研报精选230427

目录

• 【行业230427东方金诚】有色金属行业信用风险回顾与2023年展望
• 【行业230427头豹研究院】2023年中国汽车安全气囊行业词条报告
• 【行业230427头豹研究院】2023年中国钠离子负极材料行业词条报告
• 【个股230427开源证券_佳禾食品】公司首次覆盖报告：植脂末龙头再启航，咖啡注入成长新动力
• 【个股230427东吴证券_宇通客车】国外国内共振，“一带一路”典范
• 【个股230427天风证券_登康口腔】口腔护理赛道龙头，品类拓展多点开花

【行业230427东方金诚】有色金属行业信用风险回顾与2023年展望

受下游需求增速放缓，全球货币市场流动性边际趋紧等因素影响，2022年有色金属价格重心有所下移，行业利润水平小幅下降；

预计2023年全球经济下行压力较大，铜需求增速或将有所下降，供需格局相对宽松，铜价中枢小幅下降，加工费仍将保持增长；

预计2023年受海外需求下降及地产需求较弱影响，电解铝需求整体较弱，铝供需格局较为宽松，电解铝价格中枢将有所下降；

预计2023年铅锌下游需求将继续弱化，海外炼厂生产逐步恢复，行业供需格局宽松，铅锌价格将进一步下降；

预计2023年“碳中和”政策将继续带动新能源汽车及储能方面锂需求；但锂精矿产能扩张速度显著加快，锂供给大幅增长，锂供需将维持紧平衡，锂价将见顶回落但依旧维持相对高位运行；

预计2023年全球经济下行压力较大，美联储加息步伐放缓，国际地缘风险仍存，黄金投资及央行购金需求仍将支持黄金价格保持在较高水平；

2023年主要有色金属价格重心将小幅下移，行业整体盈利有所减弱，加之债务负担或小幅上升，行业信用风险总体小幅上行，原材料自给率较低冶炼企业及产业链单一的加工企业风险水平或将有所提高。

【行业230427头豹研究院】2023年中国汽车安全气囊行业词条报告

随着汽车产业逐渐发展成为国民经济重要支柱，在事故发生瞬间极力挽救或减缓人员伤害的被动安全技术越来越得到行业重视，汽车安全系数早已经成为了众多车企塑造品牌影响力和口碑的重要指标。安全气囊作为汽车被动安全系统重要部件，在发生事故以后能够对车内乘员起到重要保护作用，以及降低事故伤亡率。本报告旨在分析中国汽车安全气囊行业主要产品、发展现状、市场规模及未来发展趋势，并结合目前中国汽车安全气囊市场产业链格局，深入挖掘、剖析该细分赛道市场中具备核心竞争实力的企业。本报告所有图、表、文字中的数据均源自弗若斯特沙利文咨询（中国）及头豹研究院调查，数据均采用四舍五入，小数计一位。

【行业230427头豹研究院】2023年中国钠离子负极材料行业词条报告

1.中国钠离子负极材料行业定义

钠离子电池中负极指电源中电位(电势)较低的一端，是在原电池中可氧化作用的电极。除正极材料外，钠离子电池与锂离子电池的另一区别在于负极材料，锂离子电池的负极材料以石墨为主，由于钠离子无法自由穿梭于石墨层间，其无法使用石墨材料。钠离子电池负极材料包含软碳、硬碳为主的碳基类材料、合金类、金属化合物等，此类材料的聚钠性能较高

2.中国钠离子电池负极材料行业分类

钠离子电池负极材料包碳基类材料、合金类、金属化合物等。

3.中国钠离子电池负极材料行业特征

现阶段钠离子电池负极材料产业处于发展早期阶段，其具备技术壁垒高、完全竞争以及固定资产规模较大的特点

4.中国钠离子电池负极材料发展历程

钠离子电池负极材料经历了四个阶段，分别为以学术研究为主的萌芽期和启动期，其次为高速发展期与震荡期，目前行业处于技术路线震荡期，其主要需求来自下游钠离子电池，在现阶段，包含软碳、硬碳的碳基材料为商业化落地进展最快的钠离子负极材料。

【个股230427开源证券_佳禾食品】公司首次覆盖报告：植脂末龙头再启航，咖啡注入成长新动力

佳禾食品(605300)

现制饮品配料领先供应商，多领域布局成长可期

佳禾食品深耕植脂末领域二十余载，2015年外延切入咖啡、植物基优质成长性赛道。2022Q1-Q3公司业绩受疫情影响阶段性承压，实现利润0.6亿元，同比下滑45.3%。我们认为公司研产销一体化服务模式护城河坚固，B端客户资源丰富合作稳定，短期看随终端需求、原材料价格、产能瓶颈等前期承压因素皆迎来拐点，预计业绩逐季向好改善；展望未来，随国内咖啡、燕麦奶需求渗透加速，公司咖啡、植物基业务有望接棒中远期成长。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为1.17/2.37/3.74亿元，对应EPS为0.29/0.59/0.93元，当前股价对应PE为63.2/31.3/19.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

中低端现制奶茶刚需配料，植脂末现金牛业务稳扎稳打

植脂末口感佳、成本低、易储存，可替代价格昂贵的牛奶脂肪，现阶段仍是中低端现制奶茶的刚需配料。据中国连锁协会，低线城市现制茶饮渗透率不足20%，中低端奶茶下沉市场空间充足，预计2020-2025年中低端茶饮规模CAGR超过20%。受益于现制茶饮市场增长红利，公司2021年植脂末营收规模达18.57亿元，收入占比77.4%，长期为稳定现金牛。新产能释放后植脂末总产能达到25.5万吨整体翻倍，进一步保障稳定供给能力，为业绩重启增长保驾护航。

前瞻布局咖啡/植物基优质赛道，打造公司第二/三增长曲线

（1）咖啡：低渗透、高复购、多场景产品属性推高行业天花板。供需多因素共振推动持续现磨咖啡行业持续向好，艾瑞咨询预计2020-2024年CAGR高达32%2024年规模有望超过1900亿元。公司前瞻布局咖啡产业，具备全品类咖啡产品供应能力，同时精准卡位冷萃咖啡液、冻干咖啡粉等高景气细分赛道，连锁咖啡品牌新客户订单进展顺利，2023Q1-Q3咖啡业务实现营收1.38亿元。同比+134%。（2）植物基：公司积极把握燕麦奶健康新风尚，发力C端扩展能力边界，2023Q1-Q3植物基业务实现营收0.69亿元，同比+82%。

风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。

【个股230427东吴证券_宇通客车】国外国内共振，“一带一路”典范

宇通客车(600066)

投资要点

行业维度：大中客行业位于大周期的起点。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。空间来看：疫情后出行需求恢复+公交车替换周期+海外市场复苏，2023-2025年大中客行业总销量预计实现9.6万/11.1万/13.1万，同比+15%/+16%/+18%。格局来看：穿越长周期的验证，大中客行业形成了1超（宇通客车）+2强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局集中，宇通市占率40%+，金龙市占率20%+；国内公交车格局较分散，宇通市占率20%+，金龙市占率15%+。出口市场总体延续国内格局。盈利/估值方面：2022年行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点。中期展望，量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。

宇通客车：持续高强度研发投入，大中客行业领导者。公司三十年深耕大中客车市场，产品全覆盖5-13米各类客车，2022年公司销售大型/中型/轻型客车11755/11978/6465辆，大中客占市场历年份额维持在30%以上，乘2009年后公交电动化东风新能源客车峰值销量突破2.5万辆，目前销量中枢维持在1.2万辆以上，市场份额超过20%。公司单车收入屡创新高，2022年公司单车收入为72万元显著高于行业平均，2023年Q1实现81万元再创历史新高，客车产品呈现高端化趋势。2022年公司主动筛选高风险订单“以量保利”效果显著，归母净利润实现7.59亿元，同比+23.7%，归母净利润率为3.5%，同比+0.8pct，成为行业下行期唯一实现历年正盈利的客车企业，跨过行业下行周期业绩呈现全面复苏态势，2023年Q1净利润同比扭亏为盈，盈利端业绩兑现持续超预期。

“技术输出”推动宇通出口的质变成长，未来3-5年有望产值再造一个中国市场。政策支持+疫情后经济复苏，一带一路国家客车需求提升；欧洲发达国家客车电动化加速，具备较大存量客车替换需求，客车出口市场总量于2022年达到2.2万辆，初步恢复到疫情前水平。公司出口从“产品输出”走向“技术输出”模式，从一带一路市场拓至欧洲高端市场，出口空间变大，盈利中枢提升，2022年出口销量为5683辆，连续两年正增长彰显复苏趋势，海外地区毛利率为30.0%，高于国内市场10pct成为公司盈利主要来源。

盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们预计公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为13.9/20.1/27.5亿元，同比+84%/+44%/+37%，对应EPS为0.6/0.9/1.2元，对应PE为22/15/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

【个股230427天风证券_登康口腔】口腔护理赛道龙头，品类拓展多点开花

登康口腔(001328)

专业口腔护理行业龙头，核心品牌“冷酸灵”深入人心。22年实现营业收入13.13亿元，同比+14.95%，19-22CAGR为12%，产品覆盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，22年核心产品成人牙膏收入占比80%，产品持续多元化、高端化。品牌矩阵齐全，成人口腔护理核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”，儿童口腔护理赛道推出“贝乐乐”品牌，以及高端婴童品牌“萌芽”。

中国口腔护理用品行业复合增速约4.4%，消费趋势多元化、高端化，品类增速靓丽多点开花。22年全球市场规模为509.6亿美元，17-22年CAGR2.3%，总体维持增长趋势。中国口腔护理用品市场22年规模482亿元，17-22年CAGR4.4%，中国口腔护理市场增速高于全球，人均口腔支出136元，较日韩、美国均有较大提升空间。中国牙膏市场规模312亿元，为口腔护理占比最大品类，电动牙刷、漱口水2016-2021年的CAGR分别为33.80%、39.10%，新品类增速靓丽。

国货崛起份额持续提升，牙膏品类市场集中度高，21年CR5约59.5%。2015-2022年，本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新，渠道上深耕线下，线上通过电商等新媒体渠道推广，实现市场份额增长。（1）口腔护理赛道集中度高：22年口腔清洁用品零售渠道CR10约70.7%，（2）头部国货品牌占比持续提升，云南白药市占率从2015年的11.50%提升至2022年的13.50%，登康口腔市占率从2015年的3.60%提升至2022年的4.40%。2021年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为23.86%、6.83%。

差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花。功效类产品中，抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021年线下抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元，份额持续提升。儿童产品20年市场规模约48亿，同比+13.5%，渗透率36.1%，行业增速快，渗透率提升空间大。2020年电动牙刷的市场规模为185亿元，行业渗透率从2016年的1.5%提升至2020年的8.7%。

抗敏细分赛道领导品牌，成人/儿童/牙刷产品市占率靠前，四大产品矩阵多点开花。2022年成人/儿童/电动/口腔医疗及美容护理产品的收入分别11.88/0.99/0.05/0.19亿元。公司产品研发优势强，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60%。牙膏线下市场份额约6.83%、销量份额约9.95%，21年公司儿童牙膏/牙刷线下零售市场份额分别为7.15%、5.66%。产品毛利率基本维持稳定，成人口腔护理毛利率均在40%左右，儿童口腔护理产品毛利率19-21年为55%左右，22年降至51%，整体产品盈利能力强。

精耕分销、强化KA、电商新零售并举、拓展新渠道，电商业务增速靓丽。营销网络布局全国，覆盖数十万家零售终端，2022H1公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入4.7、0.27、1.1亿元，公司主要以经销渠道为主，电商渠道20/21年分别增长54%、70%，21年公司电商占比为13.17%，增速靓丽。以经销业务除以经销数量，19、20、21年单个经销商提货额分别为157、179、174万元/家，单个经销商平均提货额稳步提升。

盈利预测与评级：公司为功能口腔护理领域龙头，品牌矩阵齐全，产品卡位抗敏细分赛道，持续深耕成长为行业领导品牌，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率60%。品类方面拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。口腔护理行业竞争格局较好，头部品牌份额持续提升，其中国货品牌依托产品力及品牌力持续扩份额，行业电商化率持续提升，渠道布局领先的公司或持续受益。预计23/24/25年收入分别为15.6/18.0/20.8亿元，同比分别增长19%/16%/16%，归母净利润分别为1.6/1.9/2.3亿，同比增长18%/20%/19%，23/24年对应PE分别为34X/29X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。

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