黑天鹅又来了

每隔一段时期，交易失败或欺诈就会瘫痪一家金融机构，比如赫顿(E.F. Hutton)、德崇证券(Drexel Burnham Lambert)、所罗门兄弟(Salomon Brothers)、基德尔·皮博迪(Kidder Peabody)、巴林银行(Barings)、长期资本管理(LTCM)等机构。期货经纪商瑞富(Refco)的破产带来这样一个问题：这次为什么隔了这么久才发生灾难？

在80和90年代，接连发生的金融灾难，导致陷入困境的投资银行或基金的顾客和存款人夺门而逃。但最近一次灾难发生在7年前：俄罗斯拖欠债务导致的连锁反应，令LTCM的“神童们”蒙羞。此后，预言资本市场随时会爆发问题的末日预言家们，经历了长时间的萧条。

金融交易有个固有特性：风平浪静很长一段时间，然后灾难突然来袭。《随机漫步的傻瓜》(Fooled by Randomness)一书作者、交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)，称之为“黑天鹅”问题[借用大卫·休谟(David Hume)和约翰·斯图亚特·穆勒(John Stuart Mill)的理论]。人们看到数百只白天鹅后，往往会下结论说，所有天鹅都是白色的。但只要有一只黑天鹅就能证明，这种归纳推理有致命缺陷。

同样，交易员使用复杂金融模型获得稳定的利润流，他们所用的信用套利和波动率交易等策略，让他们产生了虚假的安全感。价格起起伏伏，差价扩大缩小，但利润仍在流入。终于有一天，不可思议的事情发生了，损失可能高达数十亿。

然而，1998年LTCM事件以来，还没有“黑天鹅”出现。或者更确切地说，还未出现破坏力足够大的黑天鹅，足以击垮某个金融机构。今年5月，信用衍生品市场出现了一些波动，当时通用汽车(General Motors)债券评级被调低造成的影响，令一些对冲基金和银行感到惊讶。但尽管牵涉其中的一些较小的机构感到痛苦，华尔街没有损失一家金融机构。

没有灾难发生，并非因为银行没有拿它们的资本冒风险：高盛(Goldman Sachs)等投资银行比从前更依赖自营，但它们的营收波动也更小了。“它们最多难过一个季度，不像10年前，要难过一整年，”金融服务咨询公司Mercer Oliver Wyman的执行董事查尔斯·布雷维尔(Charles Bralver)表示。

这种相对稳定的一个原因是多元化。行业整合意味着，投资银行比过去大得多，它们在不同市场进行许多较小的投资，而不再下单笔重注，以免因一个差错毁掉一家机构。它们也有了更好的风险管理模型，不会像LTCM那样，毫无防备地卷入罕见的市场波动，这种波动可以一下子改变许多证券价格。

另一个原因是，银行把代表顾客执行的交易指令，同自有资本交易结合起来。即便它们严格遵循有关内幕交易的法规，观察指令流向终究能使它们更好地预测市场。Mercer Oliver Wyman的研究发现，银行交易结果的波动率，与顾客业务量相关：执行的顾客指令越多，交易灾难发生的可能性就越小。

欺诈和行骗则是另一码事。无论银行的财务风险管理多么完善，它们都是依赖顾客信任的高杠杆交易机构。当瑞富的投资者被告知，公司首席执行官菲利普·班尼特(Phillip Bennett)隐瞒了4.3亿美元的债务时，这笔钱已经偿还，公司财务健康。但这并没有阻止对冲基金撤出资金，这家经纪商也最终陷入第11章破产保护。

投资者仅靠查看银行公布的财务数据，并不能判断是否存在可能的欺骗。的确，欺骗的最常见动机是隐瞒亏损，粉饰盈利。被隐瞒的4.3亿美元债务，假如象某些人所称，是班尼特先生过去承受的顾客亏损，那么他的行为就有点像巴林银行的尼克·李森(Nick Leeson)了。李森曾隐瞒交易亏损来粉饰其业绩。

“如果用欺诈行为来减少盈利波动，那一切都可能发生，”RiskMetrics的策略师罗恩·帕普纳克(Ron Papanek)说。没有多少迹象显示，银行把欺诈风险降低到了它们改善财务风险管理的水平。瑞富的交易风险很小，它的主要业务是代理经纪，但它曾与监管机构纠缠不清，并以打擦边球出名。

瑞富的竞争对手表示，该公司迅速倒闭的一个原因，是人们认为，班尼特先生是清理公司行为的关键人物。当他被发现有所隐瞒时，瑞富再没多少声誉资本可以依靠。看看它的募股说明书，就有理由对其8月份的首次公开发行感到不安：公司前财务总监辞职，审计师怀疑其财务控制，等等。

近些年，银行保持了繁荣，投资者无疑从这种繁荣中得到了安慰。瑞富是家期货经纪商，其交易量增长迅猛，风险管理似乎和华尔街其它公司一样稳健。但瑞富的破产表明，欺诈和行骗带来的灾难危险并没有减少。黑天鹅依然存在。