穿越牛梦 未雨绸缪

穿越牛梦 未雨绸缪

【题记：这是雪球嘉年华讲演的文字整理，主要对未讲述的内容进行补充，由于自己没有把握好时间特表示歉意】
 
非常感谢雪球能够组织嘉年华的活动让我们有机会一起交流对市场对投资的一些看法，特别是在这个动荡的时候显得特别有意义，中国A股从去年开始走出了一轮涉及范围比较广、上涨幅度比较大、持续时间也比较长的具有明显牛市特征的一轮行情，当然过程复杂涉及到各类风格的所谓转换，特别是6月中旬以来市场进行了一轮非常惨烈的下跌，这轮下跌具有明显的去泡沫去杠杆的双杀特征，我个人感觉仿佛经历了一轮缩小版的牛熊轮回（做投资一轮完整的牛熊体验是很重要的），这轮牛市是到此为止、还是调整后再续牛途呢？是走出一轮具有持续性的蓝筹行情还是创小板死灰复燃卷土再来呢？，我们认为各种可能性都有，其实 投资者不管市场未来怎么变化，都要让自己处于相对有利的位置，我们需要为未来的各种变化提前做好准备，在心态上和策略上都需要提前布局未雨绸缪。
 
一、市场观察
1、牛市中的泡沫：牛市演进过程其实就是资产泡沫化的过程，低估的不再低估、合理的变得昂贵、昂贵的变得更昂贵，这轮A股牛市中创小板的泡沫特征非常明显。目前有很多将创小板与当年纳斯达克的互联网泡沫进行比较的分析，其实这个比较本身就有问题，感觉有些自说自话、自我壮胆的意味，纳斯达克的互联网泡沫是人类投资历史上非常经典的超级泡沫，与这个经典泡沫相提并论其实已经可以说明创小板的泡沫非常高了，不能因为纳斯达克的互联网泡沫200倍市盈率就认为创小板150倍市盈率就是合理的或还有很大空间的判断，就如同你与姚明比身高不能因为你比姚明矮几公分就认为自己是个矮子，创小板的平均市盈率已在百倍之上，作为我来说，我比较喜欢用PB这个指标，创业板的平均PB大概在十几倍，20倍30倍PB的创业板公司一大把，这是什么概念啊？--- 资产是1元的公司在市场上的估价是30元，也就是说支撑创小板庞大市值的基本上已经几乎没有实际资产了，有的只是对创小板利润持续高增长极度乐观的预期、当然也穿插一些可能有也可能没有的传奇故事。在一个公司的价值里面这种虚的东西越来越多，实的东西越来越少；泡沫越大，维持它需要的资金量就越大，所以说泡沫一定是一个自我毁灭的过程，难以维系的时候，这个泡沫就垮了。这轮创小板泡沫在两个驱动因素—“高杠杆”及“庄股文化泛滥”下--显得非常诡异：创小板个股炒得离谱，操纵痕迹明显，抱团取暖、联合坐庄或团伙作案的特征非常明显，无节制地股价抬升，监管部门应该加大关注力度。创业板在大规模的操纵下，换手率在短短几个月时间里达到十几倍，炒作达到惊人的程度，因此调整是迟早的问题，投资者不能伤疤未好痛已忘，要吸取教训。
泡沫不仅仅在创小板里面，某些概念化或题材化的炒作力度不亚于小于创业板，比如所谓一路一带的蓝筹龙头中国神车在炒作高潮的时候PB吵到10倍以上，与我们上面分析创小板一样，这意味着支撑这个典型制造业庞大市值的基本上已经几乎没有实际资产了，把国家产业政策在市场上做了极度偏执的演绎，不仅仅是一带一路在国企改革，军工等等在市场都被极端化演绎了，在不少传统行业中概念化炒作的痕迹太厉害。
还有就是新股的爆炒，新股的涨幅从3、5倍一直到20、30倍，这轮牛市本来是有一定的政府意愿，实体经济糟糕，希望通过活跃的资本市场支持实体企业，但IPO的市场表现与政府意愿的扭转程度几乎已彻底异化，今年IPO募集的资金其实并不多大概一千多亿，但新股动不动就几倍或几十倍的涨幅，二级市场需要上万亿的资金来消化，新股被爆炒后很快沦为垃圾股由二级市场来消化；与新股爆炒相对应的是大小非的疯狂减持，泡沫化后的高价格高利润让大小非失去了控股或持股的意愿、失去了继续创业的愿望。一轮牛熊下来大家都感概钱难赚，那么谁把钱赚走了？这轮牛市以来仅仅一级市场和大小非就从二级市场拿走了上万亿。没有免费的泡沫，泡沫越大需要的资金越大。泡沫迟早会破，六月份的大调整是否意味泡沫破灭也许还言之尚早，我们需要继续观察。
其实这里说泡沫不只是谈一种现象、主要是提示泡沫后的风险、分析泡沫是认知风险和感知风险的过程。
（1）创小板在6月的大调整中 已经出现了极端风险的信号：连续跌停。泡沫资产最容易体现短时间赚快钱大钱的特征，因此诱惑最大，只有识别风险、感知风险才能抵制住诱惑；纳斯达克的泡沫距离我们并不遥远，其实到现在还没有完全恢复元气，中间出了几个大公司，但事实上很多我们曾经认为可以伟大的公司都死掉了， 如果我们要与纳斯达克比泡沫的程度、那么也应该与其比较泡沫崩溃后的惨烈程度；
（2）上一轮A股牛市的经典泡沫是48元的中石油，这个价格是IPO后上市首日日创造的新股爆炒奇迹，已经7-8年这个泡沫依然无法消化，如今中石油的价格还只是当年那个泡沫价格腰斩两次后的价格，巨幅的资产缩水及高昂的时间成本，这意味着资本的永久性损失。
特别建议投资者要把关注风险放在与关注收益同等重要或甚至更重要的位置。
 
2：新兴产业与传统产业的关系。泡沫并非无缘无故，是对中国产业现状分析后的认知反应，以创小板为代表的新兴产业，目前政府比较支持，很多公司也体现出一定的成长性，市场的认知是中国需要新兴产业来转型升级。这个判断没有问题，但是市场却过度演绎了，市场自我强化了新兴产业无限好的概念，神创板的泡沫是有认知基础的；与新兴产业对应的是传统产业，认为其产能过剩，竞争激烈，没有投资价值，其实演绎也被极端化了。不要局限在简单的公司调研，还要考虑市场的偏离度和预期，投资是“企业、产业”以及“市场对企业、产业的认知”共振后的决策。但是得出的结论往往是反逻辑的。新兴产业预期过高，反而沦为泡沫陷阱；而传统产业被市场悲观预期导致价格被低估，反而有潜在的投资机会。传统产业中市场认知偏离，在很多行业的龙头公司中还能发现估值合理和有安全空间的标的，即风险可控。传统产业可能没有想象的那么糟糕，新兴产业上不了天堂，传统产业下不了地狱。中国市场经济已经二三十年，去产能化在市场的过程中是很快的，新兴产业龙头已经从跑马圈地的做大阶段进化到提升内涵价值的做强阶段，产业集中度越来越高，公司做强的迹象越来越明显。如家电行业，是中国竞争最激烈的行业，价格拼杀已经不是主流，几大龙头公司的市场占有率比较稳定，竞争主要体现在产业链延伸、技术创新、个性化产品及附加值、物流平台及金融服务等领域。在财务上的表现也是明显的，利润率和净利润率都在大幅度增长。如格力、海尔、美的都具有这些特征。这些公司不会是没落行业。投资应该在这些市场认知偏离的领域去选择有价值的标的。我们所有的标的都集中在传统行业的龙头上，有估值优势。有很多投资者，除了新兴行业其他都不投，新兴行业是否有投资价值一定是有价格前提的，投与不投都要追问原因，不能偏执和极端。在寻找投资机会的时候，寻找市场认知的极端偏离之处，反而孕育了可能的投资机会。
 
 
二、价值投资
1、保守谨慎的态度比分析技术更重要： 价值投资的核心是保守谨慎，具体表现形式就是充分的风险评估，在风险可控的情况下，能够保证本金安全并获得适度收益的一种投资方式。如果某个投资者宣称某项投资可以N年N倍，我感觉这不是价值投资者的特征；如果某个投资者在投资某项资产的时候，当负面因素出现的时候，在极端风险发生的时候，至少能大概率的保证本金安全并获得适度收益，我觉得这种风格才是价值投资的风格。 价值投资是一种风险评估和风险控制下的一种投资方式，它寻求的是下限支撑，或者说寻求的是安全垫，而不是寻求向上会涨多少。价值投资者也可能买到十倍股，但那不是我们做这个投资决策的基础。价值投资决策的基础一定是出现任何的情况下我的这个投资一定是有价值支撑的，向上能涨多少，这个有市场的因素，有随机的因素。具有这种保守谨慎态度的投资，我们才能把它定义为价值投资。 泛泛而谈的安全边际都不是价值投资的实质，只有保守谨慎下的安全边际才是价值投资的实质。研究报告、公司调研、商业分析、财务分析及价值评估等等都要有保守谨慎的态度，估值实际上是主观与客观、现实数据和未来展望的结合，估值本质上是一个主观判断，只要涉及到主观判断，最终结果一定与这个人的状态和性格有关系的。创业板有很多的公募基金包括社保基金参与其中，这些资金也不只是单纯的炒作，他们也要做估值分析的，实际上那个估值分析大家都做过，只要你乐观一点点，把里面的参数，比如成长率，成长年限稍微调一下，你想得到的任何价格你都可以估算出来，每个人对估值都有很大差异，只有保守谨慎才行，比如三阶段模型、五阶段模型、现金流折现等得出的结论似乎是通过科学计算出来的给投资者心理上很强的支撑力量，如果缺乏保守谨慎的态度实际上往往是很大的误导。
2、价值低估与价值实现：价值实现的过程非常复杂，具有明显的非线性特征，我比较认同裘国根的一个观点“价值投资是长期平淡+短期辉煌的过程”，或者换个说法“价值投资是一个长期无效和短期有效的过程”。就像高估的资产不一定马上下跌，低估的资产也不一定马上上涨。这个长期有多长，有时候长达几个月，有时候长达数年，有时候甚至长到你对你的理念产生怀疑。时间漫长不确定因素就要增加，价值实现会充满了变化。我现在的投资思路有所改变，我现在倾向于适度分散，以前我是适度集中。因为实现的过程太复杂，太非线性，太充满变化。
 
 
三、具体实践中的操作策略
1、 构筑攻守兼备的投资组合：通过大类资产的配置来管控风险，所谓的攻守兼备就是在风险和收益之间取得平衡点，我们主要是通过股债搭配来实施，投资组合应反应对市场当时的判断（估值水平及市场情绪），与心理预期和性格有关。对市场的总体看法都以自己个性化的配置结构来体现。不建议极端化的操作策略，如空仓满仓，极端判断面临极端风险：错过牛市或深陷熊市；建议在中庸的50-50的基础进行适度调整。
2、方向明确的动态管理：在对投资组合进行管理的时候“方向感”特别重要。牛市是用来兑现利润的（这个说法简单、意思明确但具体执行过程复杂），牛市过程中的动态管理就是逐步的、持续的卖股买债，适时适度地逐渐减小股票配置。感知方向需要有牛熊轮回的大视野，回到最开始的主题“不管市场未来怎么变化，都要让自己处于相对有利的位置”--- 我们能够做到吗？市场虽然充满了不确定的波动，但如果忽略小幅波动或持续震荡（这种情况下我们不需要调整投资组合）其实大的持续波动只有两个方向：牛市或熊市
（1）牛市的最终结局一定是自我毁灭，牛市的过程是：分享资产收益＞适时适度兑现收益（股换债）＞逐步增加组合的防御能力＞当牛市结束时你的防御能力也许已经足够强大可以坦然面对下一轮持续的熊市周期；
（2）熊市的最终结局一定是自我复苏，熊市的过程是：承担资产损失＞适时适度的增加股票配比（分红再投、派息再投、债换股）逐步积累低成本筹码＞逐步增加组合的进攻能力＞当熊市结束时你的进攻能力也许已经足够强大可以充分分享熊牛转换及下一个牛市周期，其中的熊牛转换就是我认为的闪电时刻：你一定要在场。
3、策略执行中的要点：
（1） 初始投资组合的构筑需要深思熟虑，所谓的动态管理都是以这个起始组合为核心的，攻与守的配置结构要能够满足你的风险容忍度、对市场估值与情绪特征的判断等等；
（2） 管理的手段一般有两个：温和的再平衡、激进的动平衡，周期与空间的把握都涉及到度的把控， 这是投资过程中最困难之处，我们的策略基准是中庸，再平衡是常规策略、动平衡是极端策略一般不轻易使用只在时间或空间“足够”的时候才使用，但何为足够呢？这些需要投资者在实践中逐步积累经验很多时候也有运气的成分但没有标准准则，不要说我没有告诉你最后的秘密：其实它根本就不存在---没有解决管理问题的数学公式， 我现在认为投资的艺术性真正的体现之处是在对度的把控上，只要多体验多学习我们在“张弛有度”上还是可以有所作为的。