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1.背景
P2P把很多人的心伤心透了,低风险高收益遍地开花只是一场游戏一场梦,国内家庭财富教育和管理任重道远。P2P凉了,数字货币学费也交够了,余额宝收益只够买油条,个股又怕遇到獐子岛,钱得有地方去,于是搞资产配置的人小伙伴开始忽悠了:长期来看,90%的收益来自于资产配置。
资产配置流行的典型标志,就是2017年以来各种智能投顾的冒起。智投像是一阵风,披上金融科技的外衣,被人工智能和机器学习神话。然而,投资者还停留在“薅羊毛”的认知上,让广东人吃福建人还行,吃重庆火锅就有点难为人家了,况且大多数重庆火锅还不正宗。
虽然不能稳定盈利,虽然并不是免费的午餐,资产配置仍然是个好东西。总体来说,可以将投资收益分为两个来源:市场贝塔和个券阿尔法。前者来自于资产的长期上涨,因此又被称为配置收益或者资产贝塔;后者来自于资产内部精选个券,例如价值和动量暴露,又被称为主动收益。资产配置的目标,就是在一篮子资产贝塔中进行分散配置,试图降低风险的同时攫取资产上涨的长期回报。
要做好资产配置,说简单也简单,说复杂也复杂,关键是以怎样的预期和态度对待。耶鲁捐赠基金领头羊David Swensen对此有过精辟的论述:
Don't try anything fancy. Stick to a simple diversified portfolio, keep your costs down and rebalance periodically to keep your asset allocations in line with your long-term goals.
简单来说,大类资产配置策略可以分为以下几步:投资范围、权重确定、尾部风险控制和持有标的。在选择投资范围时,可以固定持有一篮子资产类型,每类资产按目标权重分配,多多少少都会持有,尽量做到雨露均沾;也可以选择篮子里面的一部分资产,动态切换,这和因子选股道理一样。
除此之外,即使持有一篮子不同类型的资产,看起来已经足够分散足够安全了,但是遇到金融危机的时候,资产之间相关性急剧放大,大回撤依然无法避免,典型的例子就是2008年全球金融危机。因此,需要有一个回撤保护器,用来控制尾部风险,尽量减少亏损。
绕了这么一大圈,就回到了本文的主题,用双动量进行战术资产配置(Tactical Asset Allocation,TAA),能实现提高收益减少回撤的双重功效。具体来说,在横截面上,通过动量因子选择资产,持有前期动量最强的赢家,做到强者更强;在时间序列上,通过趋势跟踪进行择时,一有风吹草动就切换至现金类资产,毕竟活着比什么都重要。关于横截面动量(xsmom)和时间序列动量(tsmom)相关的文献,本文不再赘述,详细可以见因子动物园和CQR历史文章。
本文接下来分为3个部分,第2部分梳理经典TAA方案,先学习再创新,站在巨人肩上走捷径;第3部分检验了横截面动量和时间序列动量的有效性,然后设计了一个简单又适用的双动量模型;第4部分总结。
2.他山之石
在一些经典的配置方案中,双动量策略被广泛使用,本部分对这些经典策略进行回顾,以求他山之石可以攻玉,见表1。
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2.1 Robust Asset Allocation
Alpha Architect 是一家研究型资产管理公司,提倡透明、系统化和实证支持的投资方式,目前 AUM 8.3 亿美元[1]。在资产配置方面,追求简单易懂,设计了一个稳健资产配置方案(Robust Asset Allocation,RAA)。
RAA的构造分为四步:资产选择、权重分配、证券选择和回撤控制。
资产选择方面,RAA包含3种类型:股票型、债券型和实物商品,其中股票分为美国股票和国际股票,实物商品包括房地产和大宗商品,债券为美国中长期国债。
权重配置方面,Alpha Architect 认为,复杂可能并不会带来更多的好处,保持简单的快乐就好。因此,并没有使用花哨的优化方法,而是采用固定权重法。根据不同的风险偏好水平,分为平衡型(Balanced)、稳健型(Moderate)和进取型(Aggressive),每类方案的权重如表2所示:
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在股票资产上,并没有选择传统的宽基指数,而是进行了因子暴露。根据Asness、Moskowitz和Pedersen (2013)的研究, 价值和动量无处不在,长期能带来显著的超额收益,并且两者相关性为负,RAA选择配置这两个因子。具体来说,每个股票市场(美国和非美国),分别配置50%的动量因子组合和50%的价值因子组合,以获取市场贝塔之外的超额收益。 最后,即使选择了多资产分散配置,也难以避免危机时的大回撤,因此需要另辟蹊径。好在,趋势跟踪具有回撤保护的功能。在每个资产类型上,选用12个月时间序列动量(TSMOM)和12个月移动平均(MA),如果两者均看空,则仓位为0;如果两者均发出看多信号,则100%仓位,如果一个看多一个看空,则50%的仓位。 表3展示了稳健性方案的长期表现,其中RAA为最终方案,RAA Simple Val/Mom为不加入回撤保护的版本,RAA Simple为不加回撤保护和因子暴露的版本。可以看到,如果不考虑因子暴露和回撤控制,RAA和美股股市相比提高并不明显;考虑动量和价值后,收益改善明显,但最大回撤依然不小;加入趋势跟踪择时后,虽然没有增厚多少收益,但是最大回撤一下子从46.86%减少到15.42%,夏普比率也从0.76提升至1.06。
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2.2 CITIC Multi Asset
中信大类资产趋势策略指数,英文名为CSI CITIC Multi-asset Trend Index(CMA),由中信证券开发设计,通过动态选择资产类型和分配权重,实现全球资产配置。CMA策略的构建可以拆分为两个步骤:资产选择和权重分配。
在资产选择层面,采用动量因子进行排序筛选。首先,基础资产池共有8个子资产,包括沪深300、中证500、标普500、德国DAX、中国5年期国债、美国7~10年期国债、黄金和原油。其次,每个月,计算所有资产的6个动量因子,这6个动量因子定义如下:
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接着,按每个动量因子分别进行排序,以平均排序作为综合动量因子。最后,根据综合动量因子,选取排名前5的资产进行配置[2]。
权重的分配上,完全采用风险平价策略,以使得单一资产对组合的风险贡献尽量相等。另外,在做组合优化时,限制了单一资产不超过50%,避免权重过度集中。
图1和表5展示了CITIC Multi Asset策略的表现。可以看到,CITIC十分稳健,收益和风险均优于沪深300。
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2.3 Global Tactical Aseet Allocation
Faber是一个大网红,是Cambria投资管理公司的联合创始人,写有《The Ivy Portfolio: How to Invest Like the Top Endowments and Avoid Bear Markets》和《A Survey of the World's Top Asset Allocation》等多本通俗易懂的读物,活跃在资产配置和投资策略领域。
Faber(2007, 2010)在其两篇白皮书中,利用横截面动量和时间序列动量,设计了一套全球资产配置方案(Global Tactical Ase