教授专栏146 | 楼栋:美元左右外国债市 「安全资产」难安枕

文 / 楼栋教授

美元的全球主导货币地位，在危机爆发期间，对外国债券的收益率产 生巨大、且意想不到的影响。这无疑是个有趣「发现」，也值得投资者注意从中撷取启迪。本文会阐述由美元造成的「无意影响」新颖机制。

在金融市场，已发展国家（如美国、英国、德国）所发行的政府债券，通常被视为最安全、最具流动性的金融资产。在危机时期，这些优质资产往往面临巨大的购买压力，投资者争购——这种现象称为「安全投资转移」（Flight-to-Safety）。

新冠危机 美英国债齐遭抛售

然而，在2020年新冠疫情危机中，这些具有流动性、安全性金融资产，却受到前所未有的全球性抛售，价格暴跌。在世界卫生组织（WHO）宣布新冠肺炎疫情为全球大流行病后的几天内，在已发展经济体市场上，政府债券的收益率大幅飙升。例如，2020年3月10至18日期间，美国和英国的10年期债券收益率上涨了50多个基点（bps），导致两国央行采取了前所未有的干预措施。

由于政府债券收益率对金融市场和实体经济运作的重要性，因此，2020年3月所发生的抛售事件，激发了大量学术研究 。但大部分研究 聚焦于美国债券市场， 部分原因是基于美国债市的巨大规模 ，以及其 在国际上的重要性 ；部分原因也基于美国债市的高流动性。

据美国斯坦福大学教授何治国等人的研究，开放式共同基金经历了大量资金外流，并在2020年第一季出售了2,400亿美元的美国国债， 以满足投资者赎回。同季度 ，美国财政部发行了价值2,400亿美元的新国债，而外国投资者（包括外国央行）又出售了2,700亿美元债券，以满足其流动性需求。面对大规模抛售，经销商银行——其中许多已经受到资产负债表限制的约束 ，无法迅速吸收抛售压力。 结果在2020年3月中旬，美国国债市场出现了大幅波动。

非美国机构 大手持美元资产

另一方面，美元作为国际支付货币及储备货币，发挥多种重要作用，例如跨境交易结算 ，以及对投资产品定价等。有研究指出，自2008年 金融危机以来，非美国机构以美元计价的跨境投资份额激增。在笔者的研究样本中，2019年第四季末（新冠危机爆发前夕），英国保险公司投资了超过2 ,500亿英镑的美元计价资产（约占其海外资产持有量的一半），其中大部分投资于美国股票和公司债券。由于其负债大部分以本国货币计价，非美国机构自然会透过外滙衍生品 （更具体地说，透过出售远期美元），对冲资产负债表资产端的（部分）美元风险敞口。例如，英国保险公司在2019年第四季 ，便累积了超过800亿英镑的美元空头仓位。

像之前许多危机一样 ，新冠疫情其实也是一场美元流动性危机，因为投资者和企业争先恐后获取美元， 来偿还以美元计价的债务 ，是以在 此期间，美元兑几乎所有其他主要货币都大幅升值。例如，2020年3月10至18日期间，美元兑英镑升值超过10% 。英国大型资产所有者（主要是保险公司和退休基金）在这9天窗口期内， 其外汇对冲头寸损失了100亿英镑的「变动保证金」（Variation margin ，VM）。顺便一提，VM每日计算 ，核计当日资产的净现值与前日净现值的变化，所出现的差额，投资者必须补足 。

回头说新冠危机期间，债券遭到市场大举抛售，价格暴跌，收益率飈 升， 笔者利用英国详尽而细致的债券持有量和交易数据 ，去研究非美国市场中该国债券收益率飈升的成因和形成机制。

在此必须补充说明一点， 自2015年英国政府颁布「杠杆率规则」（leverage ratio rule） 以来，英国机构基本上无法使用政府债券，作为抵押品来满足VM要求 。因此，为了满足外滙保证金追加的要求，英国机构必须出售其美元风险资产、英镑风险资产或国内安全资产。 

这些机构选择出售安全且高流动性资产（在笔者的研究中，主要是长期的英国「金边债券」（UK Gilts，金边债券由国家以税收来保证支 付本息，信誉高。因债券票面有金黄色的边而得名），以满足实时的流动性需求 。

非美市场债价暴跌 拆解因由

笔者利用这个由外汇保证金引发抛售的新颖管道 ，深入研究在新冠危机期间，其对英国「金边债券」收益率的影响。笔者认为，非美国机构持有大量美元资产，并透过出售远期美元，来对冲美元风险 。在危机时期，美元兑其他货币升值。为了满足外汇对冲头寸的追加保证金要求 ，那些传统上的被动型投资机构，出售国内安全资产，从而推高该国这些证券的收益率。

由于过去几十年，跨境融资和投资成本大幅下降 ，非美国投资者如今持有的美元资产，比历史上任何时候都多。这些非美国投资者也透过   出售美元远期，来对冲美元风险 。在危机时期，美元兑所有其他主要货币升值，导致这些外滙对冲部位遭受重大损失 。总之，笔者的分析揭示了一种新渠道：透过VM的追保，美元的国际储备货币地位，在危机期间，可以对非美安全资产收益率产生巨大、意想不到的影响（有兴趣详阅研究细节的读者， 可参考笔者论文《Unintended Consequence of Holding Dollar Assets》 ）。

楼栋教授简介

楼栋教授，香港科大商学院副院长 (策略规划及研究)，香港科技大学金融学讲座教授、花旗集团商学教授 香港科技大学金融研究院院长、中英双语工商管理博士项目主任。在加入香港科技大学之前，曾任伦敦 政治经济学院（London School of Economics）金融学正教授。 

楼栋教授是欧洲经济政策研究中心（Centre for Economic Policy Research）和亚洲金融经济研究局（Asian Bureau of Finance and Economic Research）的高级研究员，英格兰中央银行（Bank of England）的学术顾问，国家杰出青年科学基金获得者，同时担任《金融学期刊》（Journal of Finance）、《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）和《管理科学》（Management Science）等国际学术期刊的副主编。

楼栋教授常为政府组织和投资机构提供咨询服务。他的研究成果多发表于顶级学术期刊， 获得过诸多学术和业界奖项，并常见于《华尔街日报》（Wall Street Journal）、《福布斯》（Forbes）和彭博社（Bloomberg）等知名媒体。楼栋教授的主要研究领域包括资产定价、投资管理、行为金融及中国金融市场。楼栋教授拥有耶鲁大学金融学博士学位， 及哥伦比亚大学计算机科学学士学位。

主编 | 袁冶

责编 | 周姗

核校 | 柳松、许珺、吴倩

来源 | 转载自香港经济日报