《发现价格》第一章 读书笔记——（2）

株冶事件的教训

湖南株洲冶炼厂同样是有色金属企业，在20世纪90年代是我过最大的铅锌生产和出口基地之一。株冶是锌的生产商，该厂商在伦敦交易所进行期货交易。为了方式将来销售时锌的价格下跌，株洲冶炼厂进行了空头套期保值。（也就是卖出交易，如果将来价格下跌，就可以防止亏损，用来保值，期货交易所是有直接卖出机制的，而股票市场是没有的，也就是说股票市场必须先持有股票才能卖出。）
一般来说，在交易所卖出期货合约数量应当是根据将来你要卖出的期货合约数量来调节的，最多也就是完全相等，一旦超过企业所持有的现货或者是将来会持有的现货的数量，就要承担额外的头寸风险，也就是涨价风险。（在第一部分我们讲过，直接卖出操作是在你预测将来价格会下跌时的套利机制，如果将来价格上涨，就会亏本。）
1997年，株洲冶炼厂的交易人员在伦敦交易所越权交易，大量卖空锌期货合约，远远超过企业所持有的现货，被境外对冲基金顶住并进行逼仓。事情暴露时，株洲冶炼厂在伦敦金属交易所已经卖出了45万吨锌，而当时株冶的年产量也就30万吨，一旦涨价，将惨不忍睹。
面对逼仓，株洲冶炼厂通过各种渠道组织货源应付巨量交割，当时头寸太大，最后只得高价买入部分合约平仓。背后逼仓者通过各种方式推高伦敦交易所的锌价格，涨价超过了50%，株洲冶炼厂亏损高达1.76亿美元，按照当时的汇率，相当于14.59亿元。

327风波来龙去脉

327事件指的是我过于1992年在上海证券交易所上市，以1992年发行，1995年到期的三年期国库卷为标的，以327为交易代码的国债期货合约。在1995年临近交割之时，由于多方违规操作，导致期货价格大幅波动，出现巨大的结算风险，最终交易所采取极端手段，即宣布最后8分钟的交易作废，并出面组织交易多空对手协议平仓的处置方式，才能免于引发系统性风险。
回顾导致这种现象的原因，主要是因为国债期货时在国债利率还未市场化的情况下推出的，所以交易双方的博弈时依附于国家对国债利率的补贴政策，而不是市场决定的跪求关系，这种错位的赌博是导致风险事件发生的重要原因。既然是赌政策，双方都在打探消息，究竟利率贴不贴息？
这种赌博心态，引发了万国证券公司、辽宁国等为一方的大空头和以中国经济开发信托投资公司为另一方的大多头对赌博弈。双方都在违规扩大多空交易持仓，力图操纵市场，把价格拉向有利于自己的一边，最终导致风险越滚越大。

“327”是一个国债的产品，兑付办法是票面利率9.5%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值。

所谓的保值贴息指的是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。

由于通货膨胀的利率和保值贴息的利率都具有不确定性，所以这个三年期国债327就有了炒作的空间。在1995年的时候，当时327国债期货的市场价格是147元左右（也就是三年前100块买的，现在可以卖到147元，因为有通过膨胀+票面利率+保值贴息）。当时时任万国证券总经理管金生认为327国债的保值贴息利率不可能上调，所以327国债最终的价格最高132元左右，于是联合辽宁国发集团，主力做空。
另外一边，1995年的中国经济开发信托投资公司（简称中经开），隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。

1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

雷曼的倒塌

在1933年美国大危机之后，隐含等金融机构非常关心自己内部不断积累的风险如何消化，为改善自己的风险管理冥思苦想。到了20世纪70年代末，金融机构利用金融工程的创新活动，它们有办法将金融风险从基础资产中剥离出来，设计成一种新的金融产品作为独立的商品进行买卖。这一技术方便了一些不愿意持有风险的金融机构把风险卖出去。

金融工程可以识别、剥离基础资产中的任何风险，然后通过对基础资产归类、重组、切割、评估、保险、定价，并单独作为商品进行交易。

1997年底，摩根公司推出了一套100亿元的信用衍生品，它将自己资产溥上的100亿美元贷款囊括起来，重组包装，切割成好几块，每块具有不同的信用风险，然后再将各块信用风险卖给其他银行或者金融机构。通过这种方式，即便原先的贷款仍在摩根的资产溥上，当时信用风险已经从摩根银行转嫁到了其他金融机构，信用衍生品是摩根公司开天辟地的一大创举，是对金融领域的一大贡献。银行通过这样的避重就轻，保留了盈利的流程业务，减少了无盈利的资产项目，转移了风险。

由于这种场外衍生品大行其道，新产品创新层出不穷，成为投资银行新的利润增长点，很多高材生，大学教授来到华尔街利用金融工程技术进行场外衍生品的模型设计和产品销售。
同时由于金融衍生品的销售人员薪资和交易量挂钩，推销的产品越多，交易量越大，年底奖金就越多，即使公司亏损，签订的奖金协议也会兑现。这种机制导致了推销人员肆无忌惮的推销产品。
华尔街这种不正常的激励机制不仅导致金融严重脱离实体经济，也带来高端人力资源错配，许多一流人才学者，流向华尔街，去设计和推销谁也看不懂的金融衍生品，然后把风险转移放大到股票市场、期货市场，从而引发了2008年美国金融危机，并席卷全球。
刺激抵押贷款债券等场外金融衍生品是建立在次级抵押贷款这个基础资产上的，如果基础资产有问题，就会导致无尽的隐患。
抵押贷款债卷是池子里的信用度极低、可能收不回来的贷款，如果把这部分贷款卖出去，银行就高枕无忧了。
金融创新使得不原理长期持有低级抵押贷款的银行将次级贷款资产卖给投资银行，后者买入后进行资产掌权话处理，设计成债券进行买卖，专区佣金收入，这样负债就转到了投资人手里，银行有了新的资金来源，就可以继续发放新贷款，并转手把新贷款卖出去，如此这般反复循环，银行贷款资产形成的债券越来越多，杠杆越来越高，市场越来越大。
这种设计出来的产品和衍生品，可以向任何人销售，比如一个年收入14000美元的采摘草莓的墨西哥人，在身无分文的情况下用银行抵押贷款买了一套72.4万美元的房子。他不具备还款能力，但是银行却并不在乎。而只要买房者一断供，投资银行和金融机构就会出现大问题。
这种基于质量低劣的基础资产设计的场外衍生品只不过是在霉变的蛋糕上涂了一层新鲜奶油，做蛋糕的原材料从哪里来，坏了多久，经过多次设计和生产，已经没有人能说的清楚。

总结对比

1. 从交易场所看，交易所市场交易的是期货期权合约，是标准化合约，其特定是流动性好、透明度高以及竞争性定价、监管严格。场外衍生品市场交易的是非标准化交易对手双方签订的协议，特点是个性化、较灵活，当时流动性差、不透明、监管松。两者有区别也有联系。两者共同的是，它们交易的都是在未来约定时间内必须履行交割的资产或权利，不同的是，交易所平台是所有交易参与者交易标准化合约。它们之间的练习是，期货交易所的存在，使得场外市场交易者暴露的分享头寸，可以到场内市场进行对冲管理风险，推动了场外市场的发展。而有风险管理需求的场外市场交易者越来越多的参与到场内市场交易，壮大了场内市场的深度。

2. 从产品类型上看，金融衍生品包括远期、期货、期权和互换4种产品类型，它们是基于基础资产之上设计的协议或合约。基础资产包括实物商品、金融资产等。比如原油、大豆、黄金、股票、利率、外汇、指数、信用等。期货是金融衍生品中最基础、最简单的产品。

3. 期货和远期的区别，期货是从现货远期交易发展而来，只是期货由交易所确定，而远期合约是双方一对一协议达成。

4. 期货与期权的区别：①其后交易双方的风险和收益都不确定，随着标的资产价格变化而变化，且一方收益总是等于另一方的亏损。期权交易中，买方的最大风险是确定的，最大损失即付出的权利金，但是收益不确定，买房的收益随标的资产的价格变化而变化。②期货买卖双方的权利和义务对等，期货合约到期自动交割，买卖双方都需要承担交割义务，而期权买房只有权力，没有义务，既可以选择行权，也可以选择不行权。③期货交易中交易双方地位对等，都需要较大一定比例的保证金，而期权交易方由于不需要承担义务，所以不需要缴纳保证金。④期货合约本身无价值，只是跟踪价格。而期权合约类似保险合同，合约本身有价值。

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