香帅的北大金融学课笔记14 -- 投资偏误

香帅的北大金融学课笔记 – 投资偏误

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一、认知偏差

1、过度自信

过度自信的存在：生理基础
在生物学上来说，乐观情绪是一种生物适应的本能，比如说当早期人类开始狩猎的时候，我们每天要面对伤残、死亡这些问题，所以人在受伤的时候，会释放出一种激素，这种激素缓解疼痛，又能够产生愉悦感。换句话说，如果没有生物意义上的乐观，人类可能不会繁衍到今天。所以过度乐观这种倾向是深植于我们的基因之内的。
可问题是，在投资这件事情上，这种对自身能力的过度乐观估计，就未必是好事了。

过度自信与投资
过度自信更容易频繁交易。越是在某一个专业上的人，越容易产生这种过度自信，有时候甚至可能产生“专业的幻觉”。几乎所有的大师都强调，不要过度频繁交易，要找准一个机会，一击而中。其中最重要的背后逻辑就是，不过度频繁交易，就是帮助你自己克服身体内这种过度自信的倾向。

如何克服过度自信？

• 当一个很好的投资机会走向你的时候，你应该做的第一反应，是怀疑。然后再从逻辑上一层层地推演下去，直到你的怀疑完全地被推翻，你才能够说这是个好的投资机会。
• 当你遇见低风险、高收益这样超级好的投资机会的时候，你正确的第一反应是，它怎么会存在？然后自己要去做一些研究工作，去找市场上存没存在过和它类似的模式，在历史上或在其它国家是不是存在过类似的模式，是不是已经持续？如果它消失了的话，它为什么会消失？一层一层地推演下去。最后，除非你能够将自己所有的质疑全推翻，这才算到头。如果不能推翻，那么我觉得你应该宁可以静制动。
• 人类有一个倾向，面对很小的决策的时候，愿意去运用逻辑推演的能力，但是面临复杂决策，比如金融投资决策这些要用到计算的决策的时候，反而喜欢用直觉去思考。这里面的原因，一是惰性，二就是过度自信。

2、保守主义

什么是保守主义
每个人都倾向于寻找，或者相信那些支持自己观点的证据，甚至会将一切的信息解读为支持自己的证据。
心理学家曾经做过一个实验，找到一群人，这中间有支持死刑的，也有反对死刑的，然后给他们同时读一份关于死刑威慑效果的材料。其实这个材料就是讲，死刑到底有没有威慑效果，在哪些情景下有，在哪些情景下没有。材料本身没有太多的倾向性。读完之后，他们发现，支持死刑的人表示更加支持死刑了，而反对死刑的人，表示更加反对死刑了，而且他们都声称这份材料给他们提供了可靠的证据。
这种对信息的拒绝接受，甚至是曲解的现象，我们可以把它定义为心理上的保守主义倾向，即倾向于忽略，甚至曲解和自己原有观点相左的信息，不改变，或者说是极慢地改变自己的原有观点。

保守主义：固执己见的行为陷阱
保守主义在金融市场上特别地常见，很多同学肯定听过一个词语，叫死多头，或者死空头，就是说一个人坚持看空或者看多某个市场，对任何信息都视而不见。
对新信息的反应迟缓和反应不足，就是“保守主义”的产物。这种行为偏误，对我们金融资产的价格有很大的影响。因为在经典的理论中，市场的价格会迅速地汇集和反映市场上的各种信息。但是，这种反映一向都需要通过交易行为来实现，而市场参与者的行为偏误，就会扭曲，甚至减弱市场价格的有效程度。

导致保守主义的根源：沉没成本
沉没成本是一种过去不可挽回的成本和费用，为什么我们固执己见呢？因为我们在形成观点的时候，耗费了时间、精力，以及金钱。
有仓位的人更容易在熊市里亏钱，而没仓位的人在牛市里就很难赚钱。因为一个有仓位，或者说满仓的人，在当股市下跌的时候，比如说从3500点已经跌到3000点了，心里有个锚定值是3500，所以会迟疑，犹豫卖不卖，想等一个小反弹。结果，这个小反弹没等来，等来的是跌跌跌。同样地，没有仓位的人，碰到牛市上涨以后，会不断懊悔，老是在心里想，哎呀，我要是三个月前买了，现在就赚了多少多少钱，然后你最想等一个市场的小回调再买，结果等来的是涨涨涨。
这些其实都是“沉没成本”，这些成本已经对你未来的投资毫无意义，但是它们的存在会让我们一而再、再而三地不愿意改变自己的立场。
一个更戳心的例子，就是买房了。以前错失了便宜价格买房的人越不愿意买房，心里总觉得我要是十年前买了，就是用5000块钱买的，现在你让我用3万块钱，怎么也会觉得别扭。结果，房价涨到了5万。

克服“保守主义”

• 归零法：所谓归零法，就是忘记你现在的立场，就把自己想象成一张白纸。比如说想象自己的仓位是零，然后再问自己，根据目前所了解的情况，是应该卖出还是应该买入，如果答案是肯定的，而且跟现在的仓位一致，你就应该保持原样，如果答案是否定的，你就要果断地改变自己的立场。所以这是归零法。
• 逆行法：逆行法就是有意识地让自己多接收反面的观点。各种的负面观点，尽量地多吸收，看看自己的分析框架里面有没有什么遗漏的信息。
• 现在APP中的只能推荐，非常迎合用户的偏好，只要用户点击过某一个新闻，它就紧接着会给用户推送类似的新闻。这种被强化、被塑造的信念会使我们人类变得越来越愚蠢，而不自知，真正聪明的人类就是要不断地克服自己的固有观念，去打破保守主义，不管是在做人，还是在投资上面，这都是非常重要的一点。

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二、行为金融学

1、行为金融学

人是直觉的动物
人们在决策时，并不是像经济学所假设的“理性思考，逻辑推演，寻找最优”，而是凭直觉行事。处理复杂问题，比如投资时，人类的惰性会使得我们更容易使用“直觉”而不是“逻辑”。人的非理性在我们的投资市场上占据着一个重要的位置。
“投资者最大的敌人就是我们自己”。敌人就是深藏在我们身体里的动物精神（Animal Spirit）。

动物精神∶曾被边缘化的概念
主流经济学和金融学曾长期忽略“非理性”，所以认为市场不会偏离均衡。所以行为金融学没有得到足够重视，直到2008年金融危机之后，对于非理性的金融研究才开始真正进入人们视野。
如果说所有的人都是理性决策，那么每个人的最优决策都必定会等于这个社会的最优决策。那么同样的道理，在金融市场上，我们每个人都去作出理性投资决策，那市场的价格一定会形成一个最优的均衡价格。在这样的逻辑下，市场上即使出现短暂的错误定价，一定是偶然的，很快会被市场的自发力量纠正，所以在绝对的理性之下，像金融危机、市场泡沫，都不应该存在。自然，金融监管一定是越少越好。
这个问题实际上在凯恩斯的年代就有过讨论。凯恩斯就认为，人类的身体里根植着动物精神，他经常会作出这种不理性的决策。有时候不理性的力量会如此之大，以至于驱动整个经济体离开经济面，上下波动。所以，他认为金融监管是必不可少的。

行为金融学：投资是人的行为
从我们每个人的决策，我们都会知道，纯理性只是一个理想化的假设，人的感知和情绪在我们每个人的决策过程中扮演着重要角色，每个个体汇总起来以后，自然这种情绪也会在整个社会的决策中扮演着重要角色。
就像巴菲特、芒格他们都一再强调，市场的情绪是我们在投资的过程中间非常重要的决策因素。他们从来不会谈什么是行为金融，什么是非行为金融。在他们眼里，所有的投资决策都是人的行为，都会和人的行为、情绪密切相关。

学习是什么
学习是一个渐进的过程，从量变到质变。初期的时候，学习得越多，不确定性越多，这是一个学习的正常过程。“不确定性”并没有变多，而是你以前不知道有这么多“不确定性”而已。无知者无畏的“无畏”并不是说没有风险，而是没有意识到风险，是“傻乐呵”。你慢慢了解了风险，了解了自己的不足，才有可能慢慢地摸索出适合自己的简单易行的投资策略。

2、前景理论

前景理论
“期望效用”是说在衡量一个不确定的事情，比如说一项投资的时候，它可能会带给我们多大的满足感。这个满足感一方面要从这项投资中可能获得的财富来衡量，财富越多，满足感越高。另外一方面就会来自它的不确定性，即风险，不确定性越低，满足感越高。在这么一个基础上，投资者的投资决策就很好确定了，每个人都理性地去买入那个让自己期望效用最大的资产，即那些期望收益高，风险低的资产，然后抛弃那些让自己期望效用低的资产，金融资产的价格就在这样的博弈中被确定下来。在这么一个理论框架下，投资者，也就是我们人的情绪都被忽略掉了。

• 参照点：我们人类有嫉妒、攀比的天性，所以绝大部分思考的出发点都会从一个参照点（reference point）出发。
• 损失厌恶：人类对损失有天然的厌恶，损失带来的痛苦远远比同等金额的收入带来的愉快要大，这个心理叫损失厌恶（loss aversion）。这种损失厌恶就会让我们更倾向于投资那些自认为比较安全的资产。
• 风险态度的非对称性：我们在面对确定损失和确定收入的时候，心态是不同的。面对确定损失的时候，赌性就上来了，反正要亏钱，不如赌一把。而面对确定收入的时候，就想着赶紧地落袋为安。在期望效用理论中，我们在面对损失和收入的时候，我们的风险态度都是一样的，也就是说是对称的。而在实际生活中，我们会看到自己的行为完全与之相违背，这就叫做“风险态度的非对称性”。
• 概率权重：在期望效用理论中，我们是根据期望效用值来比大小、做决策的。可是人类会因为那个大额的数字，比如说100万而去选择性地忽略它极小的概率，如万分之一。

传统的期望效用理论，忽略了上面的这些心理要素，所以在这个理性框架底下，没有办法被解释的很多现象就被称为异象。而前景理论将这四个要素引入了效用函数的考虑，构建了一个非完全理性行为下的效用函数，解释了很多市场的异常现象，也被视为行为金融学里面一个奠基型的理论。

股票市场的处置效应
处置效应就是说，人们过早地卖出赚钱的股票，然后死守着亏钱的股票。这种效应不仅出现在个人投资中，也出现在机构投资者中。
前景理论中，人类的效用方程不是完全理性的，比如股票的亏损，账面的损失感觉是浮亏，然后一旦割肉，就变成了实际亏损。那么这种对损失的极度厌恶，就让我们一而再，再而三地推迟了卖出的点。而手里的股票一上涨，我们人类又会有一种倾向，就是心里开始急，最大的问题就是，我们会以过去的价格为参照，然后担心未来的价格会跌，总之就是希望落袋为安。
投资需要纪律。我们已经发现了人在投资上的惰性和惯性，就要制定一些反人性的策略来帮助你克服这些问题。比如克服自己的损失厌恶，坚定止损。设置一个止损点，只要低于这个止损线，就果断地把它卖出。再比如在盈利的时候，我们要淡化自己的参照点，不急着卖出。

为什么买保险？
研究发现，很多家庭在购买保险的时候，会愿意为一个发生概率很小，但是赔付金额很高的事件付很高的保费。按照经典经济学的理论，正常的风险厌恶程度，你算期望效用的话，怎么也没有办法解释。而前景理论中的“概率权重”就为此给出了相对合理的解释。

• 第一，人们的注意力会被集中到高额的赔付金额上，而忽略它的发生概率。
• 第二，从全社会的角度，大样本上极小的概率，我们应该是可以视而不见的，但是你想啊，即使是万分之一的概率，对于发生了的个体而言，就是100%的后果。因为我们的决策都是个体来作出的，所以人们对概率的感受和权重是完全不一样的。

为什么进行风投？
高科技公司估值为什么那么贵，很多公司完全没有现金流，但是还是一股难求。要按照我们经典的资产定价理论的话，这些企业妥妥地都是过高估值。但是在前景理论的框架底下，这就不奇怪了。我们对于可能存在巨大损失，或巨大收益的小概率长尾事件会特别敏感，会在决策的时候给这些事件更高的权重。
比如说你2004年买了腾讯的股票，买1万股，现在身家已经过了亿，人生的轨迹可能已经从此改变了。所以很多人对这种小概率长尾事件特别地敏感，总是幻想着自己能够找到下一个谷歌，或者下一个腾讯。

3、有限注意力

周五效应和CPI效应
每个人的注意力在认知的过程中都是稀缺的。所以我们在处理信息或者处理任务的时候，必须分配自己有限的注意力。在一件事情上投入关注，必然导致我们在另外一件事情上注意力下降。这种人类认知上的特征就定义为有限注意力。

• 周五效应：周五的时候，大家都急切地盼着要回家，所有的注意力都被即将到来的周末吸引了，再加上周末要休市，对很多消息的反应要迟钝很多。所以，如果你有坏消息，就要无论如何想办法，把它放在周五来公布。因为这样造成的价格冲击要小得多。那如果有好消息，就千万不能够放在周五，必须找一个大家注意力不稀缺的日子，让子弹多飞一会儿。
  很多上市公司，包括政府部门都掌握了利用这个有限注意力（limited attention）的诀窍，它们一般会选在周五，甚至周六来发布坏消息，利用公众的有限注意力来减轻事件或者价格的震荡。
• CPI效应：CPI，消费价格指数。其实除了CPI以外，我们还有很多重要的宏观经济变量，比如PPI（生产价格指数），还有社会零售总额、社会融资总额等等。但是，由于这种有限的注意力，我们大众把关注度完全放在了CPI上面。用百度指数去表示人们的注意程度，发现我们老百姓对CPI的关注程度远远超过PPI和其它的变量。比如说CPI的关注度是PPI的2.5倍，是其它宏观变量的10倍，市场的价格也对CPI的反应要强烈得多。大众有限的注意力会导致这些重要的宏观信息不能够及时地反映到市场价格里面，影响了市场定价的有效性。

分散投资和眼球经济

• 分散投资：我们每个人都熟知，不要把鸡蛋放在一个篮子里。但很多大师都不爱分散，因为投资其实是一个需要消耗时间和精力成本的事情。而我们的认知注意力都是有限的。巴菲特认为，在我的能力范围内，我分析了这些股票认为它们非常有前景，那我为什么不把资金投在这些确定的好资产上，而要去分散在那些不确定好不好的资产上呢？很多投资者会迷恋于“分散投资”，把它当作绝对真理，一共10万块钱，买8、9只股票，美其名曰是风险分散，不把鸡蛋放在一个篮子里。但其实，可能放了好几个烂的篮子，结果把鸡蛋全都打碎了。
• 眼球经济：还有一些企业，就深谙这种吸引注意力的套路，它们会不停地制造噱头和保持曝光，吸引大众有限的注意力，造成它们很有实力的幻觉。所以有时候你所熟知的很多企业，不一定是好的企业，只不过是声音最大的企业。

如何克服有限注意力偏误

• 有限分散的原则：把资产的大部分投在你最有把握的资产上，可以是房产，也可以是大宗商品、基金或者个股，前提是你对这个资产做过研究，是真正懂的。而有少部分流动性需求不太大的资金，可以用来做试验，试验一下你看好但是不确定的资产。给定一个人的时间、精力是有限的，要尽量避免研究太多的股票，只找你最熟悉和最容易上手的行业和公司。我个人是结合我自己的专业、性格、财产状况等个人化的特征，我的选择是4到8只。但是每个人在不同时期都可能有不同的答案。
• 绕过有限注意力的坑：很多人容易见到大跌就去抄底，周五发生的大跌是要尽量避免抄底的，因为实际上坏消息没有在价格中反映足够，后面继续下跌的概率很大。同样的，如果你要进行宏观分析的话，你要多关注和CPI同时发布的其它宏观变量的消息，免得被一个变量有限的信息所带偏。

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三、行为偏误

1、羊群效应

羊群效应
生活中的羊群效应，就是莫名其妙地随着人流去排队，或者去看热闹。金融市场上的羊群行为是指随大流去买入和卖出，然后导致资产的价格一直过度地上涨，或者下跌。

信息瀑布
看过瀑布的同学都知道，瀑布越往下，水量越大，冲击力越大。这种信息传递的方式也是如此，越往后，第一个行动所传达的信息会逐渐地加强，形成信息瀑布，排山倒海而来。这种信息瀑布会对人的行动造成很大的影响。表现出来就是人的羊群行为，后面的人跟随和模仿前面人的行为。
羊群行为可能有两个结果：如果初始的动方向是对的，整个市场的有效性会提高。如果初始的行动方向是错的，那么很容易演变成一个群体性的错误。比如，一个股票最开始时那些交易者行动的方向和它的基本面是吻合的，那么随着羊群行为，市场上所有的信息就会更快更有效地反映在价格里面。反之，如果开始的交易方式是错误的，顺着这个信息瀑布，整个市场就会朝着另外一个方向狂奔而去，而人们的行为会被传染、传导，导致价格更大地偏离基本面，形成资产泡沫。
换句话说，我们所观察到的羊群行为，经常会是基于信息瀑布的理性决策的产物。它可能加快市场的有效性，也可能造成破坏，就取决于初始的行动是不是正确。

“羊群行为”不一定会造成资产泡沫
信息瀑布造成的羊群行为是很脆弱的。一个足够强的反向信号，就会将信息瀑布打断。比如说在一个追涨的信息瀑布中，假设有一个极度自信的投资者出现了，而且他也拥有足够的资金，他反手做空市场，就像瀑布被截流一样，那个不断被加强的上涨信号就被打断了，价格有可能就从此反转，回调到均衡。
一般情况下，羊群行为不会造成资产泡沫。但是当市场的环境变得非常地不确定，信息不对称加大的时候，大家的这种动物精神就会变得很强。这个时候，市场崩塌的可能性就变大了。
美国市场上的实证证据显示，基金经理们的羊群行为，实际上是促进了市场定价的有效性的。但是如果外部环境发生变化，这种信息瀑布导致的羊群就可能造成价格的更大波动，造成资产泡沫。

策略
如果有多家机构将一个股票突然加入自己的重仓股，或者进行大规模的加仓。这个时候我就把它视作领头羊，我就进行跟随，反之。但是因为基金的数据，都是每个季度的季度末才公布的，基金的减仓和加仓其实发生在季度中间，所以等我看到数据的时候，追高或者踩低的最好的时机已经过去了，收益率会大打折扣。
A股市场的日度交易数据，一个大买单或者一个大卖单之后，一定会跟着一串同方向的单。所以价格也会自然跟涨或者跟跌一小段时间。
你会去为网红茶店排两个小时的队吗？如果你的答案是No，你可能是一个比较理性的人，也许可以适当地参与信息瀑布进行跟随投资，比如说跟随大单，跟随庄家，或者基金的重仓股，不失为一种好的套利策略。那如果你的答案是Yes，可能你应该三思。因为这证明你对信息瀑布的反向思考能力比较差，容易被带偏。
就像巴菲特说的，持有现金是一个非常愚蠢的举动，但是在很多时候，咱们也找不到更聪明的做法。

2、内行陷阱：偏见无处不在

内行陷阱
人们通常会倾向于投资那些自己觉得有情感联系的资产，比如本国、本地、校友，或者自认为熟悉的资产。这种现象包含着两种心理：家乡偏见和内行幻觉。这种弱情感的联系其实很少带来实质上的深入理解，反而会经常让我们造成投资决策的失误。

克服偏见

• 第一，杜绝“弱关联”的投资决策。尽量忽略那些熟人网络，比如同乡、校友，或者任何弱关联的社交网络的投资建议。有时候，我们可能在里边会淘到金子，但是淘到沙子的可能性更大。
• 第二，任何内行意见都只作为决策参考，不作为决策依据。为了避免先入为主被引导，自己尽量先做判断分析，有一个基本框架以后，再和人讨论。换句话说就是尽量使自己的决策在一个相对独立的状态下进行。

3、框架效应

窄框架
我们人类在决策的时候总会在一个框架下来思考问题，而且总是会选择那个更小的框架来进行更直观的思考，这叫窄框架（Narrow Frame），很多行为偏误都与此有关。比如过度自信、处置效应、心理账户。
窄框架并不是一个个人的问题，而是生物的本能。我们在大脑进化的过程中就倾向于简单直觉式的窄框架，快思考。
我们当了韭菜，毕竟不是韭菜自己的错，而是韭菜自己的命。

宽框架

• 多元化思考：所谓多元化思考，首先就是拓宽自己的知识面，比如说芒格，他在分析可口可乐这个企业的时候，除了商业利润、现金流、行业竞争这些基本的商业分析之外，还着重地从生物学的角度考虑了这种饮料对神经的刺激作用，从哲学角度考虑人的神秘主义倾向，从心理学的角度考虑家乡代表品牌的粘度效应。这样一来，一个多元化的思考模式自然会破除掉你的窄框架，让自己的视野在一个更宽的维度和更复杂的情形下进行分析和推理。而缺乏很多相关知识的人就往往会陷入窄框架不可自拔。
• 慢思考：要抑制住自己瞬间决策的冲动。所谓三思而后行，就是别一看到涨就认为盛世已至，也别一看到跌就觉得天下大乱。多读点书，在多元化的宽框架下进行慢思考，这是克服我们内心心魔的秘诀，我想也是投资和生活的秘诀。

窄框架与宽框架
窄框架对我们投资，各种思考有一些伤害。但是，其实窄框架也不是说完全就一无是处。比如，窄框架会使得你的投资纪律更容易实现。比如说我们在投资的时候，要设立一个止损线，如果你在一个宽框架下，你的投资止损这条命令就很难执行。但如果你在一个窄框架下，针对某一只股票，某一个资产来进行的话，你的投资纪律在什么点位止损就会变得更容易实现。任何一个事物，都有利弊的两面。

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GOOD LUCK!

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