保本基金的投资组合保险策略运用及建议

保本基金的投资组合保险策略运用及建议

  李源海

 

摘要：保本基金的运作核心是投资组合保险策略，我国保本基金均采用简单参数的组合保险策略。在国内零息债券缺乏、股市波动大的情况下，如何设定最低保险额度、合理的风险放大倍数以及动态调整风险资产比例成为保本基金运作的难题。本文首先简要介绍了投资组合保险策略原理，在此基础上分析了国内保本基金的组合保险策略，然后结合运作原理提出改进建议。

关键词：保本基金；投资组合；保险策略

作者简介：李源海，同济大学经济与管理学院博士生。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

 

Abstract: Investment Portfolio Insurance Strategy is the core of the operation of Principal Guaranteed Fund. At home, all of 5 Principal Guaranteed Funds adopt the Parameter-based Portfolio Insurance Strategy. It is the dilemma for Principal Guaranteed Fund to establish the Floor, Multiplier, and dynamically adjust the proportion of risky asset under the circumstance of the lack of zero-bond and the fluctuation of stock market. This paper first briefly introduces the principle of Investment Portfolio Insurance Strategy, and then analyzes the operation of the domestic Principal Guaranteed Fund. In the end, some suggestions are brought forward through the deep analysis of investment process, which is the right purpose of this paper.

Key Words: Principal Guaranteed Fund；Investment Portfolio；Insurance Strategy

 

保本型基金是指投资者于保本周期到期时至少可收回本金或约定一定比例本金的基金。自国内首只保本型基金——南方避险增值基金于2003年成立以来，目前已有5只保本型基金。与国外（包括我国的香港、台湾地区）的同类基金一样，国内保本型基金均以投资组合保险策略作为运作核心。本文先简单介绍投资组合保险策略，然后重点分析国内保本基金的组合保险策略运用，在此基础上提出改进建议。

 

投资组合保险策略的运作原理

投资组合保险策略起源于1981年的美国， 1983年被首次应用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融机构的投资管理运作实践中。

投资组合保险策略的核心思想是，通过静态或者动态的资产配置，将可能的风险资产损失随定在一定范围内，同时追求其上涨时所带来的收益。

根据设计依据不同，投资组合保险策略可分为两大类：一类是基于期权的组合保险（Option-based portfolio insurance，简称OBPI）策略，包括：欧式保护性卖权策略、复制性卖权策略；另一类则是依据投资者本身风险偏好以及承担能力，设定一些简单参数的投资组合保险策略，包括：固定组合（Constant－mix）策略、固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，简称CPPI）策略、时间不变性组合保险（time-invariant portfolio protection，简称TIPP）策略。从目前的国外基金实践来看，运用较多的主要是动态OBPI策略、固定比例组合保险策略（CPPI）和时间不变性组合保险策略（TIPP）。

一、动态OBPI（基于期权的组合保险）策略

动态OBPI策略是根据Black and Scholes（1973）提出的期权定价公式所衍生出的投资策略。

对于一个股票组合，若采取欧式保护性卖权策略进行组合保险，一般操作策略是分别购买以要保股票组合中个股为标的物的卖权，以锁定股票组合潜在损失。对于没有期权市场的国家，在实务操作中就无法使用欧式保护性卖权策略。

二． 固定比例组合保险策略（CPPI）

固定比例投资组合保险策略(CPPI)的原理和操作方法可用下列模型加以说明：

                             （1）

其中，E_t＋1表示t时刻投资于风险资产的比例，M表示风险放大乘数（Multiplier），A_t表示t时刻投资组合的净资产，F_t表示t时刻的保险底线或最低保险额度（Floor），而（A_t-F_t）即最大止损额，又称为防守垫（Cushion）。

在运用CPPI策略时，在期初投资者根据自身风险偏好和承担能力，设定最低保险额度F₀，并决定乘数M的大小。其中，乘数一经确定以后便不再改变，而保险额度F_t在F₀{期初的保本资产净值}基础上以固定无风险利率r增长，即： ，t为该时点距投资期末的天数。随着组合资产价值的变化，风险资产和保本资产的比例进行动态调整。

三、时间不变性组合保险策略（TIPP）

1988年，Estep, Kritzman提出了时间不变性组合保险策略。TIPP在操作上大致与CPPI相同，唯一不同的是保险底线的设定与调整。TIPP策略会将资产总值乘以保险底线和原保险底线进行比较，取较大者为最新的保险底线。其理论构架如下：

                                 (2)

表示保本比例，式中其他字母含义与（1）中一样。

总体来说，TIPP策略是一种较CPPI更为稳健的策略。

 

国内保本基金保险策略运用的实证检验

保本基金主要投资债券等保本资产，同时投资衍生性金融商品或股票等收益资产提高投资组合回报率，期望在保本的前提下获得一定回报。

一、国内保本基金基本情况

《保本证券投资基金运作指导意见》（2003年10月征求意见稿）规定，固定收益类金融产品和银行存款之外的资产不得超过基金净资产的30％，证监会批准的除外。目前，我国没有金融期货、期权品种，保本基金普遍采用了基于参数设定的投资组合保险策略，包括CPPI和TIPP，国泰保本的OBPI用于可转换债券部分的投资。各基金的具体投资策略、资产比例见表1。

表1  国内保本基金基本情况

基金名称	成立日期	担保机构	投资策略	04年底份额（亿）	资产比例限制
南方避险	03－06－27	中投信用担保	CPPI	33.18	股票不超过35％
银华保本	04－03－02	首都创业集团	CPPI	57.55	风险资产不高于15％
天同保本	04－09－28	国开投	CPPI&TIPP	20.86	风险资产不高于20％
国泰保本	04－11－10	上海国资公司	CPPI、OBPI	8.03	股票不高于30％
嘉实浦安保本混合	04－12－01	浦发银行	CPPI	12.98	股票比例不限，风险放大倍数小于等于3

注：资料来源：各基金招募说明书。

二、保本基金的组合保险策略参数设置

前以述及，CPPI、TIPP的核心问题就是最低保险额度F和风险放大倍数M的设置以及资产比例的动态调整依据和频率。鉴于目前这3个参数在基金公开信息中均未披露，我们用投资组合保险原理进行粗略测算。

1．最低保险额度F。

投资组合保险策略的运作原理中保本资产是与保本周期相匹配的零息债券，而国内基本上就没有零息债券。这需要依据保本资产组合的即期收益率、到期收益率计算初始保险额度，并保持不断更新；而保本基金为应付赎回要准备部分现金、短期债券品种，使得保本资产组合的收益率经常波动。

银行间市场债券采用成本计价，如果持有到期，二级市场价格波动对基金净值就不会有影响。国内5只保本基金保本周期均定为3年，简单起见，我们以各基金成立时3年期的银行间国债到期收益率作为各自保本资产的收益率，并以此推算最低保险额度。各基金成立时的债券市场状况有着相当的差异，南方避险、银华保本成立时的3年期银行间市场国债收益率分别为2.4％、2.97％，而国泰金象成立时已达4.03％。

根据CPPI运作原理，我们计算的各基金期初每基金单位最低保险额度分别是南方避险为0.9313，银华保本为0.9159，天同保本为0.8910，国泰保本为0.8890，嘉实浦安为0.8813，以后各时点的F_t按公式 （一年按360日计算）增长。南方避险、银华保本的期初最低保险额度最大，也就是说在风险放大倍数一定的情况下，要实现到期保本目标的保本资产比例最高，从而初始投入风险资产的比例会较低。

2．风险放大倍数M。

通过公式（1）我们得知，当最低保险额度一定，风险放大倍数越大，则风险资产投资比例越大。如风险资产表现越好，则组合保险策略收益率也越大。反之，基金净值损失越大。在某种程度上来说，风险放大倍数的大小最终就确定了整个基金的业绩。因此，风险放大倍数的设定水平也就反应了基金管理人的投资能力。

我们通过各基金的投资组合公告、（半）年度报告统计了各基金的风险资产（包括股票和可转债）占基金净资产的比例，结合最低保险额度，可以测算各阶段的风险放大倍数大小。

表2 风险资产占基金净资产比例

名称	03Y3Q	03Y4Q	04Y1Q	04Y2Q	04Y3Q	04Y4Q
南方避险	2.26%	21.11%	29.38%	29.20%	27.73%	35.45%
银华保本				11.24%	9.76%	11.51%
天同保本						4.53%

注：截至 2005年 2月 28日 国泰金象、嘉实浦安还未开始公开季度组合信息；

资料来源：各基金季度投资组合公告，半年度、年度报告。

我们根据风险资产占基金净资产比例（见表2），并结合各时点的基金累计净值A_t,依据公式 测算的各基金季度风险放大倍数见表3。

表3  风险放大倍数测算表

名称	03Y3Q	03Y4Q	04Y1Q	04Y2Q	04Y3Q	04Y4Q	标准差
南方避险	0.40	2.20	2.41	3.94	3.09	4.43	1.44
银华保本				1.92	1.57	2.01	0.23
天同保本						0.42

注：t时刻的基金净资产包括了分红；

国泰金象、嘉实浦安没有公开组合信息，无法计算；

数据来源：Wind资讯

从表3中，我们可以看出，南方避险、天同保本的风险放大倍数都有小于1的时候，而银华保本一直大于1，且波动度小于南方避险，说明银华保本的风险放大倍数相对稳定。

3．风险资产调整依据和频率。

当风险资产处于上升阶段时，提高风险放大倍数从而提高风险资产比例，则会带来较好的正收益；反之，风险资产面临下跌阶段，减小风险放大倍数从而降低风险资产比例则可以避免损失。但是，如市场处于盘整行情时，频繁调整资产比例会导致较大的交易费用。

国外通常有3种调整方法：定期调整法则（以固定交易日作为间隔进行定期调整）、滤波调整法则（股票组合上涨或下跌一定比率时进行调整）、仓位调整法则（计算得到的股票仓位比例与实际仓位比例相差一定比率时便进行调整）。国内5只保本基金基本上采用滤波调整法则，但比率未公布。在此，我们简单测算一下已公布中报、年报的保本基金仓位调整状况。假定债券没有交易成本，股票应付佣金按0.1％计算，不考虑印花税，股票的换手率=当期应付佣金/（该期股票投资成本×0.1％）， 计算出南方避险的换手率2003年为86%，2004年上半年就高达221％。银华保本2004年上半年换手率为87％。高换手率导致了高的交易成本，结合表3中的风险放大倍数波动度来看，说明南方避险的风险资产调整频率和幅度相对较大。

三、投资组合保险策略的绩效分析

保本基金净值增长率、风险调整后的收益在很大程度上反应了投资组合保险策略的运用能力。

我们考查了5只基金自成立以来至 2005 年 2 月 28 日 期间的净值增长率，并与业绩比较基准进行对比。为分析方便，调整了南方避险业绩比较基准（中信全债指数×80% +中信综指×20%），其它4只一样，即采用加息后的三年期银行定期存款税后利率2.592％（注： 2004 年 10 月 29 日 ，三年期银行定期存款利率升至3.24％）。天同保本、国泰金象、嘉实浦安均超过了业绩比较基准，南方避险有一段时间在面值以下。银华保本在面值以下的时间相当长，可能是同期股市、债市都处于下跌状况，也与期初采用过大的风险放大倍数有关。

为了更好的比较这5只保本基金的运作，我们引入了每日净值增长率标准差、夏普（Sharpe）比率、简森（Jensen）指数和特雷诺指数（Treynor）以观察投资组合保险策略运用基础上的净值增长的质量、市场时机选择能力。

夏普比率用来衡量按照净值波动的标准差调整后的净值增长能力，也就是单位总风险的超额收益，计算公式为(R_P－R_f )/σ_p，其中R_P 、R_f 分别表示基金平均净值增长率、同期平均无风险回报率，σ_p 为基金收益率的标准差。夏普比率越大，基金的表现越好。特雷诺指数的意义跟夏普比率一样，不过衡量的是单位系统风险的超额收益，计算公式为是(R_P－R_f )/β_p，其中R_P 、R_f 意义一样，β_p表示基金的系统性风险。简森指数（α_p）=又称Alpha 指数，计算公式是【 (R_P－R_f)－β_p ( R_m－R_f))】，正的简森指数表明基金经理时机选择和个股选择的能力高于市场平均水平。

表4  保本基金运作绩效数据

基金简称	单位累计净值	年化标准差（％）	夏普比率	简森指数	特雷诺指数
天同保本	1.0213	1.46	0.4672	0.0030	0.0012
国泰金象	1.0150	1.69	0.4524	0.0005	0.0011
南方避险	1.0680	5.05	0.0022	0.0035	0
银华保本	1.0019	1.98	-0.0404	0.0027	-0.0002
平均值	1.0265	2.545	0.2203	0.0024	0.0005

注：累计净值截至 2005年 2月 28日 ；

嘉实浦安成立时间短，不参加排序；年化标准差按一年240交易日计算。

据wind咨询数据计算整理

从表4可知，天同保本的夏普比率和特雷诺指数均最大，年化标准差最小，说明基金运作稳定，业绩增长质量好。南方避险的标准差最大，说明基金净值波动大，银华保本的夏普比率和特雷诺指数为负，说明基金运作相对较差。

前面已分析了南方避险、银华保本、天同保本的组合保险策略参数设置的情况，天同保本的风险放大倍数低于1，南方避险期初也低于1，而银华保本都远在1之上。最低保险额度大，期初风险放大倍数又高，导致了银华保本的较低的净值增长率、夏普比率，基金运作质量不高。0.0035的简森指数说明南方避险的时机选择和个股选择能力较好，但过于频繁和较大幅度的风险资产比例调整出现了高达5.05％的年化标准差，加大了基金净值的波动，

 

组合保险策略运用的改进建议

通过对国内5只保本基金运作核心的投资组合保险策略参数的分析和运作绩效比较，我们认为，在当前基金法规下，结合国内证券市场状况，为了更好的提高基金业绩和运作质量以回报基金份额持有人，保本基金在实际运作中的投资组合保险策略可以做以下调整：

1．最低保险额度的计算依债券市场状况进行权衡。要根据收益率状况、未来利率走势以及赎回趋势构建组合，稳妥的设置最低保险额度，即要确保到期保本的投资目标，又要适当的追求可能的升值空间，还要避免防守垫的经常变动从而造成风险资产的频繁变动。安全起见，最低保险额度设定所依赖的保本资产收益率可以适度扣除基金管理费、托管费等费用，权衡市场等各项因素后扣减具体的年限。

2．风险放大倍数的设定应依据对未来市场运行趋势的判断，不宜保持恒定，可在一定阶段内保持相对稳定。国内股票价格长期明显高估，股权分置、公司治理、上市公司质量等没有解决或改善不多，与国外接轨的步伐在不断加快，整体市场没有投资价值，只有阶段性的、局部性行情。如果初始M值大于1并保持长时间的恒定，基金净值就会遭受损失。适度提高风险放大倍数的灵活性，在当前证券市场状况下给予基金管理人时机选择空间，这样即可避免净值的损失，又能把握市场机会提高收益。

3．滤波调整法则的使用要对交易成本和预期收益等因素进行综合分析。主动增减风险资产仓位要综合考虑产生的交易成本和基金资产的可能收益（或损失减少），否则只会产生费用而无实际的效益。如从个股投资价值出发，建立交通运输等公用事业组合、适度延长组合的持有时间也会在一定程度上减少交易成本。

 

参考文献：

[1]Etzioni, Ethan S, 1986, Rebalance Disciplines for Portfolio Insurance. Journal of Portfolio Management, (Fall), 59-62.

[2]Philippe Bertrand, Jean-luc Prigent, Portfolio Insurance Strategies: OBPI versus CPPI, working paper, 2002.

[3]Choie, Kenneth S. and Eric J. Seff, 1989, TIPP: Insurance without complexity: Comment, Journal of Portfolio Management, 107-108.

[4]Clarke, Roger G. and Robert D. Arnott, 1987, The Cost of Portfolio Insurance: Tradeoffs and Choices, Financial Analysts Journal, 35-47.

[5]许溪南，赖弥焕.权变投资组合保险在台湾股市之应用[J].风险管理学报第二卷第二期，2000，(11)，P89－118.

[6]何仁科.保本型基金产品的设计原理与市场发展态势[R].东方证券研究所研究报告，2004-7-30.