某安launchpad项目Ethena还有几倍空间吗？以bitget为例

$ENA终于上线了！ethena是我这轮中最有信心的项目之一，我坚信：

l sUSDe将提供规模最大的加密货币美元收益率

l USDe将在2024年成为仅次于USDC/USDT的最大稳定币

l Ethena将成为整个加密货币领域收入最高的项目

接下来，我将解释Ethena是什么，为什么我这么兴奋，以及我眼中的风险所在。

Ethena 是什么？

Ethena 是一种建立在以太坊上的合成美元协议，不依赖传统银行系统，拥有完全透明的链上支持，

基于 USDe 提供一种全球可访问的储蓄选项的互联网债券Internet Bond。

Ethena 的合成美元USDe 为通过 Delta 对冲抵押以太坊抵押品实现的资金提供抗审查、可扩展且稳定的加密货币原生解决方案。

Ethena（ENA）提供 USDe 代币的开放式对冲基金，使用流动性质押ETH代币作为抵押品，做空等量的ETH，以创建一个delta为0的投资组合；

这种配置确保了Ethena 所持资产的净值不随其资产基础价值的变化而波动，同时可以从ETH质押和空头合约费率中获取收益。

什么是USDe：足额抵押的半中心化稳定币

稳定币有许多种分类方式，例如：

（1）足额抵押和非足额抵押

（2）中心化托管和非中心化托管

（3）链上发行与中心化机构发行

（4）需许可和无需许可

其中还会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为AMPL、UST等算法稳定币供应和流通完全由算法调节的稳定币。按照此定义，大部分稳定币属于非足额抵押稳定币，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由算法调节，但协议金库提供了不少于LUAUSD锚定价值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD兼具算法稳定币和足额抵押稳定币两重属性。

另一个例子是DAI，当DAI的抵押物为100%的链上资产时，DAI属于非中心化托管稳定币，但引入RWA以后，部分抵押物事实上是由现实实体控制的，DAI转变为中心化和非中心化混合托管的稳定币。

基于此，我们可以剥离掉过于复杂的分类，抽象成是否有足额抵押、是否无需许可发行、是否去托管三个核心指标。对比来看，USDe和其他常见稳定币在这三项属性上均有部分差异。如果我们认为【去中心化】需要同时满足【无需许可发行】和【去托管】两个条件，那么USDe是不符合的，因此将其归类为【足额抵押的半中心化稳定币】是合适的。

抵押物价值分析

第一个问题是USDe是否有足额抵押物，答案很显然是肯定的。正如项目文档所述，USDe 的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。

l 合成资产价值 = 现货价值 + 空头期货头寸价值

l 初始状态下，现货价值 = X，期货头寸价值 = 0，假设基差为Y

l 抵押物价值 = X + 0

l 假设一定时间后现货价格上涨a美元，而期货头寸价值上涨了b美元（a、b可以为负）头寸价值 = X + a -b = X + (a-b)，基差变为Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)

可以看出，如果ΔY不变，那么头寸的内在价值不会变动，如果ΔY为正数，那么头寸的内在价值会上涨，反之则下跌。另外对于交割合约来说，基差初始状态下一般为负数，而到交割日时基差会逐步变为0（不考虑交易摩擦），这也就意味着ΔY必然是正数，因此如果合成的时候基差为Y，合成头寸在交割日时合成头寸价值会高于初始状态。

持有现货，做空期货的资产组合也被称作“期现套利”，这种套利结构本身是没有风险的（但有外部风险），按照当前数据，构造这种投资组合大约能够获取18%左右的低风险年化收益。

我们回到Ethena，关于是使用交割合约还是永续合约我并没有在官网找到准确界定（考虑到交易深度问题，永续合约的概率比较大），但公布了抵押物的链上地址和CEX分布。

从短期来看，这两种方式会有一些差异，交割合约会提供一个更加“稳定且可预测”的收益率，且到期收益始终为正。而永续合约则是一个波动利率的产品， 日利率在特定情况下也可能为负。但从经验来看，永续合约的套利历史回报会略高于交割合约，且二者都为正：

1）Delta中性的期货空投本质是出借资金，出借资金不可能长时间保持0利率或者负利率，而且这种头寸堆叠了USDT风险、中心化交易所风险，所以必要收益率＞美元的无风险收益率。

2）永续合约需要承受可变的到期收益率，需要支付额外的风险溢价。

基于此，担心“USDe”资不抵债或者将USDe类比为UST是完全错误的。按照文章开始介绍的抵押物风险评估框架，USDe目前的核心/狭义抵押系数为101.62%，将ENA15.7亿美元的流通市值纳入考虑以后，广义抵押系数约可以达到178%。

【潜在负费率将导致USDe抵押物缩水】也不是大问题。依据大数定理，只要时间足够长，频率必然会收敛于概率，USDe抵押物长期会保持收敛于平均资金费率的增长率。

换个更加通俗的说法：你可以无限次地从扑克牌中抽一张，如果抽到大小王会损失1美元，抽到其他52张你可以赚1美元。在本金100美元的情况下，你需要担心因为抽到太多大小王破产吗？直接看数据更加直观，过去6个月中平均合约费率仅有两次处于0%以下水平，期现套利的历史胜率远高于抽扑克牌。

真正的风险在哪里？

1.市场容量风险

现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对Ethena的潜在限制。

第一个风险是流动性风险。目前USDe的发行量约20.4亿美元，其中ETH和LST合计约12.4亿美元，这也就意味着完全对冲情况下需要开设12.4亿美元的空头头寸，所需的头寸规模于USDe的规模成正比。

当前Binance的ETH永续合约持仓规模约30亿美元，Ethena USDT储备金中的78%存放在了Binance，假设资金的利用是均匀的，这意味着Ethena需要在Binance 开设 20.4亿*61%*78%=9.7亿名义价值的空头头寸，已经占到了持仓量的32.3%。

Ethena的持仓规模在Binance或者其他衍生品交易所占据过高的比例会产生很多负面影响，包括：

1）可能导致交易摩擦变大

2）无法应对短时间内的大规模赎回

3）USDe推高空头头寸的供给，导致费率的下降，影响收益率

尽管通过一些机制化的设计可能能够缓释风险，例如设置基于时间的铸造/销毁上限和动态费率（LUNA就引入了这一机制），但更好的方法还是不把自己至于危险之中。

按照这些数据，Binance + ETH交易对的组合能给Ethena提供的市场容量已经非常接近极限了。但还可以通过引入多币种、多交易所来突破这个极限。按照Tokeninsight数据，Binance占据了衍生品交易市场50.1%的份额，按照Coinglass数据，除ETH以外，Top10币种在Binance的合约持仓总量约为ETH的三倍，按照这两个数据估算：

USDe市场容量理论上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128亿美元

坏消息是USDe是有容量上限的，好消息是离上限还有500%的增长空间。

基于这两个上限我们可以将USDe的规模增长分为三个阶段：

（1）0-20亿：通过Binance 上ETH的市场达成这一规模

（2）20亿-128亿：需要将抵押品拓展到市场深度靠前的主流币 + 充分利用其他交易所的市场容量

（3）128亿以上：需要依靠Crypto市场本身的增长 + 引入额外的抵押物管理方式（例如RWA、借贷市场头寸）

需要注意的是，如果USDe希望真正Flip掉中心化稳定币，至少需要先超过USDC成为第二大稳定币，后者目前发行总量约346亿美元，是USDe第二阶段潜在容量上限的2.7倍，将会是一个比较大的挑战。

2. 托管风险

Ethena另一个争议的点在于协议的资金由第三方机构托管。这是基于目前市场环境的妥协。Coinglass数据显示，dydx的BTC合约持仓总量为1.19亿美元，仅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通过中心化交易所管理头寸对Ethena来说是无法避免的。

但需要指出的是，Ethena采用了“Off-Exchange Settlement”的托管方式。简单来说通过这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是被转移至一个专门地址进行管理，通常由委托人（即Ethena）、托管人（第三方托管机构）和交易所三方共管，同时交易所根据托管资金的规模，在交易所内生成对应的额度，这些资金只能用于交易，不能被转移；事后再根据损益情况进行结算。

这种机制最大的好处恰恰是【消除了中心化交易所的单点风险】，因为交易所始终没有真正掌控这笔资金，至少需要3方中的2方签名才可以转移。在托管机构可信的前提下，这种机制可以有效避免交易所Rug（如FTX）和项目方Rug。除了Ethena列出的Copper、Ceffu、Cobo以外，Sinohope、Fireblocks也提供了类似服务。

当然，托管机构也存在理论上的作恶可能性，但基于当前CEX仍然占据绝对主导 + 链上安全事件频发的背景下，这种半中心化是一种局部最优解，而非终局形态，但毕竟APY也不是免费的，关键在于为了收益和效率的提升是否应该去承担这些风险。

3. 利率可持续风险

USDe需要质押才可以获取收益，由于质押率不会是100%，所以sUSDe的收益率是会高于衍生品费率的，目前合约中质押的USDe约4.7亿美元，质押率仅有23%左右，37.1%名义APY对应的底层资产APY为8.5%左右。

当前ETH质押收益率约为3%，而过去 3 年平均资金费率约为 6-7%，8.5%的底层资产APY是完全可以持续的，而37.1%的sUSDe APY能否持续还将取决于是否有足够多的应用常见承载USDe，以降低质押率，带来更高收益。

4. 其他风险

包括合约风险、爆仓及ADL风险、操作风险、交易所风险等。Ethena和Chaos Labs给出了更加详细说明。

如何在Bitget钱包中创建Ethena钱包

1.创建或导入钱包。

2.导航到“钱包”页面，然后从右上角的主网列表中选择“以太坊”。

3.使用“代币管理”将“ENA”代币添加到您的 ETH 钱包中。

4.返回Bitget钱包首页即可查看已添加的代币。

您还可以使用我们的OTC功能用法定货币购买USDT/USDC并兑换成其他代币。

常问问题

如何购买伊莎娜？

您可以使用Bitget钱包中的OTC服务，用法币购买USDT、USDC、ETH等加密货币。 Bitget OTC 服务接受 Visa、ApplePay、GooglePay 和美元信用卡：

1.在Bitget钱包首页选择“OTC”。

2.选择“USDT”或您想要购买的其他代币，例如Polygon网络上的USDT。

3.付款后，您将在Bitget钱包首页看到购买的USDT。

4.点击“兑换”按钮，将 USDT 兑换为 ENA。输入要交换的金额。

5.点击“确认”。交易完成后，您将在Bitget钱包首页看到兑换后的ENA。

最好的 Ethena 钱包是什么？

对于 ENA 的安全存储、USDe 的轻松铸造以及与 Ethena 生态系统的无缝交互，Bitget 钱包是您的首选。 Bitget Wallet 受到全球数百万加密货币用户的信赖，无论您喜欢 iOS、Android 还是方便的 Chrome 扩展程序，它都可以与 Ethena 无缝集成。它提供直观的资产管理以及参与 Ethena 的 DeFi 领域所需的功能。

但是等等，还有更多！通过 Bitget Wallet，您可以探索各种基于以太坊的 DApp，并有可能在兼容的主网之间进行切换。这使其成为管理整个加密货币投资组合的多功能工具。无论您是 DeFi 新手还是经验丰富的专家，Bitget Wallet 都能提供安全性、易用性以及您畅游 Ethena 世界所需的功能。

提升您的 Ethena 体验 – 立即下载 Bitget 钱包！

如何下载 Bitget 钱包并创建 Ethena 钱包？

1.前往Google Play或App Store下载Bitget钱包。

2.安装并启动 Bitget 钱包。选择“创建钱包”，在主网选择界面勾选“ETH”，点击“确定”。

3.创建后，您可以通过“令牌管理”选项添加 ENA。

Bitget Wallet 是一款多功能 Web3 加密钱包，支持 100 多个区块链和 250,000 多种加密货币，提供有竞争力的兑换率和无缝 DApp 集成。