一：主营业务与商业模式，二：产品结构，三：行业格局，四：市场潜力$竞争壁垒，五：公司估值，六：未来主要变数，七：股权激励，八：机构调研摘要。


研究结论：在偏保守的估值下，公司大概430亿元，对应股价61元左右，现市值368.64亿元约低估14%，考虑到这是一家身处于高科技的高成长公司，估值弹性很大，估值优势不是很明显，只能说处于合理区间。公司主要财务指标

                                ROE             营业收入                同比            净利润                       同比 
2014年年报              34.87%       1,910,767,115.81    58.57%    483,700,151.89       104.00%
2013年年报              23.61%       1,204,990,980.13    47.89%    237,111,969.69       128.55%
2012年年报              12.58%          814,799,485.60    50.29%    103,745,745.84       89.59%
2011年年报                7.2%            542,142,099.45    49.65%      54,721,677.52       42.97%
2010年年报


                                 经营净现金流          同比              资产负债率     研发支出     资本化研发支出占比
 2014年年报             521,895,477.42      89.38%         17.28            1.6亿           23.93%
 2013年年报             275,576,104.84      48.98%         18.19             0.8亿          29.19%
 2012年年报             184,970,037.34      88.34%         11.39             0.3亿          47.43%
 2011年年报               98,209,062.07     253.67%          7.23
 2010年年报

  公司概况         2000年在上海成立，2009年创业板上市。公司员工人数为1,654人，其中研发和技术人员共962人，占比近60%。
公司主营CDN加速业务，是国内第一，国际第二的龙头。所谓CDN就是位于网络层与应用层之间的网络应用，通过设立节点的方式使用户可就近取得所需内容，解决 Internet网络拥挤的状况，提高用户访问网站、视频等信息的响应速度。做个比喻，就好像以前买票只能去车站，现在在你的家附近放一个售票点，你就能就近取票，提高效率。CDN的发展主要受益于电商、网络视频、网络游戏、云游戏、虚拟现实、网页、互联网电视的普及等互联网应用的增长。


董事长刘成彦，在2010年公司转型CDN时期，董事长刘成彦在财报沟通会上表示，我们要先练好内功，把公司建立在稳固的基础上，才能去考虑做一些主营业务方面的收购。关于企业是否会进行收购这一问题，他表示，我们会围绕目前已有的业务做一些收购兼并，但是我们整个收购会围绕整个互联网业务平台提供商这样一个主业，不会偏离主业搞一个新的业务去发展。
当时对于网宿科技的后续发展，他认为，目前做强首先是第一位的，做强以后再做大，就会相对比较稳健，而公司的做强首先是公司技术能力和创新能力的增加，对于像网宿这样的公司，它是一个技术型的公司，是技术驱动发展的，所以，网宿的技术是它最核心的问题。
一、主营业务与商业模式CDN （核心业务）成本主要是带宽、服务器等一次性的硬件开支投入,布置一个节点大约需要上百万的支出。从上游运营商购买带宽和服务器架设节点，向下游的大中型互联网企业（公司2014年开始向非互联网企业和政府扩张）提供加速服务，按流量收费（类似于过桥费），随着互联网发展这些企业的流量未来的趋势一定是向上的，因此存量客户的收入整体是稳步向上的。目前企业类客户收入占比只有5%。
公司主要为大中型企业提供定制化的整体CDN解决方案。CDN服务包括：网页加速、流媒体加速、下载加速、CDN配套服务及增值服务等。网宿副总裁刘洪涛：“在以往网宿的商业模式中，大客户销售是业务主体，但中小客户则是网宿可以获得持续合作的基础，公司对这部分客户的培育和重视会越来越多。”
IDCIDC服务。网宿科技IDC服务主要是在整合基础电信运营商的网络资源的基础上，不仅向客户提供优质稳定的带宽、机位、服务器等资源，还向客户提供安全监控和技术支持、数据备份、防火墙等增值服务。帮助客户节省技术、人力等成本。IDC产品分类方面，公司整合基础电信运营商丰富的网络资源以及自有技术，向客户提供高质量、安全可靠、专业化的主机托管、主机租用以及增值服务。
3、新的定增项目——社区云（由于股灾原因定增暂缓）
所谓社区云，实际是CDN的一种扩展，把节点下沉到C端的最后一公里，来直接为用户家庭的互联网进行加速。公司社区云的概念在国际都是领先的。
社区云产生背景：未来家庭3D、云游戏、虚拟现实、4k电视的应用会逐渐***到家庭，离我们越来越近，但这些应用对带宽的要求可能是几何级数上涨的，以目前的网络设施水平几乎很难达到，这也是目前云游戏等这些应用发展较慢的一个因素，所以公司便有了构建社区云的想法，把CDN服务下沉到C端，直接为家庭的互联网带宽进行加速，从而使众多的家庭互联网应用能够使用。

社区云示意图
社区云盈利模式是通过电视盒子直接向C端用户收费，家庭端入口控制厂商（如乐视、广电的盒子）、内容提供商、网宿科技三家分成。至于分成比例目前还在洽谈中，董秘说可能能达到20%。
二、产品结构
                                 营业收入（亿）                      营业利润（亿）        毛利率(%）        利润构成(%)
                     CDN    增速      IDC     增速         CDN服务    IDC服务     CDN      IDC     CDN服务   IDC服务
2014年年报  16.3      69%        2.7   22.7%       7.6             0.6           46.85      24.99    91.84        8.01
2013年年报   9.6       60%        2.2   10%          4.5             0.57         46.47      25.82     88.00       11.36
2012年年报   6          76%        2      11%          2.3             0.4           38.71      19.70     84.93       14.65
2011年年报   3.4       88%        1.8   12.5%       1.2             0.3           36.39      15.94     79.93       18.97
               

        2013年的毛利率的突然提高主要是因为当年公司营收增长大大高于成本增长，主要是规模效应加上公司成本控制比较出色的结果。对标行业第一公司CDN毛利率68%还有45%的上涨空间，这就是今后三到五年公司在CDN行业大力发展增值服务业务的空间，增值服务毛利率相较基础CDN更高。除此之外公司的高成长还在于以下三点：第二，CDN行业快速成长，第三，行业***率的快速提高，第四，公司在CDN行业占比由2014年的38.2%逐步提高，目前公司正在快速拉开行业第二距离的关键阶段。

拆开的两个子业务：
（1）、网络安全，占比很小。
（2）、CATM，目前占比仅不到10%，毛利率比较高（具体多少董秘说不方便透露），但增速是高于公司整体增速的。
三、行业格局：

1、法律原因使国外对手无法进入国内市场，在国际上特别是欧美日韩，CDN市场普及率已经很高，专业CDN服务商Akamai（市值810亿人民币，40倍PE，今日2016年2月已经降至24倍左右）是全球CDN龙头，目前占据全球CDN服务10%份额。在全球部署超过16万台服务器，有2500多个节点。（网宿科技服务器及节点数相当于其五分之一）但在我国出于国家安全考虑，按中国目前电信法规，CDN节点只能由本土企业搭建。所以外国厂商不构成竞争威胁。
2.国内竞争：双寡头
网宿科技的竞争对手主要有三类：专业CDN服务商、BAT和迅雷
第一类为传统的专业CDN提供商，主要包括蓝汛通信、网宿科技和帝联科技；国内专业化CDN主要是本土的网宿科技、蓝汛科技、帝联科技三足鼎立。其中2014年网宿和蓝汛占了85%市场，网宿科技以43%占据第一的市场份额，属于寡头垄断。百度、腾讯他们核心业务的部分是自建CDN，其他一些CDN则是外包给网宿和蓝汛，因为网宿和蓝汛的CDN服务更专业、性价比更高。
帝联科技没有上市，占有率很小，几乎没办法和上市的蓝汛、网宿竞争。  主要威胁是蓝汛。从例外角度看，我认为网宿科技的最大竞争对手来自于蓝汛的改革成功发挥出应有的竞争优势！
 
 
蓝汛长期处于盈亏平衡点附近，成本管控能力差，其高占有率和他较早进入CDN业务有关（蓝汛2000年进入，网宿是2005年进入），但后发的网宿科技占有率一直是在提升的，从2011年的30%到2014年的43%。从网络上信息了解到员工对蓝汛的好感度也比较低，人员流动率比较高。网宿在上市一年左右期间，陆续就从蓝汛引进了一批销售人员，目前主管销售的团队就来自蓝汛。
         从下表看出，从规模上网宿占优，蓝汛在研发投入有微弱优势。



2014年                  网宿科技                               蓝汛通信
研发人员                900人                                   480人
带宽规模                 7T                                        3T
节点数                    560个（国内500.国外60）    和网宿差不多
全球部署服务器       30000台                               19000台
2013年研发支出      0.8亿                                    1亿
市值                        360亿                                   15亿

     第二类是以阿里云、腾讯云、UPYUN为代表的云CDN提供商，
BAT现在也在将自有的部分CDN能力出售，对网宿和蓝汛形成了一定的竞争，容易发现提供专业化CDN服务的厂家收费较高，而云服务厂商的价格相对较低，而迅雷CDN提供了最低的0.1元/GB流量计费价格。这对于之前网宿他们和客户一对一谈判的价格不透明形成了一定冲击，可能会给毛利率带来压力。但是BAT在对大客户的专业化服务能力上还是大大不如网宿和蓝汛的，所以短期很难造成什么威胁。而BAT要想具备服务大客户的能力，则需要组建至少几百人的团队去深耕CDN业务，而目前CDN专业化服务全球也就不到400亿人民币国内不到60亿的市场，能被BAT重视的可能性是很小的。并且目前网宿科技较阿里云他们的溢价也只有20%，考虑公司提供的是定制化的专业服务，有一定溢价也是合理的。
       网宿科技副总裁刘洪涛认为BAT无法撼动网宿的地位，主要源于两点：其一是云服务商本身业务的构成较为复杂，CDN作为其业务的一部分并不会被过分深挖，提供的服务也仅限于标准化、自助式的网页加速等基本功能，并不能算是真正意义上的CDN服务。并且其所服务的主要是中小企业，与网宿科技客户群不冲突；其二是阿里、腾讯等大佬不可避免的会与互联网大客户产生业务竞争关系，无所不包的BAT令大部分中高端用户心存疑虑，更倾向于选择中立的第三方CDN服务。
         那么BAT的价格战是否会大幅降低网宿科技的毛利率？
         可能会，但这个过程可能会比较慢，而且幅度大概率不会很大。一方面是从国际看，中国CDN厂商的毛利率还是偏低的，从全球龙头Akamai发展的历程来看,毛利率水平高达68%（网宿只有43%），
        一方面，是国内的带宽成本还有下降空间：
        另一方面，Akamai的基础CDN业务收入仅仅只占整体业务收入的30%左右,其余70%的收入都来自于高毛利的增值业务，增值服务才是CDN服务商的核心竞争力。而国内70%的服务还主要集中在基础CDN服务,CDN第三方服务整体还处于生命周期的早期，未来差异化增值服务存在较大的增长空间。
        第三个，以网宿为代表的传统大型CDN服务往往会将目标用户群锁定在传统互联网、大中型企业和政府机构等大中型客户上，这一群体对C DN的需求主要聚焦于服务质量、响应速度和个性化定制等方面，对价格相对不敏感。
从今年上半年的披露结果看，网宿科技的毛利率不降反升，也印证了这一点。
毛利率提升主要是因为收入增速大于成本增速，这和前面提到的规模经济有关。

        第三类是以迅雷的“星域”为代表的创新型CDN提供商，通过P2P的技术和众筹智能硬件的模式来扩展节点，实现无限节点的CDN服务模式。         迅雷的问题同样在于不具备中大型客户CDN的定制化整体解决方案的服务能力。
         并且迅雷星域推出的带宽众筹“赚钱宝”，迅雷用户操作过程非常繁琐，还要在京东上买一些设备才能使用。目前也没多少人知道迅雷的这个东西。而且这种众筹来的带宽不是很稳定，大小也受到限制，对大中客户市场的竞争威胁有限。

        第四：电信运营商，电信、移动、联通也开始进入CDN市场。
        从全球看，也有电信运营商进入CDN市场，最终运营情况都不好。因为CDN更多是一个体现运维服务和考验研发技术实力的业务。在满足客户定制化的要求上，必须做到快速响应，这需要技术和经验的积累，这方面专业第三方CDN公司优势更为明显，而运营商几乎没有经验。网宿拥有十年的技术积累，同时拥有丰富的运营经验及稳定的核心团队。运营商的国有体制也是个很大的弱点。
        四、竞争壁垒：定制化专业服务能力+规模化的专业化技术服务被业内人士认为是CDN行业的两大主要竞争壁垒。
        对于大中型企业或政府来说，他们对CDN的稳定性、个性化需求的要求很高，对价格相对不敏感，所以对CDN服务的专业化技术和服务要求较高。
        专业技术上：网宿现有研发技术人员有900人，技术团队规模超过其他CDN公司。网宿和蓝汛都是深耕CDN服务多年，在提供个性化、专业化的CDN技术服务方面有着较深的积累。网宿和蓝汛深耕电子商务、视频、门户网站、大中型企业等领域。帝联则仅在网络游戏等领域的优势较明显。
       规模上：CDN成本主要是带宽、服务器等一次性的硬件开支投入，由平台要承载的高峰期流量决定。技术研发也占到一块，但不会因为节点增多而大幅增加。所以只有业务规模扩大，提升整个平台的利用率，就能有效降低单位成本；同时公司拥有的节点越多，其为客户提供的加速服务效果就越好，所以规模效应显著。而那些客户规模小，类型单一的对手则不具备这个效应，所以这个行业对于新进入者而言没有太多优势。网宿已经积累了大量客户并拥有7T的平台带宽资源储备和国内最多的节点，“技术+规模”的模式，形成了比较高的壁垒。
        带宽容量上，网宿和蓝汛仍然是行业领头者，在总体市场峰值带宽容量中，网宿占比为42.9%，蓝汛为28.6%，帝联约为16.7%，快网约为7.1%，其余厂商的占比均不到5%。

五、市场潜力：

1、CDN行业增长是在加速的趋势，艾瑞预测，未来几年CDN市场将继续保持40%以上的高增长。支撑行业成长的主要是有以下几个因素
思科发表的互联网流量预测报告，预计2016年全球流量将超过1个泽字节（10亿TB），思科并预测这一数字到2019年将翻翻，年复合增长率26%。增长主要由视频流带领，去年视频流占到到互联网所有流量的67%。根据艾瑞咨询 6 的统计，2014 年 11 月，我国网民 PC 端、手机端及平板电脑端月度使用时长同比分别增长 9.5%、128.5%和 134.0%。互联网电视在未来也会产生大量的流量需求，2010 年到 2013 年，我国互联网电视销量由 520.4 万台快速增长至 2,397.0 万台，增长率高达 360.6%。络达咨询 7 预测至 2015 年，中国互联网电视机顶盒累计市场规模将达到 5,990 万台。在线教育、互联网医疗、智慧家庭、4K视频、云游戏等一系列交互性强、数据量大、峰值带宽要求高的互联网重度应用壮大都会带来流量的增长。（以视频为例，高清画质的视频流量需求是标清画质的 4 倍，而 4K 画质的视频流量需求是高清画质的 9 倍）2、就存量需求来说，相对于美国、韩国、日本等国CDN超过80%的***率，美国高达90%，中国CDN市场普及率非常低，目前只有10%左右。很多互联网公司，尤其是中小互联网站，对CDN缺乏了解，没有认识到CDN服务对改善用户体验的重要作用，也没意识到采用CDN技术来降低成本和提升效率。
据艾瑞咨询预计，到2016年在CDN全球市场规模将达到60亿美元。
       另外前面提到中国龙头的毛利率只有美国龙头（68％）的七成，未来毛利率的提升空间也比较大。主要是两个方式，一是提高CDN增值服务的收入比例，二是运营商降低带宽成本。
2、未来云安全市场空间         公司目前正在积极布局云安全业务，对标国外的Akamai，其云安全的收入大概占到CDN收入的30%，对应公司现在16亿营收，存量有4.8亿增长空间。从总体国内60亿CDN市场来说，有18亿的潜在云安全市场，且应该能随CDN市场规模同步增长。

3.  未来社区云市场空间         社区云公司目标是3年内建立2000-3000个节点（这些2C节点和公司目前2B的500个节点是不重合的），每个节点对应5-10万家庭（接近一个镇的人口），每个节点大约上百万的成本，资金大部分是用到设备采购上。商业模式是直接向C端用户收费，家庭接口控制厂商（如乐视、广电的盒子）、内容提供商、网宿科技三家分成。至于分成比例目前还在洽谈中，董秘说可能能达到20%。假如未来一个家庭在云游戏、OTT、虚拟现实等等这些家庭互联网应用上的花费有1元/天（360元/年），中国13亿人口，4.3亿家庭，***率10%，就有150亿潜在市场。保守假设公司拿到15%分成，就有23亿市场。未来竞争格局如何有待观察，相信会有合理的利润空间。
社区云目前还只是在筹划阶段，到明年整个商业模式差不多能变清晰。
六、估值思路：估算2年后的合理市值，然后使用保守的10%折现。
现有的CDN+IDC业务估值：因为现有业务中90%的利润来源于CDN，IDC占比较小且不是公司业务重点，所以对现有业务的增长仅做一些简单处理。
基于公司上半年净利润+66%，扣非净利润+86%，则假设2015年净利润增长60%。保守估计2016和2017年净利润增长率都为40%。那么2017年的净利润将达到15亿，保守给予35倍PE（国际龙头akamai美股市盈率40倍），计算出现有业务价值为525亿。
2、云安全业务估值
因为云安全的客户群与公司CDN客户群高度重合，所以预计这块业务扩张会比较快。假设3年后，云安全业务价值占到2017年CDN利润的10%（akamai为30%），大约估算出贡献的净利润=15*90%*10%=1.3亿，在互联网流量总体20%增速，CDN 30%行业增速的背景下，保守给予云安全业务20倍PE，则云安全业务价值26亿。
3、社区云业务估值
保守估计公司3年后仅完成2000个节点（目标的下限），每个节点对应7.5万家庭，其中10%的家庭使用了由公司提供CDN服务的电视盒子，每个盒子收费360元/年（普通数字电视机顶盒收费336元/年），则2017年年收入为54亿，其中，公司分成按20%计算，公司收入10.8亿元，保守假设这块业务销售净利率15%（公司2014年总体销售净利率为20%），则对应净利润1.62亿，保守给予20倍PE，则社区云业务价值=32.4亿。
公司2017年总价值=525=+26+32.4=583.4亿，以10%折现，算出目前价值为482.15亿。考虑公司定增业绩摊薄后公司价值431.58亿元。  取整后430亿元。目前公司市值368.64亿元低估14.58%，取整后14%，基本上处于合理价位偏下区间。

         例外，按照公司定增公告，定增项目完成后，每年可新增营业收入42.92亿元，利润总额8.2184亿元，保守估计净利润3.3--4.88亿元，按4.3亿计算，20倍PE估值为86亿元，高于上述方法计算结果，保守按上述结果。
       

七、未来主要变数：国内随着企业互联网化的深入和政府改革，政府和非互联网企业对互联网及CDN改善客户体验的功能逐步增加重视，可能会给公司的政企CDN市场带来加速。
因为目前市场不好，导致公司定增资金到位太慢，大幅影响云安全和社区云项目的进度。如果进展顺利也可能进度超预期。
BAT和迅雷若有深耕CDN业务的意向，可能在2-3年后在大中客户市场对网宿科技形成威胁，但近期很难。
蓝汛通信进行大的改革，提升竞争力，加大竞争威胁。
风险：后面三年的公司存量大客户的内生增长大幅低于我们的预期。
八、股权激励：公司拟向激励对象定向增发授予 1459 万份股票期权，行权价格为 57.90元（目前股价54），激励对象共计 445 人，占当前总股本的 2.1%。业绩考核条件为2015-2018年净利润增长分别较2014年增长40%、70%、100%、130%，

九、机构调研问答摘录
1、网宿在移动互联网领域的投入怎么样？
答：移动互联网方面的投入主要是研发投入，移动互联网CDN技术目前已经成熟了。上个月我们签下了高德地图，经过一段时间的测试，我们确认相比于在加速前，加速后的网速有50%的提升。对移动端的投入来说，并不需要额外的人员，单独投入并不大。
2、除了高德地图，移动端最近还开发了那些客户？
答：还有一些中小客户，在技术开发阶段，公司引进一些小客户对于自身的技术保护较为有利，比如美丽说、APP客户等。
3、移动端的CDN与传统固网CDN的技术区别有多大？
答：技术原理都是一样的，只不过移动端由于用户位置的不断变换，牵扯到通信基站间无缝切换的问题。
4、蓝汛声称自己的亏损是由于在移动端研发投入更多造成的，因此相对于网宿技术上更有优势，是这样吗？

答：我们并未看到移动端CDN技术上与蓝汛的差距，实际上我们移动端CDN的客户是比蓝汛还多的。除了做基站到手机端的加速外，我们还深入到了骨干网到基站的加速开发中，即中间一公里的加速。
5、在云计算方面有什么动作？
答：我们正在做这方面布局，我们已经与大的云计算客户形成了对接。比如百度云加速我们已经在做，不过体量不大。随着云计算的展开，未来对加速的需求会更强烈。
6、网宿在云计算方面的客户有哪些？
答：百度云、盛大、腾讯云。
7、现在流量的增长主要来自老客户，还是新客户的开发？
答：主要是以老客户为主，毕竟现在可供开发的新客户不多。
8、移动互联网快速崛起，以4G、WiFi为代表的移动网络进一步刺激了CDN的发展。移动服务商对优化网络资源、改善用户体验的CDN服务必将产生更广泛的需求。去年4G牌照推广时，网宿股价曾狂跌，一个受质疑的问题是：在4G、5G时代，CDN是否会有可替代性技术出现呢？网络变宽了，还需要CDN吗？
网宿科技副总裁刘洪涛回答：“其实4G的推广对CDN技术来说非常有利。手机带宽增加以后就不需要加速了，这是一种错误认知。对4G带宽来说，宽的是手机终端到基站或者网关这部分，中间传输环节并没有因为4G到来而变宽。已经部署好的光纤不可能快速升级换代。”
也就是说，中间传输环节会因扩容变得更慢，网络传输压力会加大，CDN需求反而会增加。刘洪涛说：“4G到来之后，会看到运营商终端流量爆发性增长，对骨干网冲击越来越大，CDN需求将更多。”这里提一下人们存在的另一个疑虑，那就是BAT等互联网大客户自建CDN，至少目前从海外看，公司大客户在互联网快速发展时期并没有自建，如Ebay、Facebook、谷歌、雅虎、苹果、微软等，而是花钱让Akamai 以及 Limelight 这样的 CDN 公司去做，花钱买服务。谷歌在2011年开始自建，但到现在，他大部分流量还是通过Akamai等公司分发出去，美国一家公司叫Netflix，是上市公司，是自建，如同搜狐视频一样，仅此一家。自建CDN在设备和技术上都需要花费大量的先期投入，这与许多大型企业的主营业务方向是相违背的。全中国没有多少像BAT一样财大气粗的公司能够自建CDN并且成功的，我相信一点，未来的趋势社会分工愈来愈细，从具体领域看专业化永远会战胜多元化化。