新年思考之八，马权（中）

马钢权证的有关信息：

1，发行数量，12.65亿份。马钢目前总股本64.553亿股，如果08年全部行权，那么就增加总股本19.60％或77.203亿股，摊薄每股利润16.40％。

2，行权比例，1：1，即一份权证认购一股马钢股票。

3，行权价格，3.40元。

4，有限期，权证上市开始24个月，即 2006 年 11 月 29 日 至 2008 年 11 月 28 日 。届时08年三季度财务报告已公布，这是个不错的时间。

5，行权期，权证持有人可以选择2007年11月15－16日，2007年11月19－23日。也可以选择2008年11月17－21日，2008年11月24－28日。

也就是说有二次行权日可以选择，我估计由于大多数人的投机心理，选择第一次行权的人不多的，除非有相当的套利空间，所以对于07年每股利润的摊薄不会多。如果届时的权证具有溢价率，那么选择第一次行权的人几乎是没有的，因为不合算的，如果届时是负溢价，那么就有可能有人行权套利。

扬长而去先生说，届时有可能有关方面为了促使权证行权套利（上市公司可以得到钱，行权的人们可以得到套利）而刻意使得权证形成负溢价。我觉得有关方面虽然有这个想法，但也没这个工具，由于市场套利的实际存在，权证的负溢价不会太多。

 

因为我们是价值投资者，所以我现在就不考虑投机价值，而仅仅是考虑马权的投资价值。也就是说马权的内在价值取决于马钢股份到时候的股价，所以考虑马钢股份到时候的内在价值是必须的。现在就开始看看马钢08年的内在价值究竟该是多少？

随着市场行情的发展，应该说08年的钢铁股平均市盈率达到20倍是没问题的，但为了谨慎起见，我还是以18倍市盈率计算比较妥当。目前马钢的动态市盈率大概就在16倍左右，那么马钢在未来的二年中已经基本上不能提高估值，而只能考虑业绩的增长，也就是说如果马钢的业绩在未来的二年中没有增长，那么马钢权证就是这个价格，就缺乏投资价值。请注意，这也是个风险，在牛市中不能上涨的风险。

也许有人会拿马权与五粮液权证对比，我觉得这是不应该的，因为钢铁股与消费类的估值系统在市场还是不一样的，总不可能马钢也来个100倍市盈率吧？这是不可能的，请朋友们注意这一点，这也是个风险。

 

首先我们来考虑一下预测马钢利润的基础：

1，马钢股份06年的经营目标是生铁870万吨，粗钢1000万吨，钢材932万吨。06年实际钢材生产量大概在970万吨，净利润大概在22.50亿元，每股利润大概在0.35元，收盘价5.64元，动态市盈率为16.11倍。动态市盈率在钢铁股中并不低，说明市场已经充分考虑了以后年度的成长性。这是个不利因素。

2，马钢2007奋斗目标：实现成品矿产量320万吨、铁1317万吨、钢1452万吨、钢材1344万吨；力争产品出口全年超过100万吨；新区年中全面建成投产，年内实现月达产。朋友们请注意，马钢新区这个“年内实现月达产”的目标是非常了不起的要求。那个生铁、粗钢、热轧板的达产估计没问题，但那个2230冷轧薄板的210万吨产量、镀锌线的80万吨产量达产就很难的。不过，说实话，我不敢相信，只能到时候看。

不知道这个07年生产目标是否考虑了马钢合肥子公司的产量？根据马钢新区07年的投产安排：2007年4－5月份（比大多数人预测的提早一个月）投产，排产230万吨的热轧卷，冷轧80万吨，镀锌30万吨，显然这个07年的目标产量已经包括了合肥子公司的产量。不过合肥子公司的利润可以忽略不计，因为只有在钢铁业景气度大幅度提高的情况下合肥子公司才能产生利润，而且量也不大。

3，根据马钢新区在07年底实现月达产的目标，马钢新区08年将达到530万吨的钢材，也就是说08年的钢材产量为1500万吨，比06年的970万吨增加530万吨或54.64％。

4，马钢最赚钱的无疑是车轮及配件，根据公司第三季度财务报告分析，车轮及配件主营业务收入占总收入（钢铁部分主营收入，下同）的7.27％，毛利占25.74％（不考虑其他税金及附加）。根据06年中期报告分析，车轮及配件主营业务收入占总收入的7.28％，毛利占26.82％。根据06年前三季度财务报告分析，车轮及配件主营业务收入占总收入的7.28％，毛利占26.41％。基本上没什么变化。

考虑到马钢车轮及配件产能产量的提高，市场需求的提高，将公司车轮及配件的利润增长率与新区投产增长率同步计算，不另行计算。

注：有人说，马钢公司是国内最大的车轮生产厂，根据2006年中期报告，车轮虽然只占主营业务收入的21％，但却占了利润总额的36％，可能这是个数据上的偏差。我没看见车轮及配件的利润总额，仅看见主营收入与主营成本，我根据车轮及配件的主营利润来比较、判断，占利润总额的36％可能差不多。

5，马钢的所得税目前是15％，如果届时所得税改革是一个相对不利因素，不过税务局对于这个方面有明确的表态，给予所得税优惠企业五年的缓冲期，有五年，够了。

6，成本问题，成本也是个不容忽视的问题。

A，原材料成本，由于07年铁矿石的涨价，以及近阶段海运费的大幅度涨价，应增加吨钢成本200元以上。但由于目前海运费的上涨是特殊原因引起的，我根据对于航运业的判断，海运费的上涨是缺乏基础的，考虑到航运业现在以后以及08年的实际情况，考虑到人民币对于美元（海运费基本上都是以美元计算）的升值，考虑到煤炭价格（可能有一点涨价）的稳定，考虑到随着新区设备的大型化、现代化吨钢消耗原材料指标会有所降低，综合性判断，我估计马钢的吨钢原材料成本将增加150元左右，一般来说不会超过200元。当然，也有可能随着工艺设备的提高，技术的更新提高，马钢完全可以消化上涨的原材料成本，因为马钢的成本相对比较高，有进一步下降的潜力。特别是新区的原材料消耗成本的降低可以期待。

B，其他成本，新区投产以后，随着固定资产的结转，资本利息化的不复存在，公司的财务费用就会大大的增加；由于新区的投资额比较高，相对于以前老设备的吨钢折旧也会增加；随着新产品的推出，公司的吨钢销售费用会有所增加。但考虑到产能产量的提高，分母的放大，吨钢管理费用会有所降低，实际上的吨钢成本可能并不增加，或者说就算是增加也是不会太多的。

C，人力成本，因为马钢的人员比较多，人均吨钢产量比较低，所以吨钢人力成本非常的高，几乎是和宝钢差不多。随着新区的投产，应该说马钢不需要增加员工，仅仅是提高一点待遇而已，所以吨钢人力成本会降低很多。我估计完全可以抵消增加的其他成本。

综合性来看，马钢的吨钢成本在未来的二年中增加150元应该说足够的。

7，钢材价格，这是个非常难以判断的问题。如果说钢铁业的景气度确实是形成拐点，那么我想在未来的二年中涨价10％应该说没问题的。呵呵，真的是在涨价的时候，涨价10％只要一个星期就够了，但我想二年平均价涨10％，350元/吨应该没什么问题吧？我想没问题，毕竟是全行业的成本也上涨了100元多的。

8，根据目前的钢材价格情况，公司高速线的利润有所降低，但公司H型钢的利润有所增加，二者应该说完全可以抵消。第四季度的产量也相比有所提高，所以公司第四季度的利润相比第三季度降低不会太多。

9，我们就算是考虑在08年钢材涨价350元，抵消增加的成本150元，那么就可以增加利润200元/吨，根据1500万吨产量计算，就是增加毛利30亿元，那么就是增加净利润大概在24亿元。应该说车轮及配件的价格上涨的可能性并不多，但由于这部分的量比例很小，我就不予考虑。应该说随着马钢新区投产，随着产品附加值的提高，车轮及配件的利润比例将越来越降低。

10，马钢以前各阶段的吨钢净利润：05年上半年吨钢净利润为502元，05全年的吨钢净利润为320元，06年一季度吨钢净利润为126元，06年第二季度吨钢净利润为320元，06上半年吨钢净利润为224元，06年第三季度吨钢净利润为248元，06年前三季度吨钢净利润为232元。假如马钢第四季度吨钢净利润为240元，那么第四季度净利润为6.00亿元，06年净利润为22.79亿元，实际预测06年净利润为22.50亿元，每股利润0.35元。

11，公司新区的产品附加值比较高，根据目前的钢材价格，参照其他公司的吨钢利润，公司07年吨钢利润大概在400元左右没问题，08年吨钢利润500元没问题。那么07年可以贡献净利润9.20亿元，08年贡献净利润25亿元。

不考虑新区的产量，公司老区的产量07年开始将达到1000万吨。

12，公司目前总股本64.553亿股，考虑07年有50％的权证行权，那么就增加股本6.325亿股，总股本70.878亿股。08年权证全部行权，增加股本6.325亿股总股本达到77.203亿股。

 

明天我就进一步分析马钢的投资价值。

 

老股民声明：我这里是价值投资者交流的地方，我的胡说八道只是在和价值投资的朋友们在交流，并不适合做短线的朋友。我的思考不构成对你的投资建议，如果你想买进，那么是你的事，希望你注意短线风险及你的心脏承受能力，毕竟每一次的调整有可能演变成中级调整，如果你套进去50％可和我没关系的。因为我有马权，你完全可以理解为我是为了卖出而寻找抬轿子的人，你可千万不能上当的。

 

附件：

新区介绍：04年11月获批，靠近长江边，交通较为便利。总投资215亿元，加上流动铺底资金，估计总投入资金在250亿元。

铁前：马鞍山设计院设计，2*4000高炉，铁产量550万吨；..钢后：武钢院设计，2*300转炉，钢产能在587万吨；2250热轧，550万吨，2230冷轧，210万吨，镀锌线，80万吨。

辅助：小马院设计。充分利用3大设计院的长处，其中轧机是从德国西马克引进，公司认为整体而言档次要高于鞍钢的西区500万吨项目。

其他事项：公司在新区实际上也做了预留考虑，第3个转炉的地方已经做好预留，也就是说未来新区并不是500万吨，而是700-800万吨的量。

投产安排：2007年5、6月份投产，排产230万吨的热轧卷，冷轧80万吨，镀锌30万吨。08年将达到530万吨的热轧钢材。