解读美国经济脉动：最新研究报告解读

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在过去几个月中，我分析了美联储基金利率的发展以及美国预算占国内生产总值（GDP）的比例。

自1970年以来，较高的美国利率往往导致较低的美国赤字（占GDP的比例），这是为了避免由于利息支出上升而产生的额外成本。

同时，随着通胀的上升，利率也常常会上升，如果政府支出不变，这将导致赤字减少。然而，在当前的利率上升周期中，政府支出增长的速度超过了名义GDP的增长速度。

         

美国只在20世纪90年代末期经历了预算盈余：这是由于经济繁荣、科技行业由于互联网泡沫带来的增加税收、克林顿政府实施的税收增加措施，以及削减国防开支等财政纪律措施。

尽管美国持续出现积极的经济发展，但拜登政府（常常得到共和党的支持）选择了一条不同的道路。与美联储的货币政策形成鲜明对比，政府采取了扩张性的举措，推出了数十亿美元的计划来支持工业、电动汽车生产和半导体产业以及基础设施项目。

政府希望通过增加支出来提高税收，从而减少赤字，但这一希望并未实现。政府的行动是不必要的，因为目前的失业率处于历史低位，每周的失业救济申请也显示出一个强劲的就业市场。

白宫预测，预算赤字将在2028年之前每年保持在6%左右。然而，这些预测依赖于积极的经济前景，并未考虑经济衰退。众所周知，经济衰退对就业市场有非线性的影响，意味着失业率可能会迅速上升。在这种情况下，可以合理地假设政府支出将再次大幅增加。

随着美联储将利率从零提高到5%以上，美国政府债务的利息负担增加。自2020年末以来，这一负担几乎翻了一番。最近，美国政府增加了短期借款，如果美联储长期维持当前水平的利率，这将进一步推高利息成本。

然而，这并不是美国政府面临的唯一问题。目前，税收收入在下降，这导致美国如果希望维持或增加政府支出，就越来越多地积累新的债务。在2022年，政府支出的46%用于资助社会保障、医疗保险、医疗补助、失业救济和福利计划等福利项目。由于这些项目不太可能减少，它们将通过债务来融资，进一步推高利息负担。

根据2023年2月美国政府问责办公室的财务报告，预计到2097年，美国的国债占国内生产总值的比例将增至566%。报告得出结论，债务与GDP比率的持续上升预示着当前政策是不可持续的。

这意味着美国需要降低债务与GDP比率。原则上，有两种方法可以实现这一目标：增加税收或减少支出，而后者是更可取的途径。然而，问题在于人们既不希望增加税收，也不希望减少支出，而且这两种方法都不容易执行。然而，还有第三种选择：通货膨胀税。

近几个月通货膨胀一直在上升。目前尚不确定它是否已经达到底部或只是暂时的逆转。问题是石油和食品价格是否会保持或继续上涨，而这些价格主要是导致通货膨胀上涨的原因。如果石油价格保持在90美元，到年底将比一年前上涨12%。

能源价格的上涨影响整个生产周期，从而对价值链内产品的整体价格发展产生影响。能源价格的上涨也推动其他产品类别的价格上涨，特别是在能源密集型部门。

高能源价格与20世纪70年代非常相似，当时能源价格和货币供应的扩张推高了通货膨胀。这可能是为什么许多分析师和经济学家将其与20世纪70年代相提并论的原因。然而，20世纪70年代的通货膨胀主要特点是由婴儿潮一代的大量信贷增长所驱动，而不是政府支出的大幅增加。当时政府债务与GDP比率低于40%，而如今则超过了120%。

上一次债务与GDP比率像现在这样高的时候是在二战结束后。在五年内，它从42%飙升至106%。这可能是为什么将当前的通胀体制与20世纪70年代相比较并不重要，而应该与20世纪40年代相比较。         

如果情况是这样的，这也将对债券在出现严重问题时作为中期投资的论点提出质疑。毕竟，最近长期利率的上升更多是由于脱钩的长期通货膨胀预期和不确定性导致的更高期限溢价。

正如之前提到的，通货膨胀是由货币供应的扩张引起的。这可能源于私人部门信贷的增加或不断增长的财政刺激。债务与GDP比率升高，私人和机构投资者将要求更高的溢价，也就是更高的利率。由于美国政府债券被认为是无风险利率，它们成为所有其他利率的基准。

因此，政府债券利率上升会导致所有未来贷款和现有浮动利率融资的利率上升。在20世纪70年代这样的情况下，通货膨胀是由于通过贷款扩张的货币供应而导致的，更高的利率通过引发紧缩效应（减少借贷）来使通胀趋于正常。

就在两周前，拜登的发言人约翰·柯比甚至表示，拜登正在考虑再次动用战略总的来说，最近几个月的通货膨胀上升，主要受到石油和食品价格的影响。这引发了对是否会持续上涨的疑问。如果石油价格保持在90美元，到年底将比一年前上涨12%。能源价格的上涨影响整个生产周期，尤其是能源密集型部门，进而影响到价值链中产品的整体价格发展。

高能源价格与20世纪70年代类似，当时能源价格和货币供应的扩张推高了通货膨胀。然而，与20世纪70年代不同的是，那时的通货膨胀主要是由婴儿潮一代的信贷增长驱动，而不是政府支出的大幅增加。现今的政府债务与GDP比率已经超过120%，而20世纪70年代时低于40%。

当前的债务与GDP比率与二战结束后的情况相似。然而，这也引发了对当前通货膨胀制度的评估，与20世纪70年代相比，更应该与20世纪40年代相比较。

通货膨胀是由货币供应的扩张引起的，可能来自私人部门信贷的增加或财政刺激。随着债务与GDP比率的升高，私人和机构投资者将要求更高的溢价，即更高的利率。美国政府债券被视为无风险利率，因此它们成为其他所有利率的基准。

因此，政府债券利率上升会导致所有未来贷款和现有浮动利率融资的利率上升。在类似20世纪70年代的情况下，通货膨胀是由于通过贷款扩张的货币供应而导致的，更高的利率通过引发紧缩效应（减少借贷）来使通胀趋于正常。

然而，如果通货膨胀冲击是由财政驱动的，通过央行在二级市场上购买债券实施被动债务货币化，那么由于利率上升导致的政府支出增加可能会抵消这种效应。同时，通过动用战略石油储备，政府有效地执行了商品补贴计划，因为它人为地降低了石油价格，从而减轻了能源密集型产品的价格。

总的来说，当前的通货膨胀问题与20世纪70年代并非完全相同，更接近于20世纪40年代，其中政府支出的增加是主要因素之一。

         

通常情况下，利率上调应该会导致股市下跌，因为升息使债券相对于股票更具吸引力。然而，股市似乎对利率上调毫不动摇，至少从主要指数来看。然而，在表面之下，一些问题的迹象已经开始显现。

在财政诱发的通胀冲击后，利率上调也会对那些固定融资的人有利。例如，拥有固定利率抵押贷款的个人不一定会出售房屋，因为他们购买新房（更大的房屋）时将面临更高的利率。但随着工资的大幅增长，他们的债务负担减轻。同样，对于通过资本市场发行长期固定利率债券融资的大型公司也是如此。

相反，通过短期固定利率债券或浮动利率债券融资的公司更容易受到利率上升的影响。一个典型的例子是罗素2000指数，它代表美国的中小型企业，自2022年以来一直在横盘震荡，与主要指数不同。这意味着中小型企业比其他公司更快地感受到利率上升的影响。        

如果由于持续高利率导致债券价格下跌，开始拖累股票价格，并导致实体经济停滞，可能会出现什么情况？可能会有更高的政府支出。然而，这会加剧债务与GDP比率，并可能导致长期利率上升，因为通胀预期和期限溢价（持有长期债券的补偿）增加。

然而，这需要市场参与者能够预测到这一点，否则他们将在债券持有上遭受真实损失。与二战后不同的是，这将影响到许多外国投资者。1950年，外国投资者持有的外国债券不到5%，而如今他们持有的外国债券接近50%。

因此，通过收益率曲线控制实施债务货币化将显著影响美元的价值。这是否意味着美元的终结？一些评论员曾经认为，8月份的金砖国家峰会将宣告美元的消亡。

然而，通过8月份金砖国家的峰会，可以驳斥这种观点，该峰会没有宣布共同货币，正如人们预期的那样。相反，该会议明确表明成员国在共同货币的形式上存在很大分歧。

此外，参与贸易的并不是国家，而是企业和个人。他们会选择一种货币来进行贸易。由于美元是世界储备货币，人们选择它是因为可以在世界任何地方用它交换商品和服务。如果金砖国家希望创建一种替代货币，他们必须选择市场参与者认为更为优越并能够达成共识的货币。

所有其他货币都缺乏全球接受和信任来取代美元：最初作为对美元的替代品构思的欧元由于其成员国内部存在问题而无法成为可行的替代品。因为它们现在在地缘政治上更加与美国保持一致。因此，欧元不能成为世界其他地区的替代选择。

如果美元的上述情景成为现实，我甚至会说其他西方法定货币将贬值。这将是首次同时涵盖所有西方经济地区的全球金融危机，这使我怀疑这些货币区域会与美国采取不同的行动。

这样的情景将有利于有限的资产，特别是贵金属（可能包括比特币）、土地、能源和农产品。在1940年代，商品价格波动很小，因为美元与黄金挂钩，并且生产力的提高往往会降低商品价格。现在，由于更严格的监管，许多国家的生产预计将会下降，生产力的提高不太可能发生，这使得商品价格的波动性增加。

注：所有内容仅代表作者个人观点，不是投资建议，也不应以任何方式解释为税务、会计、法律、商业、财务或监管建议。在做出任何投资决定之前，您应该寻求独立的法律和财务建议，包括有关税务后果的建议。

作者：更多内容 公·号KeplerResearch