VIE模式的实例

58亿美元基金深陷互联网 投资人呼吁勿一刀切

http://www.sina.com.cn   2011年10月11日 11:24   投资者报

　　9月底，一份名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的研究文章在市场上炸开了锅。据报道，该文章明确提出了针对VIE结构(即协议控制，指境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体)监管的政策建议。如果VIE被禁，不仅中国互联网公司海外上市路径被堵，背后数亿美元基金也退出无门。

　　面对可能出现的后果，手持美元基金的创投机构，心情焦灼不安，希望监管层不要对VIE结构“一刀切”。

　　“VIE结构被纳入监管，对中国VC绝对是灾难性的。”一位美元基金的投资总监对《投资者报》记者说。

　　目前，美元投资机构一边等待监管措施的出台，一边在咨询律师寻找对策。虽然没有停下手中的项目，但投资已经开始变得谨慎。

　　58亿美元基金身陷互联网

　　中国数万互联网企业背后，是数亿的美元基金。

　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资广义互联网行业的案例数达776起，投资金额约58亿美元。据悉这些企业绝大部分都采用了VIE架构。

　　据信息产业部通讯发展司提供的资料，中国在境外上市(以美国纳斯达克和纽交所为主)的互联网企业接近40家，总市值1600亿美元，几乎所有“明星级”互联网企业均选择在境外上市。

　　“如果未来相关人士对于VIE结构的监管态度是下不为例的话，90%的互联网企业将受到冲击。”汇发基金虽不专注于投资互联网企业，但同为美元基金，其创始人合伙人王琦(微博)也嗅出了其中的味道。

　　“结构一时肯定改不过来，只能看国家对此如何监管，然后再采取相应措施。”联想(微博)投资董事总经理王能光告诉记者，他们所投企业也有3~5家采用了VIE结构，虽然这些公司还在初创期，不过他们还是非常关注此事，并咨询了相关律师，看其有没有办法。

　　记者近期走访了十余家投资机构，VIE结构是他们热议的话题，甚至有美元基金人士表示，“这会导致我们失业。”

　　投资人希望不要“一刀切”

　　VIE结构能否合法化，也是市场争论的焦点。“VIE结构的确存在一些问题。”参与设立过多起VIE结构的律师告诉记者，“如果按照《外商投资产业指导目录》相关规则进行界定的话，它规避了监管层对外商直接投资增值电信行业的限制。”

　　据该律师介绍，增值电信包含绝大部分采用VIE结构的互联网企业，而在这一领域，国家严格禁止外资控股。而通过VIE结构，外资绕过了这个规定。

　　“采取VIE结构本质上是逃避国家对媒体的相关监管。通过VIE结构，投资人可在海外进行控股，国内的自然人则拥有国内的实体公司，然后二者通过协议的方式合作，这就变相达到了监管合法化。”某美元基金投资总监告诉记者。

　　在记者采访中，多位投资人一致认为，严格来说，国家对境外投资企业进行监管有一定道理，但希望不要对其“一刀切”，应该肯定VIE结构对中国互联网企业的推动作用。

　　在他们看来，在很长一段时间内，正是VIE结构的存在，推进了中国高新技术的提升，可谓“功大于过”。

　　“如今证监会方面提出监管，客观来说，是因为优秀的中国企业都到海外上市，而其又监管不到，这意味着他们会失去很多市场份额。”上述投资人在美国多年，他认为监管层应把目光放长远，着眼于5年、10年，甚至30年之后的发展，因为VIE结构的根本问题是国内IPO审批制。“这些企业在中国的资本市场根本不可能上市，他们大部分都是亏损状态，根本不符合在国内任何一个资本市场的准入条件，VIE结构不过是特定历史时期的产物。”

　　美元基金选项目开始谨慎

　　尽管VIE结构前途未卜，但记者依然发现有美元投资机构继续募集美元基金。“虽然有文件开始流传，但政府还没有表态，我们预期，这将是一个妥协的结果，我们愿意做最乐观的估计。”该机构投资人仍持乐观态度。

　　“目前商务部、信息产业部等部门都在调研，可能会在调研之后产生结果，然后看其从哪个角度进行监管。”大成律师事务所律师表示，“美元基金不可能出一点问题就不做了。”

　　记者走访的美元机构，虽然都在热议这个话题，但绝大部分美元基金并没有停下前进的脚步，依然该看项目的看项目，该投资的投资。只是，大家变得更谨慎了，有些投资协议的签订遭到推迟。

　　“这可能导致美元基金继续萎缩。”戈壁基金合伙人告诉记者，该报告的杀伤力目前可能看不到，不过，也有可能是一个导火索。近两年人民币基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。

　　据他介绍，其实自从“142号文”(2009年3月，国家外汇管理局发布《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》)之后，美元基金的投资就一直不是很顺畅。同时创业板推出以后，整个市场对于外资基金的需求有所下降，外资基金在国内的投资难度越来越大。

　　“现在看来，大家的普遍做法是等监管出来，然后再想具体的解决办法。”大成律师事务所律师告诉记者，美元基金作为互联网行业的支柱，已经从最初的扶持发展到互联网行业的推动者，因此，从长远来说，美元基金还将长期存在。

　　“现在人民币基金80%还是投资Pre-IPO项目，很少有关注早期的公司，而80%的VC和互联网企业的投资机构还是美元基金，人民币基金短期内将很难取代美元基金。”该律师说。

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　　VIE模式的诞生

　　1994年，冯波(微博)被美国硅谷著名投资银行RobertsonStephens派回中国。在RobertsonStephens考察时期，新浪(当时被称为四通利方，新浪的前身)还是一个资不抵债的企业。当时冯波一位同事说，“从财务上看，根本就不是个公司”。

　　1997年，在RobertsonStephens的牵头下，艾芬豪与华登给四通利方投资600万美元，代表艾芬豪担任四通利方第一个外部董事的就是冯涛。

　　随后，2000年，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求，“新浪模式”在冯波与王志东(微博)的推动下诞生，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。

　　根据新浪招股说明书，上市主体“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线(SINA.comOnline，包括北美和台湾两个网站)、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。

　　效仿新浪模式，后来者空中网、百度等互联网公司均在美国成功上市。

　　名词解释

　　VIE结构：在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。

　　2006年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批，这就是业内所经常提起的“10号文”。为了规避审批，VIE开始成为2006年以后中国企业境外上市的主要模式。