通缩的魔咒 油价惊见二字头--今周刊「老谢开讲」

二○一六年才开始两周，已出现几个令人怵目惊心的数字。第一个是油价，纽约油价在元月十五日写下二十九．二二美元的新低价；北海布兰特原油也创下二十八．九四美元新低。油价这一跌，一下子跌破三字头关卡，还记得几个月前，高盛预告全球油价会跌到二十美元，大家都不相信，如今二字头油价跑出来了。


**指标：油价、CRB与BDI指数下跌**


第二个指标是CRB指数，这是芝加哥商品期货指数，上周写下一六二．○七点的新低，这是○二年以来的十四年新低。○七年金砖四国领衔全球经济最热时，CRB指数是高达四七三．五二点；到了○八年金融海啸爆发，全世界商品价格大跌，CRB指数还守住二○○点的关卡，如今居然创下一六二．○七点的新低，这是通缩时代最重要的指标。


第三个是BDI（波罗的海乾散货指数），上周创下三七三点的历史新低，BDI是散装航运的运价指数，在○八年金融海啸来袭之前，曾写下一一七九三点的空前新高；但这些年指数持续下滑，如今写下三七三点的新低点，跌幅高达九六．八％，应该是人类史上罕见的下跌纪录。


全世界很少出现一样标的跌了九成多，仍然没有反弹的，BDI大跌当然与上一波景气大好之际，全世界造新船，造成供给量大增有关，但是散装货轮载运的量变少，原物料价格大跌才是关键。这些年，镍价从五一八○○美元跌到八二三六美元，跌幅高达八四．一％；铜价从一○一八九美元跌到四三七五美元，跌幅也达五七％；其他如铁矿石、燃煤价格到现在仍持续探底，这才是BDI狂跌的主因。


油价、CRB与BDI指数，是观察通缩时代的重要指标，如果大家再深究商品行情，不管过去一年、三年或五年，几乎都是跌势。例如贵金属的锡矿，过去一年下跌三一．六％，过去五年跌五○．五六％；铅价过去一年跌一○．一八％，过去五年跌四○．四一％，这是工业生产的原物料，我们可以说，这是中国不再是世界工厂，全球需求减少所致。


其他和动力燃料有关的，例如伦敦柴油报价近一年下跌四二％，近三年跌七二％；纽约天然气近一年跌三三．五％，近五年跌五三．一五％；杜拜原油近一年跌四二．一九％，近三年跌七五．二五％。


**源头：印钞导致货币贬值，造成通缩压力**


总的来看，这是一张全球通缩地图，从○八年爆发金融海啸后，美国开始QE（货币量化宽松），欧洲、日本跟进，最后是中国。全世界央行都加入购债，以释出货币的政策企图挽救经济颓势。理论上，货币供应量增加，应该会造成通膨；实际上，全球实体经济复苏力道微弱，这些印出来的钱流入金融市场，造成股市上扬，债市交易量大增的另类荣景。但是，全球央行印钞救市，导致货币贬值，却造成通缩的压力。


多次来台演讲的经济专家宋鸿兵，在他出版的《货币战争》系列书中的结论，都是全世界步入通膨。现在大家一起印钞票，货币供应量增加，众多资金追逐有限资源，理论上，物价应持续上涨，怎么会出现通货紧缩？


其实，日本是一九九○年以来面对通缩体验最深刻的国家。八九年日本泡沫经济最鼎盛的辉煌时代，日经指数狂炒到三八九五七点，日本房地产价格傲视全世界；到了九○年，日本泡沫经济吹破，从此坠入通缩的深渊。从九○年代以来，日本经历了十几位内阁首相，大家努力振兴经济，却始终欲振乏力，原因是日本在泡沫经济最高峰的时刻，日本企业及家庭高举负债，等到泡沫吹破了，企业及家庭开始陷入经济学家辜朝明一再强调的「资产负债表调整」时代。


在日本吹泡沫的时代，个人与企业资产跟着膨胀，个人向银行借款，只要签个字就可贷出很多钱；等到泡沫吹破了，资产价值一直缩水，但债务却不断膨胀，最后企业与个人一直陷入减债的漩涡中，已无力消费或再投资，这是日本失落二十年最大的源头。


现在，这个病正袭向全世界，例如中国已锁定产能过剩的二十个行业，宣布不会采取强烈刺激措施，并勒令产能过剩的「殭屍企业」倒闭结束。这些在○八年以前高速扩张的产业，如今陷入去产能的困境，也造成新兴国家的骨牌效应。


这些新兴国家告急，第一个讯号是货币贬值。一六年全球货币的崩跌，从原物料生产国开始，首先是南非，原物料重挫伤及经济，加上南非总统祖玛（Jacob Zuma）领导无方，近几个月，他数度更换财政部长，造成南非币崩跌，创下一六．八七四兑一美元的历史新低价。


除了南非币外，澳币也创下○．六八三八新低价；纽币跌到○．六二三；加币出现一．四五六新低；巴西里尔从一．六八兑一美元急贬到四．二四四。最近阿根廷解除外汇管制，阿根廷披索也创了一三．六三二新低价。亚洲的马币、印尼盾、菲律宾披索及泰铢，从去年以来，也都持续弱势。


原物料跌不停，必须提防的是，新兴市场会不会步入当年日本调整资产负债表的悲惨覆辙。○五年以后，全球大约有九兆美元资金流入新兴市场，债务与GDP（国内生产毛额）比拉升到一六○％；尤其，新兴市场企业债增加二十四兆美元，占GDP比重九成，新兴市场的家庭债务突破八兆美元，占GDP三○％，这回原物料下跌，造成股汇市双跌的资产缩水危机，将进一步增加偿债压力。假如这些原物料生产国的新兴国家，也陷入资产负债表调整压力，那么全世界通缩压力，将雪上加霜。


**股灾：产油国救财政，从股市撤出资金**


今年以来，全球股市跌势猛烈，与国际资金撤守有很大关系，像台股在一六年前两周，外资卖超十八．四一亿美元；外资在韩国减码十二．六五亿美元；印度也减持六．八六亿美元，外资在亚洲大减码与油国主权基金有关。


这两年油价跌跌不休，直接伤害产油国家的财政，最具代表性的是沙乌地阿拉伯。沙国主要财政收入是石油，油价跌势不止，让沙国预算赤字频创新高，海外净资产在过去十五个月蒸发了一千亿美元。


为了挽救财政，沙国史无前例地发债五五○亿沙币，并动用外汇存底支应及大笔削减福利支出，同时宣布要将国营石油公司Saudi Aramco上市。


Aramco从产油、炼油到石化制品，目前粗估市值高达二．五兆美元，是全世界最大石油公司。在油价每桶跌破三十美元时，沙国突然祭出大动作，大家都感到费解，这一波油价歼灭战，沙国是首要发动者之一，油价从一四年七月马航坠机，俄罗斯并了克里米亚半岛，欧美对俄罗斯采取经济制裁后急跌，此后，以沙国为首的石油输出国组织（OPEC）宣布不减产，有人揣测是沙国想要一举歼灭美国页岩油气厂商。


油价跌到三十美元左右，美国页岩油厂商申请破产保护，累积债务一三○亿美元，市场研究公司Wolfe Research预料，多达三分之一的美国页岩油厂，会在明年中之前宣告破产或接受重组，也许Aramco上市之时，可能是油价触底之日。


不过，现在又多了伊朗的变数，美国与伊朗大和解，让伊朗告别国际孤立的年代，欧美国家正式解除对伊朗的经济制裁，解冻出来的资金超过一千亿美元。伊朗总统鲁哈尼（Hassan Rouhani）宣称，解禁是伊朗经济转捩点，并立即宣布采购一百架法国空中巴士。伊朗同时宣布，短期内会将石油每月产量抬高五十万桶，半年之内每月增加一百万桶，最后达到被经济制裁前的每月生产三九○万桶目标。伊朗重新加入石油供应市场，这是油价跌破三十美元最重要的关键。


除了伊朗因素，美国国会也通过解除实行四十年的原油出口禁令，美国石油协会预告，美国原油每月将增产十一万到五十万桶，加上OPEC宣布从每月三千万桶增加到三一五○万桶，石油供给端源源不绝，大家都想打死对手，而需求端相对疲弱，供需失衡结构下，油价短期难有回旋空间。


目前预测油价的投资机构越看越低，最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元；苏格兰皇家银行看十六美元；渣打更是下修到十美元。市场看目标价越看越低，纽约期油多仓部位创下一○年七月以来新低，当市场都悲观的时候，油价会不会突然转身？值得拭目以待。


**转向：日本房市崩跌模式，恐蔓延全球**


油价下跌，使油国主权基金把全球股市当成提款机，造成股市下跌压力，连带也影响企业发债，企业违约风险上升，最近嘉能可除了股价暴跌外，CDS（信用违约交换）飙升九．五％，创了○九年四月以来新高。


最近西欧最大石油出口国挪威经济也告急，挪威石油局坦言国家已发生危机，现况比○八年金融海啸时还惨。挪威有五分之一的经济倚赖石油及天然气，油价重挫，让挪威经济濒临险境，近半年，挪威克朗从七．五九八急跌到八．九○二三。而澳洲最大矿业公司必和必拓（BHP Billiton）身为美国页岩油的最大海外投资者，必须为页岩油投资减损七十二亿美元，也造成股价大跌，油商发行企业债也濒临遭到降级处置。


油价跌不停，正是全球步入通缩的警报，一五年油价全年下跌三六％，一六年才刚开始，油价又继续下跌一六％，这是把世界推向通缩的最后一根稻草。假如油价跌不止，BDI长期困谷底，CRB指数每况愈下，此时通缩降临，那么我们过去以通膨为出发点的投资概念，必须完全改弦易辙。最明显的是，一直以来，大家投资房地产是为了抗通膨保值，在华人世界，大家也都相信房地产只会上涨不会下跌，但是受够通缩折磨的日本人却深信：「房地产永远只会下跌，不会上涨！」这样的观念，恐怕不久后，大家都有机会体验得到。