巴菲特致股东的一封信:2010年

原文请参考:http://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf

学习心得:

全文如下
伯克希尔公司的股东们:
2010年我们伯克希尔公司A股和B股的每股账面净值增长了13%。过去46年,也就是从现在的管理层接管公司至今,每股账面净值从19美元增长到95453美元,相当于每年20.2%的复合增长率。
2010年最大的亮点是收购伯灵顿北方圣塔菲铁路公司( Burlington Northern Santa Fe,BNSF),这笔收购的表现甚至超出我的预期。现在看来,拥有这家铁路公司将会使伯克希尔公司的“正常”盈利能力在税前增长40%和在税后增长30%。进行这次大收购让伯克希尔公司的股份增加了6%还动用了220亿美元现金。由于我们很快重新补充上了收购使用的现金,这笔交易在经济上的效果非常好。
一个“正常年份”,当然并不是我和伯克希尔公司副董事长也是我的搭档查理•芒格能够准确描述的概念。但是为了达到估计我们现在的盈利能力的目的,我们所说的正常年份,是指保险业务上没有发生超级巨大灾难,拥有一个总体上要比2010年好一些但要比2005或2006年差一些的商业大气候。运用这些前提及以及我将在后面投资部分解释的其它一些前提,我就能够估计伯克希尔公司现在所拥有的资产的正常盈利能力约为,扣除资本性利得或损失后,每年税前盈利170亿美元或者说每年税后盈利120亿美元,
我和芒格对于BNSF的未来非常看好,因为铁路运输相对于其竞争对手卡车运输在成本和环保上都拥有巨大的优势。2010年BNSF创造了一个节能记录,运输每吨货物500英里只消耗1加仑柴油,比卡车运输的能效要高3倍以上。这意味着我们的铁路拥有一个重大的运营成本优势。同时铁路运输也对整个国家更有好处,因为大幅减少了温室气体排放,也大幅减少了进口原油的需求。用铁路运输货物,整个社会都利益。
长远来看,美国货币运输肯定将会增长,BNSF应该从中分享应有的份额。因此需要巨额投资修建铁路以应对未来的运量增长,但是没有任何一家公司能够比伯克希尔公司有更好的条件来提供铁路建设需要的巨额资金。不管经济增长如何缓慢,不管股市如何糟糕,我们的支票都将会随时兑现。
2010年,在对美国经济一片悲观绝望之中,我们却表现出非常乐观的态度,伯克希尔下属企业在厂房机器设备上的资本性投资创历史记录,达到60亿美元。其中90%即5.4亿美元支出用于美国。当然我们下属企业未来会向海外扩张,但是他们未来投资中非常大的一部分将会投在美国国内。2011年,我们的资本性投资将会创造新的历史记录,达到80亿美元,增加的20亿美元投资将会全部投在美国国内。
钱总是会流向机会所在之地,而现在美国充满了机会。如今那些评论家经常会说“巨大的不确定性”。但是回顾一下过去,比如,1941年12月6日,1987年10月18日,2001年9月10日。不管现在看起来多么平静,将来总是不确定的。
千万不要让一时的现象吓坏你。我过去一生中,总是听到很多政治家和学者不断唠唠叨叨美国面临着多么可怕的问题。但是现在的美国人生活水平要比80年前我出生时高出惊人的6倍。那些毁灭性灾难的预言家们总是忽略了一个非常重要的因素是确定无疑的:人类的潜力远远没有用尽,能够释放人的潜力的美国体制,在过去200多年里,尽管经常受到衰退的阻碍,甚至受到一次内战的阻碍,照样创造出很多奇迹,现在仍然保持着强大活力和很高的效率。
现在的美国人并不比建国时的美国人天生更加聪明,工作也不比他们更加努力。但看看你的周围,你就看到一个远远超越当初任何一个殖民地时间的美国人梦想的美丽新世界。现在,2011年,和历史上的1776年、1861年、1932年、1941年一样,美国最好的日子就在前面。
我和芒格认为,那些受人之托管理他人资金的投资管理人,在开始投资管理工作之前,必须建立一个业绩目标。缺乏这些的业绩衡量标准,投资管理人容易在业绩衡量上做手脚,射出业绩之箭之后,不管射在何处,就在那里画上个靶心。
在伯克希尔,很久以前我们就告知各位股东,我们的工作职责是使公司每股内在价值增长幅度高于标准普尔500指数(包括股利在内)。有些年份我们成功做到了战胜指数,有些年份没有做到。但是,如果我们很多年都没有达到战胜指数的目标,我们就相当于没有为我们的投资人创造任何效益,因为他们只要持有一个指数基金就可以实现相同甚至更好的业绩。
当然,面临的挑战是计算内在价值。即使是我和芒格两人分别计算内在价值,也会得出两个不同的答案。想要精确计算内在价值,那是根本不可能的。
为了消除主观性,我们使用一个容易理解的估算内在价值的替代性指标来衡量业绩表现,就是账面价值。我们下属公司中有些公司的内在价值肯定远远超过账面价值。(稍后我们会给了一个案例。)但是由于内在价值走出账面价值的溢价很少在一年之间大幅变化,因此账面价值可以作为一个合理的指标来追踪我们的业绩表现。
年报第2页上的表格中的数据是过去46年期间我们的业绩表现与标准普尔500指数的对比。早些年份我们的业绩非常好,但现在只是令人满意而已。我们想强调一下,大丰收的年份,已经永远一去复返。我们现在管理的庞大资本规模消除了任何取得超乎寻常优秀收益的机会。但是我们将会尽最大努力取得超过平均水平的业绩,这样我们才会觉得让你们选择我们管理投资问心无愧。
需要注意的是,每年的业绩表现,既不应该完全忽视,也不应该看作最重要。地球围绕太阳公转一周需要一年时间,但是让投资主意或者经营决策产生盈利需要的时间并不会与地球公转完全同步。例如,在GEICO保险公司,2010年我们满腔热情地支出9亿美元做广告,来吸引客户投保,但这些保单并不会当年马上创造出利润。如果我们能够有效地把广告支出提高一倍,我们将会非常乐意这么做,尽管我们的短期业绩会因此受损。我们在铁路和公用事业上的很多大型投资都是目光非常长远才做出的决策。
为了让各位股东用长远的目光来审视我们的业绩,我们把年报第2页上的年度业绩数据转化成5年期业绩数据。过去46年一共有42个5年期,这些数据告诉我们一个很有趣的故事。相对而言,我们业绩表现最好的年份在1980年代。但是股票市场的黄金时代却是随后的17年,伯克希尔取得了辉煌的业绩,尽管相对于指数的领先优势收窄了。
1999年之后,股市熄火(你们注意到这一点没有?)。与此同时,伯克希尔取得了相对于标准普尔指数而言令人满意的相对业绩,却只是中等的绝对业绩。
展望未来,我们希望能够取得领先标准普尔500指数几个百分点的业绩,尽管未来业绩永远是无法确定的。如果我们能够成功达到业绩目标,我们几乎可以肯定的是,会在股票市场很熊的年份取得较好的相对业绩,而在股票市场很牛的年份取得较差的相对业绩。

注:最前面两个5年期开始于前一年的9月30日。第3个5年期为63个月,开始于1966年9月30日,结束于1971年12月31日。其余5年期均为公历年份。年报第2页的表格上的注释同样适用于此表。
伯克希尔公司与标准普尔500指数业绩比较
注:以下表格出现在伯克希尔印刷年度报告中董事长致股东的信的封面上。

注:日期为公历年份,其中例外如下:1965和1966年会计年度结束于9月30日。1967年包括15个月份,会计年度结束于12月31日。
从1979年开始,会计规则要求保险公司按照市价对所持有的权益类证券投资进行计价,而不是根据以前所要求的成本与市价孰低进行计价。在这张表中,伯克希尔1978年的业绩已经根据变化后的规则重新编报。在所有其它方面,业绩根据最初报告的数据进行计算。
标准普尔500指数的数据为税前收益,而伯克希尔的数据为税后收益。如果像伯克希尔这样的一家公司只是简单地全部持有标准普尔500指数所有上市公司的全部股票,并相应计算应付税款,如果指数呈现正的收益,那么这家公司数年之后的业绩将会落后于标准普尔500指数;如果指数呈现负的收益,那么这家公司数年之后的业绩将会领先于标准普尔500指数。经过数年之后,纳税成本将会导致这家公司与标准普尔500指数的总体业绩落后程度相当显著。

尽管伯克希尔的内在价值根本无法准确计算出来,但内在价值的三大关键性支柱中两个支柱能够进行衡量。我和查理在对伯克希尔的价值进行我们自己的估计时,非常依赖于这些衡量标准。
价值的第一个要素是我们的投资:股票、债券、现金等价物。在2010年底这些资产的市值总计1580亿美元。
保险浮存金,是在保险业务中暂时由我们持有但并不属于我们的资金,为我们的投资提供了660亿美元的资金。这些保险浮存金是“免费”的,只要我们的承保业务能够盈亏平衡,即我们收到的保费等于我们理赔的损失加上费用支出金额。当然,承保结果往往在盈利与亏损之间波动性很大。但是在我们过去整个保险业务经营历史上,我们盈利相当好,而且我也希望我们未来能够取得盈亏平衡或者更好的成果。如果我们能够做到,我们所有的投资,不管其资金是由保险浮存金还是留存收益提供,都可以看作是属于伯克希尔股东的价值的一个组成要素。
伯克希尔价值的第二个组成要素是来自于投资和保险业务之外其它业务的盈利。这些盈利目前由我们下属的68家非保险公司创造,详见年报第106页。在伯克希尔早期历史上,我们重点在投资上。但在最近20年,我们越来越重视非保险业务的盈利增长上,未来将会继续如此。
下面的表格描述这种转变。第一个表格中,我们列出了从1970年也就是我们进入保险业务3年之后每个10年期间的每股投资金额。
以下表格反映了2010年年底伯克希尔公司持有的市值超过10亿美元的普通股投资。

持有股份 公司 持股比例(%) 买入成本 2010年底市值
151610700 美国运通 12.6 1287 6507
225000000 比亚迪 9.9 232 1182
200000000 可口可乐 8.6 1299 13154
29109637 康菲石油 2.0 2028 1982
45022563 强生 1.6 2749 2785
97214584 卡夫食品 5.6 3207 3063
19259600 慕尼黑再保 10.5 2896 2924
3947555 浦项制铁 4.6 768 1706
72391036 宝洁 2.6 464 4657
25848838 赛诺菲•安万特 2.0 2060 1656
242163773 好市多 3.0 1414 1608
78060769 美国合众银行 4.1 2401 2105
39037142 沃尔玛 1.1 1893 2105
358936125 富国银行 6.8 8015 11123
其他流通股 3020 4956
合计 3373361513

*我们的实际购买价格,也是我们的征税基础。GAAP的“成本”在有些情况下会因为冲销而不同。

我们报告的利润只是反映了我们投资组合中持股的各家公司付给我们的红利。可是按照我们的持股比例应该享有这些上市公司的2010年的未分配利润超过20亿美元。这些留存收益非常重要。根据我们的经验,也是根据投资者在过去一个世纪的投资经验,未分配利润总是会接近甚至超过股市上涨收益,尽管是以一个非常不规律的方式。(有时候这种相关性会走向另一个相反的极端。正如一位投资者2009年所说的那样:这比离婚还要糟糕。我已经损失掉了我一半的财产,但是我还得养着我的老婆。)未来我们预计我们持有的上市公司股票股价上涨的收益最终至少会相当于这些公司的留存收益。


在前面我们估计伯克希尔公司的正常盈利能力时,我们做了三项和未来投资收益相关的三项调整(但是并不包括任何我刚刚谈过未分配利润因素)。
第一项调整肯定是负面影响。2009年我们讨论了对我们当年报告利润贡献巨大的五笔巨额固定收益投资。其中之一,瑞士再保险公司(Swiss Re)将在2011年初赎回我们持有的优先股,高盛集团和通用电气公司可能在2011年底前赎回我们持有的优先股。通用电气有权利在10月份回购我们所持有的优先股,并且表明了回购的意向,高盛有权提前30天通知赎回我们持有的优先股,但是但是遭到了美联储的阻止(谢谢美联储!),不幸的是,美联储可能在不久之后就会给高盛公司赎回开绿灯。
这三家企业必须向我们支付额外的费用才能赎回优先股,额外费用总计14亿美元左右。不过所有的赎回都不受我们欢迎。他们赎回优先股之后,我们的盈利能力将会大幅降低,这是一个坏消息。
还有两个好消息来抵消上面这个坏消息的不利影响。截止到2010年年底,我们持有的现金等价物高达380亿美元,但是这些现金在2010年一年收益微薄。可是,未来某一天利率会回复到更高的水平。这样我们的投资收益将增加5亿美元,甚至更高。在货币市场上这样大的收益率提高不可能很快到来。不过对我们而言,在估计伯克希尔公司“正常”盈利能力时把利率改善考虑在内是合适的。即使在利率提高之前,我们可能得到好运,找到一个机会运用一部分现金进行收益率更高的投资。对我来说,这一天还不会很快到来。我得更新一下伊索寓言中那句一鸟在手胜过两鸟在林的名言:一个敞篷车上的女孩胜过电话簿上的五个女孩
此外,我们持有可流通的普通股的红利几乎肯定会增加。最高的收益可能来自富国银行。我们在高盛赎回优先股事件上的朋友美联储,在过去两年里不考虑银行实力强弱,冻结各大银行发放的红利水平。尽管富国银行在经济衰退时期继续保持繁荣发展,现在拥有雄厚的财务实力和盈利能力,却被迫很低的红利支付水平。(我们无意指责美联储:出于多方原因,在金融危机期间及危机之后较短时间里全面冻结银行红利完全合理)。
未来有一天,甚至可能很快,美联储会停止对银行发放红利水平的限制。富国银行就可以恢复股东应该享有的合理红利水平政策。到那时候,我们预计单单从富国银行这一只股票上获得的红利就会每年为伯克希尔公司增加几亿美元的盈利。
我们持股的其他企业也可能会提高红利。1995年,我们完成对可口可乐股票的买入那一年,可口可乐公司向我们支付了8800万元红利。此后每一年可口可乐公司支付的红利都在增加。2011年,我们持有可口可乐股票能够分到的红利将会高达3.76亿美元,比2010年高出2400万美元。未来十年之内我预计可口可乐给伯克希尔带来的股票红利收入将比3.76亿美元再翻一番。到那个时候,如果我们持有可口可乐股票每年取得的盈利超过我们当初付出的投资成本的100%,我也不会感到惊讶。
总的来看,我相信我们的“正常”投资收益将会至少和2010年实现的投资收益水平相当,尽管我前面所说的优先股赎回将会减少我们在2011年的投资收益,2012年可能也会如此。


2010年夏天,辛普森打电话告诉我他想要退休。辛普森只有74岁,80岁的我和86岁的芒格都觉得他这个年龄在伯克希尔公司里面只不过相当于是实习生而已。所以他要退休让我非常意外。
1979年辛普森加入GEICO公司担任其投资经理人。他对于公司来说可以说是无价之宝。2004年报中,我详细讲述了他惊人的股票投资业绩。此后我却再也不提。因为相比之下会让我的投资业绩显得非常尴尬。谁会傻得那样做呢?
辛普森从来都不是那种到处宣扬自己多么天才能干的家伙。但是我愿意为他做广告:只要把钱给他就行了,辛普森是伟大的投资人之一。我们会一直想他的。


四年以前,我曾经说过,等到我和查理、卢•辛普森都退休后,公司需要增加一个甚至多年年轻的投资经理来负责投资。关于我担任的首席执行官的职位,我们目前有多位马上可以就职的杰出候选人,但是在投资领域,我们还没有合适的备用人选。
要找到很多最近业绩优秀的投资经理人非常容易。但是过去出色的表现尽管重要,却并不足以做为依据判断未来的业绩。至关重要的是这些投资经理人是如何取得优秀的业绩的,比如经理人如何理解和如何感知风险(风险绝对不是能够用贝它值可以衡量的,这种做法太学术化了)。在风险这个标准方面,我们希望找到一个具有难以估量的能力的候选人,他能够预计到从来没有观察到过的未来经济情景的影响。最后,我们希望找到一个把为伯克希尔工作远远不仅是看作一份工作的人。
我和查理见到托德•库姆斯(Todd Combs) 的时候,我们就知道他符合我们的要求。托德和卢•辛普森的待遇相同,薪水加上和业绩相关的额外奖金。我们特别安排了延期支付和亏损抵免条款,以防止波动剧烈的投资业绩造成我们支付给他完全不相称的薪酬。对冲基金见证了一般合伙人令人发指的行为,他们在业绩上涨时获得巨额的薪酬,在业绩下跌时却带着巨大的财富一走了之,却让有限合伙人亏掉原来获利的盈利。有时同样是这些一般合伙人事后会马上开办另一个对冲基金,使他们能够马上分享未来的盈利,而根本不用为过去的亏损付出任何代价。投资者把资金托付给这种投资经理人的投资者应该被称为替罪羊(patsies),而不是合伙人(partners)。
只要我担任首席执行官,我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产,包括债券和股票。托德初期将会管理10亿到30亿美元的基金,具体资金替代模式每年会重新调整。他重点投资于股票,但是并不限制投资风格。(其他基金投资顾问可能会要求划分出“长期和短期”、“宏观”和“国际股票”等投资风格组合,而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种投资风格,那就是“聪明”的投资。)
随着时间推移,如果能找到合适的人选,我们将增加一到两名投资经理人。每位投资经理人的薪酬中,80%根据他管理的投资组合业绩确定,20%根据于其他投资经理人的投资组合业绩确定。我们希望建立一套合理的薪酬体系,为个人的成功支付大部分薪酬,同时也促进他们之间相互合作而不是相互竞争。
等到我和查理退休的时候,我们的投资经理按照首席执行官和董事会制定的方式来负责伯克希尔公司整个投资组合的管理。因为优秀的投资者会对收购企业提供非常有用的想法,我们预计他们将在企业并购方面提供咨询。当然,最终由董事会将对任何一个重大并购案作出决策。
但我们发布新闻通报康布斯加入伯克希尔公司时,一些人士评论说康布斯是一个“没有什么名气”的投资经理人,对我们没有寻找一位“大名鼎鼎”的投资组合人感到迷惑。我想问问这些评论人士,他们中有几个人当初知道1979年加入的辛普森、1985年加入的阿吉特、以及1959年加入的芒格?我们的目标是寻找一个只有2岁后来一年记得三个冠军的小马Secretariat,而不是电影《奔腾年代》中曾经辉煌却已经10岁的老马Seabiscuit。

年底 每股投资 期间 每股投资复合年增长率
1970 $66
1980 754 1970-1980 27.5%
1990 7,798 1980-1990 26.3%
2000 50,229 1990-2000 20.5%
2010 94,730 2000-2010 6.6%

尽管我们的每股投资金额在过去40年间的复合增长率是相当健康的19.9%,但是当我们开始着重运用资金购买经营性业务之后,每股投资金额的增长率大幅放缓。
这种转变的补偿就表现在接下来的第二个表格中,扣除少数股东权益之后以每股计算的非保险业务盈利不断增长,

年份 每股税前利润 期间 每股税前利润复合年增长率
1970 $2.87
1980 19.01 1970-1980 20.8%
1990 102.58 1980-1990 18.4%
2000 918.66 1990-2000 24.5%
2010 5,926.04 2000-2010 20.5%
过去40年,我们每股非保险税前收益复合增长率为21.0%。同期伯克希尔股价的复合增长率为22.1%。随着时间越来越久,你将会发现伯克希尔的股票价格像钟摆一样随着伯克希尔的投资和盈利摆来摆去。市场价格和内在价值经常沿着非常不同的路径游走,有时会持续很长一段时间,但最终他们会汇合在一起。
第3个,也是一个更加主观的内在价值估算因素,留存收益未来运用的效率,其对于内在价值的影响可能是正面的,也可能是负面的。我们伯克希尔公司和其它很多企业一样,下一个10年保留的留存收益将会等于甚至超过我们现在运用的资本金额。有些公司将会把1块钱的留存收益运用后减值到只有5毛钱,而另外一样公司则会把1块钱的留存收益运用后增值到2块钱。
在对一家公司的内在价值进行一个合理评估时,需要评估计算我们现在拥有什么,与此同时还必须评估他们将会如何运用这笔钱这个因素。这是因为当一家公司的管理层把属于他的一部分收益不进行分配而是留存在公司内部进行再投资时,一个外部投资者只能无助地站在旁边,根本无法进行任何干预。如果这家公司的CEO预期能够把留存收益再投资的工作干得很好,再投资的盈利前景将会增加公司现在的价值;但是如果这家公司CEO的能力和动机值得怀疑的话,就会降低公司现在的价值。二者的差别非常巨大。1960年代Sears Roebuck或者Montgomery Ward的CEO和沃尔玛的CEO Sam Walton相比,手中掌握的1美元留存收益后来创造的价值简直是天差地别。


我和芒格希望伯克希尔的每股非保险业务盈利将来能够继续保持适度的增长速度。但是随着规模越来越来,这项工作越来越难。我们既需要现有业务创造良好的业绩,也需要未来进行更多的大规模收购。我们已经准备好了。我们捕获大象的枪已经重新装满弹药,我扣住板机的手指在发痒。
资产规模像铁锚,规模越大越会拖累公司业绩增长的速度。但是我们公司拥有的几个重要优势能够部分抵销规模对业绩增长的拖累:
在伯克希尔公司,下属各家公司经理人能够专注于业务经营:既不需要到总部开会,也不需要担心融资,也不需要担心华尔街股票市场的骚扰。他们只是每隔两个会从我这里收到一封信(附在年报第104到105页),他们愿意的话可以随时打电话给我。他们的想法各有不同:有些公司的经理人过去一年到头一个电话也没有打过,也有一个经理人几乎天天和我通电话。我们信任的是人而不是流程。雇佣到优秀人才,很少管理,这套方法最适合我和下属公司的经理人。
伯克希尔下属公司的CEO百花齐放。有些有MBA学历,另外一些连大学也没有读过。有些运用预算控制和照章管理,有些则凭感觉管理。我们的经理人团队像是一个拥有各种各样完全不同击球风格的全明星棒球队。我们极少为了统一而要求他们改变自己的风格。
我们的第二个优势与下属公司赚到的利润的资金分配有关。满足了下属公司业务发展资金需要之后,还会剩下非常庞大的资金。大部分公司会自我限制在现在所经营业务的行业内进行再投资。他们经常把自己限制在非常小的投资规模上,相对于更加广阔的世界中可以做到的投资规模要小很多。为了很少几个能够得到的投资机会,竞争变得非常激烈。卖方占了上峰,就像一个很多男生参加的聚会上唯一一个女生一样。这种被追求者环绕的情形,对女生来说简直好极了,但对于男生来说简直糟糕极了。
在伯克希尔我们运用资本时没有任何制度性限制。我和芒格唯一的限制是对于可能收购的企业未来发展前景的理解能力。
1965年当我取得伯克希尔的控制权后,我并没有充分发掘这个优势。伯克希尔当时只是从事纺织业务,在过去几十年亏损了很多钱。我所做的最愚蠢的事,就是寻找机会改善和扩张现有的纺织业务,好多年我都一直在做这种蠢事。后来,我灵感爆发,竟然还出去收购了另一家纺织公司。啊啊啊!最终我清醒过来,收购了一家保险公司第一次进入保险行业,后来又收购公司进入其它行业。
关于我们这种投资范围没有任何限制(world-is-our-oyster)的优势还有一个补充:除了评估一家企业相对于竞争对手的吸引力之外,我们还会衡量比较收购企业与在证券市场买入股票机会的吸引力。大部分公司管理层不会这样比较。很多时候,企业收购价格相对于投资其股票或债券能够获得的收益简直高得离谱。这种情况下,我们会买入股票,等待更好的收购机会。
我们在资本配置上的灵活性现在越来越有助于公司的发展。我们能够从我们下属公司赚的利润中提取资金,比如喜诗糖果和Business Wire(我们下属公司中经营最好的两家企业,但其所在行业再投资机会非常有限),然后用这些资金做为收购BNSF需要的庞大资金中的一部分。
Our final advantage is the hard-to-duplicate culture that permeates Berkshire. And in businesses, culture counts.
我们最后一项优势是非常难以复制而且已经渗透于伯克希尔公司骨子里的企业文化。在企业经营中,企业文化至关重要。
首先,代表股东的公司董事像股东一样思考和行动。他们只收到口头上的补偿:没有股票期权,没有受限制的股票,实际上没有任何现金收入。我们并不为公司董事提供责任保险,尽管几乎所有其它大型上市公司都提供。如果他们折腾你这个小股东投到公司里面的钱,他们作为大股东自己也会损失掉自己的钱。除了我个人的持股之外,其他董事和他们的家族持有伯克希尔公司股票市值超过30亿美元。因此我们的董事以公司所有人的身份从切身利益出发密切监督伯克希尔公司的行动及效果。我和各位股东都非常幸运有这些董事做为我们的管家。
我们下属公司经理人中也同样奉行全心全意为所有人服务态度。在很多情况下,是他们本人寻找到伯克希尔来收购他们及他们家族已经持有很多年的企业。他们之所以找到伯克希尔,就是从所有人的利益出发,而伯克希尔能够提供一个鼓励他们继续保持所有人利益导向的环境。拥有热爱自己的企业的经理人绝对不是一个小小的优势。
文化会自我繁衍。正好温斯顿•邱吉尔所说:“你塑造你的房子,然后你的房子塑造你。”这个哲理同样适用于企业经营。官僚主义的程序会产生更多的官僚主义,专制的企业帝国会引发更多的专制行为。(正如一个滑稽小丑所说:“当你钻进汽车坐到后座,而车却一动不动,你就知道你不再是CEO了” )伯克希尔的公司总部办公室每年租金仅为270,212美元。此外,公司总部所有资产,包括家具、艺术品、可口可乐售货机、餐厅、高科技设备,以及所有你能想到的东西在内,资产总值只有301,363美元。只要我和芒格对待股东的钱像对待自己的钱一样,伯克希尔下属公司的经理人也会同样非常认真对待股东的钱。
我们伯克希尔公司的管理层激励机制,我们的年度股东大会,甚至我们的年报,全部设计以强化伯克希尔的文化,使之强大到成为一个武器,能够驱逐那些不能认同我们企业文化的经理人。这种企业文化每年都会变得更加强大,即使我和芒格离开公司的舞台,照样保持完好不变。
我们需要以上我所描述的所有优势才能够理所当然做得很好。我们下属公司的经理人将会创造更多的盈利,对此你完全可以放心。但是我和芒格能不能在资本配置上做好份内的事,部分取决于企业收购市场上的竞争环境。不过请股东们放心,我们将做出最大的努力。
汽车比赛的基本原则是,要想最先完成比赛,首先你必须完成比赛。这个原则同样适用企业经营,是指导伯克希尔公司每一个行动的基本原则。
毫无疑问,有些人通过使用借来的钱变得非常富有。可是,也有些人由于使用借来的钱却变得非常贫穷。但财务杠杆发挥作用时,能够扩大你的盈利。你的配偶会认为你非常聪明能干,你的邻居会妒忌你。但是财务杠杆会让人上瘾。一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利,只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。正如我们在小学3年级就学过的,有些人在2008年的金融危机中又重新学习了一遍,任何一系列有利的数据,不管这些数据多么令人心动,只要乘以零,都会灰飞烟灭。历史告诉我们,即使是非常聪明的人,运用财务杠杆产生的结果经常是零。
当然,财务杠杆对企业也可能是致命的。有着巨大债务的企业经常假设这些负债到期时,企业肯定能够再融资而不用全部还本付息。这些假设经常是合理的。但是,有些特别情况下,或者是由于企业自身出现特别问题,或者是全球性的贷款短缺,到期债务必须还本付息。这时,只有现金才管用,神马都是浮云。
借债者那时才明白,信用如同氧气一样。信用和氧气非常丰富时,你会感觉不到它的存在。但是信用和氧气一旦消失,你就会什么也感觉不到。即使是很短一段时间缺少信用,也会让一个企业毁灭。事实上,2008年9月,在美国经济的很多行业由于信用缺失几乎摧毁整个美国。
即使只会给伯克希尔公司的生存带来非常微小的一点点威胁,我和芒格对于这样的行为也不会有任何兴趣(我们两个老头的年龄加在一起有167岁,从头再来这种事想也不会想,根本不会列入我们的人生目标)。我们永远会清醒地认识到这个事实,那就是你们,我们的股东也是合伙人,托付给我们的资金在很多情况下是你们一生储蓄积累下来的财富中的很大一部分。除此之外,还有非常重要的慈善活动依赖于我们的谨慎投资。最后,许多由于事故致残由我们公司支付保险赔偿的受益人还指望着我们来支付未来几十年的生活费用。如果我们只是为了追求几个百分点的超额收益率,就拿所有以上这些人必须满足的需求去冒险,绝对是不负责任的。
我们为什么如此极端厌恶任何财务上的冒险,我个人的历史经历或许可以给出部分解释。芒格从小长大的地方,和我已经居住了52年的房子只有100码远,而且我们上的是奥马哈市区里面同一所公立高中,我的爸爸、妻子、三个孩子和两个孙子也是上了这所高中。但是在芒格35岁以前,我从来没有见过他。可是我和芒格都是小男孩的时候都在我爷爷的杂货店里打过工。尽管我俩打工的时间相隔5年之久。我爷爷的名字是恩尼斯特(Ernest),可能再也没有任何人比他更适合这个名字了。所有为恩尼斯特工作过的人,即使是一个小男孩,都会受到这段工作经验的重大影响。
下一页你会看到恩尼斯特在1939年写给他的最小的儿子也就是我的叔叔弗雷德的一封信。同样的信也写给过他另外四个孩子。我还保存着爷爷写给我姑姑爱丽丝的同样内容的一封信。1970年,作为姑姑的遗嘱执行人,我打开了她放在银行的安全保管箱,发现了爷爷给她的信,信里还有1000美元现金。
我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校,事实上他连高中也没有读完,但是他非常明白,作为确保生存的前提之一,变现能力至关重要。在伯克希尔公司,我们严格遵循他保留足够现金的原则,但保留的现金数量要比他的1000美元大一些,我们发誓保证至少持有100亿美元的现金,而且是除去我们下属政府管制的公用事业(2242.425,38.67,1.75%)公司和铁路公司持有的现金之外。由于这个承诺,我们习惯手上至少保持200亿美元的现金,既可以使我们抵挡出乎意料的巨大保险理赔损失(迄今为止是Katrina飓风给我们带来的30亿美元保险理赔损失,这是保险行业赔付最多的灾难事件),又可以让我们迅速抓住收购企业或者证券投资的机会,尤其是在金融危机发生的时候。
我们把大部分现金放在美国国库券上,而避免只是为了多赚几个基点的利息去投资其余短期证券。早在2008年商业票据和货币市场基金的脆弱性变得非常明显之前,我们就已经坚持只把现金投在国库券上的原则。我们非常认同投资作家Ray DeVoe的看法:“更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。”在伯克希尔公司,我们既不依赖于银行信用额度,也不会签订需要提供担保的借款合同,除非是为了获得相对于我们庞大的流动性资产而言数量非常微小的资金。
此外,过去40年,伯克希尔没有花过一分钱来支付股利或者回购股票。相反,我们保留所有利润不做分配以增强我们的财务实力,这种增强现在相当于每个月增长10亿美元。过去40年伯克希尔公司的净资产从最初的0.48亿美元增长到如今的1570亿美元,内在价值增长得更多。没有其他任何一家公司能够像我们这样坚持不懈地积累财务实力。
正是由于我们在财务杠杆上非常谨慎小心,我们在盈利上不得不支付一些小的代价。但是,拥有充足的可迅速变现的流动资产,让我们睡得非常安稳。更重要的是,在美国经济有时会突然爆发的金融危机时期,其他人为了生存乱成一团时,我们在财务上和情绪上都弹药充足地准备开始反击。这正是我们能够在2008年雷曼破产之后的金融危机期间短短25天就投资出去156亿美元的原因。
 

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