2009年信贷增长该有多快？

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国的银行新增贷款在一季度剧增，达到4.6万亿人民币，比2007年全年还多20%。单是3月份银行新增贷款就超过1.9万亿人民币。如此惊人的数据，使得分析师们纷纷上调他们的GDP预测，但关于信贷的争论在最近几天越发激烈。

中国的信贷增长过快吗？这些新增贷款都流向了何处、为什么它们还没有带动经济活动更快增长？难道不是需要投放更多的贷款来刺激私人部门的投资和就业吗？我们需要担心通货膨胀的迅速抬头吗？不良贷款会像90年代末那样膨胀而削弱银行体系吗？当银行新增贷款或者由于新项目减少、或政府收紧政策而开始减速时，经济增长会放缓吗？2009年信贷增长该有多快？政府什么时候可能会开始收缩信贷？


以下是我们的答案

信贷增长是否过快？

初步来看，考虑到实体经济活动仍然疲软，一季度4.6万亿人民币的新增贷款确实高得惊人。这让总贷款余额增速在短短5个月的时间内就翻了一倍（见图1）。毫无疑问，今年剩下的时间内如果新增贷款以同样的速度增加（全年新增贷款将超过18万亿人民币）或者哪怕只有一季度增速的一半（全年为11.5万亿人民币），都将是快得惊人、不可想象的。



当然，在中国，新增贷款通常都是前快后慢，而今年这一模式又受到了政府财政和信贷刺激政策的强力推动。目前为止贷款的快速增长无疑既有助于增加私人部门经济活动的流动性又为经济刺激相关投资提供了融资。同时它也提振了投资者的信心，特别是对之前怀疑过政府是否有能力、或银行是否愿意推动国内投资需求的人们而言。如果我们相信信贷需求会随着政府主导的项目陆续获得资金而自然回落，那么一季度超常的贷款增速可能会在今年剩余时间内过度到一个更合理的速度。

然而有迹象表明，对贷款持续快速增长的预期非常强烈。并且如果一些借贷主体如地方政府，认为银行贷款是一种低成本、同时又几乎没有什么未来后果的融资方式，那么对信贷的需求可能不会那么容易就降下来。如果这种情况持续下去，考虑到实体经济活动及对信贷的需求可能会继续疲软，那么目前的贷款增速就可能是一段信贷过度扩张时期的开始，并将伴随着严重的后果。


新增贷款流向了何处？

一季度银行新增贷款中大约1/3是短期商业票据（见图2）。

至于其他贷款，大部分是中长期贷款， 主要流向了经济刺激政策相关的、或其他政府主导的基础设施建设项目和投资。此外，制造业部门似乎也得到了相当比例的新增贷款、并可能因此带动了固定资产投资的强劲增长。在这个过程中，大企业尤其是国有企业似乎得到了绝大部分的新增贷款，而中小企业和出口部门则并未看到融资状况有多大改善。




为什么新增贷款还没有带动经济活动更快地增长？

第一，外部需求仍在下滑，并且其对中国经济的负面影响仍在继续。此外，2008年末极端的不确定性和贸易融资的冻结导致了订单的急剧下滑，这也是造成一季度出口大幅下跌的原因之一。

第二，从投资计划宣布、到获得银行贷款、再到项目的实际开工建设，通常有几个月的时滞。尽管伴随着此次经济刺激政策的银行贷款和财政资金下拨得非常迅速，但要在如此短的时间内用掉如此大量的资金是不可能的。瑞银认为第一季度非常高的贷款增速将导致固定资产投资在未来几个月快速增长。当实际投资开始，预计订单将开始增加，并且经济活动将更显著地反弹。瑞银预计第二季度年化的GDP季度环比增速将达14%。


难道不需要更多的贷款来刺激私人部门的投资和就业吗？

一些人认为目前贷款的高增长并不足够，还需要更多的经济刺激政策。一个经常用到的论据就是对私人部门、尤其是中小企业的贷款并未显著增长，他们的投资仍然疲弱。

显然，私人部门，尤其是出口和建筑相关的企业，在本轮经济增长下滑中遭受了严重打击。银行自然不太情愿对订单和利润下滑、前景不确定的企业增加放贷。更重要的是，由于需求减少、产能出现过剩，大多数私营企业将可能削减投资计划、从而减少对银行贷款的需求。

瑞银认为最终产品需求不足、前景黯淡是目前私人部门投资疲软的主要原因，而不是信贷方面的制约。在这种情况下，仅仅使企业更容易地获得银行贷款并不能解决订单缺乏这一更大的问题，因此不足以刺激私人部门的投资。当然，更多的银行贷款和公共部门投资将增加建材等的需求，从而支持相关企业及建设行业的就业。然而，这并不能对出口产品的需求、以及出口部门的失业问题产生很大影响。


我们应该担心通货膨胀会迅速抬头吗？

考虑到贷款的高增长可能将持续一段时间，一些经济学家已经开始警告通货膨胀率可能会来临的比预期的要早。瑞银认为消费物价的通胀在短期内不会成为一个严重的问题。尽管全球各大央行纷纷采取扩张性政策，全球范围内总需求仍然严重不足，核心的制造业产品价格可能面临着下降的压力。全球需求的下降也使得包括石油和食品价格在内的大宗商品价格下降，而中国不大可能在世界经济复苏之前独自推动这些价格上涨。当然这并不是说中国的需求不会给某些金属商品带来价格上的支撑。

此外，瑞银认为近期中国的消费物价的波动走势主要由农产品周期和进口原材料成本主导（见图3和图4）。而这两者正好都处于周期中的下行区，因此将在短期内抑制通胀压力。



然而，即使消费物价上涨被其他因素所抑制，贷款增长一旦失控的确会带来严重的后果。在实际需求疲弱的环境下，过度的流动性将导致资产市场的泡沫；如果需求主要由政府和宽松的信贷推动的话，增长可能不可持续；并且，大规模资源错配的风险也会上升。


不良贷款会像90年代末那样膨胀并削弱银行体系吗？

在短期内，新增银行贷款为实体经济提供了流动性，反而可能防止不良贷款的大幅增加。与此同时，银行将从贷款规模的扩张中获益。

然而在一个经济下滑的时期，正如中国目前的情况，不良贷款难免将会上升。如果目前极高的信贷增速继续下去，我们担心未来资源错配或资产泡沫将可能导致不良贷款的大幅增加。

当然，尽管持续目前信贷的高增长可能会让几年后不良贷款显著增加，但不太可能会像90年代末那样让银行系统濒于崩溃。近几年在经历了痛苦而且高成本的重组后，银行系统核销或者剥离了巨额的历史遗留的坏账，并且获得了注资。目前银行系统的不良贷款率低于3%，这一数字仅仅是10年前亚洲金融危机爆发前不良贷款率的一个零头。然而未来不良贷款的显著增加可能会吞掉银行的利润、并且损害银行系统的健康和信誉。


银行新增贷款减速会导致经济增长放缓吗？

环比增长的势头可能会放缓，但经济活动水平不太可能下滑。瑞银认为巨额新增贷款中的大部分尚未用掉，但会在未来几个月转化为固定资产投资。这就是为什么瑞银认为二季度的季度环比增速将升至14%。很明显这种增长势头不会持续。毕竟今年的经济增长目标是8%，而非10%以上。

并且，正如前文所述，中国的银行贷款通常都是前松后紧，但这在过去并没有一定导致GDP季度增长也出现类似的前高后低走势。即使新增银行贷款在未来三个季度总共只有一季度那么多（全年将为9.2万亿），全年信贷的增速也会达到28%，超出支撑实体经济活动复苏的需求。

此外，尽管季度环比增长的势头预计将回落，但仍然会是正增长，这意味着经济活动水平将一个季度比一个季度强。

市场上对此可能会有不同看法。最近资产市场的走强一定程度上是由流动性增加和对未来宽松流动性的预期所带动。如果这一预期改变的话，那么即使新增贷款的数额足以支持实体经济复苏，资产价格和市场信心也仍然会出现一个（短期的）回调。


2009年银行贷款应当以多快的速度增长？

这个问题没有一个简单的答案，因为这取决于实体经济活动和信贷需求的强度，也取决于短期考量和长期考量之间的权衡。

由于私人部门投资需求与其现在和未来的最终需求（包括对其产品的出口需求）密切相关，因此银行贷款并不一定是越多越好。这种情况下，银行贷款过度增长──超过了政府基础设施建设项目和私人部门实际需求所能吸收的程度，将不见得会带来更多的投资和更快的经济增长。

如果今年新增银行贷款达到9.2万亿人民币，信贷余额占GDP的比重将增加20个百分点以上（见图5）。瑞银认为这种迅速的再杠杆化将显著增加资源错配和资产价格泡沫的风险。

瑞银预计今年银行的新增贷款可能控制在7万亿人民币左右。考虑到票据融资可以很容易地收回──当超额储备率回到一个更正常的水平时、银行将会减少票据的发行，瑞银认为这个目标仍然是可以实现的。7万亿的新增贷款将使今年的信贷余额比去年增加23%，大约3倍于瑞银所估计的今年名义GDP的增速。




政府什么时候可能收缩信贷？

最近几周市场上关于政策可能收紧以控制信贷的担忧开始增加。然而，考虑到一季度GDP增长较弱、全球需求继续萎缩、以及高度不确定的未来前景，瑞银认为未来几个月政府的宏观经济政策将会继续倾向于扩张。

此外，瑞银预计新增贷款会自然回落，因为3月份1.9万亿人民币的新增贷款明显是不可持续的，但这并不表示政府会主动地收紧政策。而且，如果银行贷款的确回归到了一个更合理的增速，政府主动收紧政策的机率将大大减小。

同时，瑞银将密切关注一些经济指标，作为可能引发信贷政策变调的先期信号：

*CPI通胀──如果通胀快速抬头，或者由于全球需求快速复苏、或是由于国内食品/大宗商品有关的上涨

*其他经济过热的信号开始出现──比如GDP增速迅速反弹到8%以上，投资拉动的国内需求导致资源和交通运输的瓶颈再现

*明显的迹象表明银行贷款进入了资产市场，造成了资产泡沫而不是带来了更多的实际国内需求[@more@]

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