储备，源自于对汇率波动的恐惧。
2. 外汇储备，不是大国的标志，而是附庸国的象征。
3. 外汇储备，不是汇率稳定的原因。
4. 外汇储备，是政府追求汇率稳定的结果和副产品。