高杠杆、低能效经营下的荣安地产，真能配上26%的ROE？

高杠杆、低能效经营下的荣安地产，真能配上26%的ROE？

得益于二季度业绩反弹，近段时间房地产行业也迎来大幅反弹。

7月6日，伴随三大股指集体上扬，成交额创5年新高，荣安地产（SZ000517）单日也暴涨近7%，不过，当天下午收盘后，荣安地产发布了一则公告：

截至2020年6月30日，荣安地产累计新增借款金额达19.08亿元，累计新增借款占2019年末经审计净资产的比例28.46%，截至2020年6月30日借款余额也达到107.94亿元。

根据《公司债券发行与交易管理办法》规定，当债券发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的20%，就要进行相关借款信息披露。

这类信息的披露也被认为是在向市场预示，公司可能存在较大的流动性风险，面临负债规模高企，公司经营情况恶化等问题。

而从年初荣安地产一笔融资利率高达8%的2亿规模的公司债，且仅关联子公司认购5000万的结果来看，荣安或许确实存在上述经营问题，资本市场的反应似乎也已经在用脚投票：荣安地产，不值得投资！

1月15日，荣安地产发布公告，称公司将发行2亿元规模的公司债，用于偿还旧债。其融资成本高达8%，远超6%的行业平均融资水平，而2亿规模的公司债，基本上无人问津，只有旗下一家子公司认购了5000万。

财报数据亮眼，当真不是“虚胖”

与发债无人问津相背离的是，荣安的业绩表现并不算差。

公开资料显示，荣安地产是浙江宁波一家典型的地方性浙系上市房企，主营房地产销售，地产版图主要集中在宁波、杭州、苏州等长三角地区。

根据克而瑞统计数据，荣安地产从2017年就开始大幅扩张，销售规模也得以大幅提升：

2017年，荣安全年拿地15宗，权益销售额为58.5亿元；

到2018年，全年拿地20宗，权益销售金额猛增133%，至136.4亿元，首次跨入百亿销售俱乐部；

再到2019年，虽然拿地规模小幅下滑，仅16宗，但荣安还是实现全年203.9亿的权益销售额，同比增长49%。

得益于销售数据向好，荣安地产2019年也实现营收66.6亿元，同比增长近68%，扣非净利润17.9亿元，同比增长207.56%，扣非后净资产收益率（ROE）也达到26.75%。

销售毛利率为41.6%，也在36%的水平线之上，同样，其销售净利率也超过了行业平均水平15%，达到26.4%。

但业绩表现看似不错的背后，实则经营性风险的隐忧初显。

业绩亮眼，或存高杠杆、低能效经营下的财务隐忧

根据荣安地产历年财报数据显示，荣安从2017年开始负债规模就在一直攀升。

2017年荣安负债总额为89.57亿元，到2018年增至195.5亿元，同比增长118.27%。

到2019年，荣安全年负债总额为332.6亿元，较2018年再度增加137.1亿元，同比增长70.13%。

资产负债率也从2017年的67.9%增至2019年83.1%。
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来源：统计自荣安地产历年财报数据

净负债率（（有息负债-现金及等价物）/资产净额）虽然2019年全年只有28.5%，但截止到2019年前三季度，其净负债率仍在60%以上。

至于净负债率下降的主要原因，并非经营情况改善，而在于2019年新增融资用于债务偿还，导致有息负债规模下降，也就是借新还旧下的负债率下降。

从荣安地产的营收结构来看，2019年卖房子产生的经营活动产生的现金流净额仅4.68亿元。

但通过发债、借款等筹资获得的现金流净额高达38.19亿元，较2018年的30.87亿元，同比增长24%，较2017年的7.75亿元，更是大幅增长近4倍。

所以说，荣安的经营构成上，主业经营性收入占比较低，融资借款应算是账面现金增长的主要来源，借新还旧则是其净负债率下降的根本因素。

此外，荣安地产的经营效率也是十分堪忧。

从资产周转速度来看，虽然销售毛利高于行业平均水平，但荣安地产2019年全年的存货（待售或其他稍微变现的资产）周转率只有0.18次，大幅低于21.36次的行业平均水平，而且是连续三年下降，此前2017年和2018年的分别为0.42次和0.21次。

应收帐款周转率也只有92.88次，同样大幅低于191.23次的行业平均水平。其存货占资产总额的比重也达到62%，也要远超46.67%的行业平均水平。
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图片来源：鹰眼数据

这意味着荣安地产资产变现能力较差，其业绩表面光鲜，实则经营效率一般，而业绩虚胖，全凭负债支撑。

担保、财务资助，不惜亏本也要扶持子公司是为何？

在用负债推动业绩增长的同时，荣安地产也在通过各类担保，输血子公司。

今年3月，荣安地产就为旗下两家参股公司提供共计9.5亿元担保，以及向另外两家关联公司提供了8.9亿元的财务资助。

而且其中有三家公司是刚成立不久的新公司：康丰置业、荣阳置业两者是2019年底成立，台州椒江方远荣安阳光城置业则于今年2月成立。
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图片来源：楼市资本论

6月底，荣安地产再度向旗下另一家成立不到2个月的全资子公司宁波荣美置业，以旗下宁波嘉越企业管理咨询及荣美置业两家公司的相关股权做质押，提供了总金额高达5.3亿元融资担保。
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图片来源：天眼查

至此次担保后，荣安地产及控股子公司对外担保总额达到105.33亿元，占最近一期经审计净资产的157.10%，其中对合并报表外单位提供的担保总余额为16.7亿元，占公司最近一期经审计净资产的24.90%。

自身现金流情况本来就不容乐观，还频频为新成立的关联公司担保输血，做多经营风险，也不得不让人心生疑虑。

首先，担保本身就存在较大风险，若关联公司经营不善，无法偿还的欠款均会由担保公司负担，而新成立的公司经营风险一般更大。

根据楼市资本论统计数据，2019年荣安地产先后为5家关联公司提供担保，2019年1-8月实现盈利的有2家，亏损3家，其中1家为2019年新成立的公司。

而在2019年提供财务资助7家公司中仅1家盈利6家亏损，亏损企业中有4家也是2019年新成立的，其中宁波新城亿盛亏损1817.81万元，杭州滨哲亏损9.41万元。

其次，对外提供担保和财务资助还有一层含义是为了粉饰业绩，向子公司转移负债。

有业内人士透露，很多上市房企会通过将债务转移给子公司，并将子公司踢出报表，形成表外负债，从而让财报数据更佳亮眼。从而获得投资者青睐，增加融资便利。

对照持续负债经营的业绩表现，不排除荣安地产以此粉饰业绩，缩减表内负债规模，以期获得更高融资额度的可能。

如此一来，对于荣安地产这份“漂亮”的2019年成绩单，以及其未来的投资价值该如何看待，用高杠杆、低能效经营作结，应该不算过分吧。

而荣安地产本身存在的家族式管理下，王久芳对两个儿子的股权平衡，也难说不会成为荣安未来的不稳定性因素。

如何优化内部管理，对荣安来讲，或许也是不亚于如何提高经营效率，压缩杠杆经营比例的头号问题。