研报精选230503

目录

• 【个股230503华西证券_山鹰国际】盈利能力环比改善，消费复苏静待花开
• 【个股230503华西证券_太平鸟】控折扣下毛利率历史新高，关注Q3货品改善
• 【个股230503中银证券_南京银行】息差企稳回升

【个股230503华西证券_山鹰国际】盈利能力环比改善，消费复苏静待花开

山鹰国际(600567)

事件概述

公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司实现营收340.14亿元，同比+2.97%；归母净利润-22.56亿元，同比-248.87%；扣非后归母净利为-24.07亿元，同比-300.54%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比-89.67%，主要系经营利润下滑所致。单季度看，2022年Q4实现营收85.65亿元，同比-4.61%；实现归母净利润-23.11亿元，同比-1206.62%。2023年Q1公司实现营收63.51亿元，同比-20.22%；归母净利润-3.41亿元，同比-270.67%；扣非后净利润-3.77亿元，同比-318.24%。

分析判断:

收入端：公司产能持续扩张，4月纸价成交重心上移2022年公司造纸板块实现营收218.03亿元，同比增长了6.16%，公司原纸产量/销量分别为614.8万吨/616.29万吨/，同比分别增长2.11%/5.88%。而随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700万吨/年，进一步巩固了行业领先地位。公司包装板块实现营收76.78亿元，同比增长了5.24%。贸易板块实现营收37.11亿元，同比增长14.29%。其他业务实现营收1.95亿元，同比下滑64.87%。随着需求的复苏，市场供需矛盾开始减弱，4月瓦楞纸以及箱板纸的市场成交重心分别上调50-200元/吨以及50-150元/吨。我们预计公司营收有望在2季度恢复增长。同时，公司预计在2023年实现浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，确保2023年底国内造纸产能突破800万吨/年，夯实公司龙头地位。

利润端：23年Q1利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地

盈利能力方面，公司2022年毛利率同比下滑了4.96pct至7.23%，主要系产品价格下跌和成本上升的双重压力所致。净利率同比下滑了11.62pct至-6.92%，除了毛利率下滑，同时也受到了前期收购标的商誉减值影响。2023年Q1，虽然纸价持续下跌，但由于原材料价格下跌幅度更甚，公司毛利率环比提升了4.27pct至7.72%。原材料方面，公司落地海外再生浆供应量约90万吨/年，同时配套各个造纸基地打造的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能也计划在2023年落地，有效应对原材料价格波动，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用方面，2022年公司费用率为10.82%，同比提升了0.88pct。2023年Q1，公司期间费用率为15.33%，同比提升了5.28pct。

其他重要财务指标

2022年期末，公司资产减值损失为-14.2亿元，同比-334109.68%，主要系本期计提商誉减值所致；公司商誉为5.82亿元，同比下降了69.35%。公司长期借款为73.65亿元，同比增加31.77%，主要系长期借款增加所致。

政治局会议强调“合力”促进经济向好回升，纸价有望持续回升

中共中央政治局4月28日召开会议，会议对疫后经济恢复进行了肯定，指出“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，同时也清醒认识到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。会议提出，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升的关键所在”，再次强调宏观政策要“合力”促进经济继续向好回升。由于包装纸的使用情况和整个社会的经济活动关系紧密，随着未来宏观政策更多着力于促进经济继续向好回升，包装纸的需求也将持续提升。受益于此，我们预计包装纸价格有望持续回升，公司盈利水平有望逐步修复。

投资建议

我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-24年的盈利预测，预计2023-2024年公司营收为423.85/477.3亿元，EPS为0.32/0.41元，预计2025年公司将实现营收534.13亿元，EPS为0.48元。对应2023年4月28日2.37元/股收盘价，PE分别为7.32/5.82/4.93倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。

【个股230503华西证券_太平鸟】控折扣下毛利率历史新高，关注Q3货品改善

太平鸟(603877)

事件概述

2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.74/2.17/1.78亿元、同比增长-15.83%/14.20%/58.55%，符合预告、为历史最高Q1单季净利水平、且扣非净利率8.6%超过21Q1，扣非归母净利低于归母净利主要为政府补助0.44亿元，同比减少111%（0.49亿），加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为2.64/2.25亿元，同比增长15.8%/500%。

分析判断:

收入下降和门店调整及控折扣有关，直营店效接近持平。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为7.48/8.16/2.16/2.50/0.34亿元、同比下降31.84%/18.54%/28.98%/25.89%/42.65%；店数分别为1719/1450/502/668/2家、较年初净关162/53/56/29/30家、同比减少8.6%/3.5%/10.0%/4.2%/93.8%；（2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为10.94/4.22/5.50亿元、同比下降6.96%/14.95%/9.33%，加盟降幅最大。23Q1总店数为4341家（直营/加盟分别为1332/3009家、均下降7%）、净减330家（直营/加盟-95/235家），推算23Q1直营店效（82万）/加盟单店出货（14万）、同比下降0.3%/8.3%。

控折扣下毛利率大幅提升、历史新高，直营和线上增幅最大。23Q1毛利率为60%、同比提高5.8PCT，我们认为主要由于公司严控线上和线下折扣、估计提升双位数以上，新品折扣减少、老货加速出清。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为61.41%/62.56%/52.76%/57.7%/43.07%，同比提升5.48/7.92/3.23/3.04/3.38PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为69.55%/49.08%/50.16%,同比增加5.2/2.2/6.1PCT。

Q1扣非净利率显著改善，净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及减值计提。23Q1公司净利率为10.47%、同比提升2.8PCT。4项费用合计下降近2亿主要来自门店费用、广告投入及可变费用下降，从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.54%/9.05%/1.91%/0.67%、同比下降2.0/-1.2/-0.8/0.1PCT；资产减值损失计提4700万，资产减值损失/收入为2.26%，同比增加0.7PCT。

存货改善显著，周转天数上升。23Q1公司存货为18.75亿元、同/环比下降17%/12%，存货周转天数为217天、同比增加25天，且从年报中体现出显著的结构改善、2年以上的货品占比大幅降低。公司应收账款为4.12亿元、同比减少14%，应收账款周转天数为20天、同比持平。公司应付账款为9.05亿元、同比下降37%，应付账款周转天数为123.04天、同比减少17天，我们分析，这和公司在加强核心面料供应商的合作、给予了更优惠的付款条件。

投资建议

我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心品类能力的打造、注重面料和版型，乐町回归甜酷少女风、女装注重通勤线，组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；我们分析，时尚休闲尽管竞争激烈，但竞争对手特别是海外品牌疫后退出也有利于竞争格局改善。（3）期待去库存后加盟商Q2重启开店。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。

维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元,23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月28日收盘价22.52元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。

风险提示

疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

【个股230503中银证券_南京银行】息差企稳回升

南京银行(601009)

南京银行2022年、2023Q1归母净利润同比分别增长16.1%、8.2%，营业收入同比分别增长9.0%和5.5%，业绩贡献主要来自规模、非息与拨备，今年1季度非息贡献减弱。公司存、贷增长略缓仍高位，1季度息收入增速由负转正，测算息差企稳回升，手续费收入下降较快，投资相关其他非息收入上升。资产质量平稳，公司存量拨备略降，拨备反哺盈利。公司在江苏区域客户基础扎实，在投资和政信业务方面拥有突出竞争力，同时公司大股东对公司业务及资本的支持力度大，持续看好，维持增持评级。

支撑评级的要点

测算息差企稳回升

单季看，1季度净利息收入同比增长4.8%，增速由负转正。测算1季度单季净息差1.73%，较去年4季度上升12bp，企稳回升。

存、贷款增速略缓仍高位

1季度末贷款增速17.2%，增速较去年末略降2.5个百分点，信贷增长主要靠对公信贷拉动，新增信贷主要投向租赁及商务服务业、水利、环境和公共设施管理业。存款增速下行主要源于定期存款增速下降。

非贷拨备反哺盈利，贷款存量高位拨备略降

2022年资产减值损失同比下降3.5%，去年全年贷款减值同比多提23.5%，非贷部分少计提形成对盈利直接反哺。Q1资产减值损失同比下降8.9%，持续反哺盈利。存量拨备略降，2023年Q1拨备覆盖率392.36%，环比下降4.84个百分点，拨贷比3.52%，环比下降5bp。

估值

根据公司公告，我们调整公司盈利预测，2023/2024年EPS调整至1.94/2.19元，目前股价对应2023/2024年PB为0.67x/0.58x，维持增持评级。

评级面临的主要风险

经济下行、疫情反复导致资产质量恶化超预期。

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