python反距离权重法_一文读懂“加权平均“反稀释保护条款

本文首发于国浩刘乃进律师微信公众号“PE实务”（id: ghliunaijin)，笔者微信公众号“法相庄严”（id: Mister_Pencil）亦同步更新。

一、反稀释保护条款概述

反稀释保护是风险投资交易中投资人保护其在被投企业中股权比例不被稀释的权利。风险投资交易中，任何一轮投资人都会担心后轮融资时企业估值会下降，因为这代表他们的投资产生了损失。投资人往往认为，管理层应当承担后轮融资企业估值下降的主要责任，他们不应对此买单。为了吸引投资人进入，企业通常不得不接受影响后轮融资的反稀释保护条款，因为如果企业不能获得眼下所需的资金，可能无法保证能在下一轮之前活下来。

最常见的反稀释保护方式是通过在后续降价融资新发股份时强制调整已发行可转换股份的转换价格。例如，如果企业以较低价格新发股份时，老投资人可要求下调其持有的已发行可转换股份的转换价格。这意味着，下调转换价格后老投资人将获得更多的股份，从而保留更多的所有权。实践中有两种常见的价格调整机制：完全棘轮（Full Rachet）和加权平均（Weighted Average），其中加权平均法又能分为广义（Broad-Based）加权平均和狭义（Narrow-Based）加权平均。

根据汉坤律师事务所今年3月公布的《汉坤2018年度VC/PE项目数据分析报告》[1]，在2018年度汉坤协助客户完成的600+起VC/PE项目中，境内架构中有超过50%的投资人选择了加权平均法调整机制，境外架构中有超过70%的投资人选择了加权平均法调整机制（见图一）。此外，根据Fenwick & West LLP于今年7月公布的《硅谷风险投资调查 2019 年第二季》[2]，在Fenwick分析的总部位于硅谷的企业在 2019 年Q2完成的 215 起风险投资中，有98%的投资人选择了加权平均法调整机制，这一比例在2017年Q2至2019年Q2期间均超过95%（见图二）。

图一：摘自《汉坤2018年度VC/PE项目数据分析报告》

图二：摘自《硅谷风险投资调查 2019 年第二季》

从以上两张图表中可以看出，转换价格调整条款几乎是中美早期VC投资协议中都会包含的条款，其中又以加权平均法的调整机制为主流。原因也不难理解，完全棘轮法要求全部按新的最低价格重新计算新发股份数，这对老投资人固然有利，但对企业和创始人而言过于严苛，故而稍有话语权的创始人都不会接受这样的调整方式。本文也将着重探讨加权平均法反稀释调整机制。

二、加权平均法价格调整公式

不像完全棘轮的“一刀切”，加权平均法旨在计算原转换价格和新股发行价格的加权平均值。笔者将以美国风险投资协会（NVCA）示范文本[3]中对加权平均法转换价格调整条款为例进行介绍（也是实践中常用的表述）：

如果企业在A系列优先股发行日之后的任何时间以低于A系列优先股的转换价格发行任何股份，则A系列优先股的转换价格应按下列公式调整：

公式一

其中：

(1) “CP2”为调整之后的A系列优先股转换价格，以下简称“新A轮价格”；

(2) “CP1”为调整之前的A系列优先股转换价格，以下简称“原A轮价格”；

(3)“A”为B轮融资前企业已发行的所有普通股数，这里笔者采用完全稀释和转化的概念（即所谓“广义”加权平均，关于“广义”和“狭义”的区别将在后文详细介绍），考虑行使期权（Options）和认股权（Warrants）可获得的普通股数，以及可转换证券（包括A系列优先股）转换后可得的普通股数。若我们将期权、认股权和可转换证券（除A系列优先股之外）完全转化成企业已发行的普通股，则A=已发行普通股股数+A轮股数；

(4) “B”为B轮融资按照原A轮价格计算可购买的B系列优先股数，以B轮融资金额除以原A轮价格计算得出，即B=B轮融资额/原A轮价格；

(5) “C”为B轮融资实际可购买的B系列优先股数，以下简称“B轮实际可得股数”。

这样公式一可调整为：

公式二

三、“加权平均”体现在何处

很多人在看到上述公式时表示很难理解，也很难记忆。笔者将在本部分中探讨公式一的由来，以及“加权平均”在公式一和公式二中是如何体现的。

首先我们来看看什么是“加权平均”。简单而言，“权”即权重，在计算一组数值的加权平均数时，一个数值出现的次数占总次数的比例即为权重；而“加权平均”即是将出现次数不同的数值乘以其相应的权重，然后相加求和得到平均值。例如，一个班级里有甲、乙、丙、丁四名学生，期末英语测试四名学生的成绩分别是100分、95分、90分、95分，那么这个班级所有学生期末英语测试的加权平均分即为：100×1/4+95×2/4+90×1/4=95分。

按照上述理解，以加权平均法计算调整后的A系列优先股的转换价格，是在计算A系列优先股原转换价格和新增B系列优先股发行价格的加权平均值，即：

公式三

公式三中的“原A轮价格权重”和“B轮价格权重”，应当为以原A轮价格计价的股份数和以B轮价格计价的股份数，在B轮融资完成后企业发行在外股份总数（以下简称“B轮后股数”）中分别的占比。以原A轮价格计价的股份数包括A轮融资后所有的普通股（因为A轮融资后这些普通股已值原A轮价格）和A系列优先股（即前述“已发行普通股数+A轮股数”），以B轮价格计价的股份数则是B轮融资时实际新发的B系列优先股数（即前述“B轮实际可得股数”）。因此，公式三可进一步调整为：

我们来对右边进一步推导：

经过以上推导便可得出公式二，这也是“加权平均”法转化价格调整公式的由来和本质。其实调整转化价格的反稀释保护条款不难理解，要得出一个新的转化价格，完全棘轮法是全部按照新的较低价格计算，而加权平均法则是要计算出原高价和新低价之间的加权平均值。以加权平均法计算出的新转化价格肯定要比以完全棘轮法计算出的新转化价格要高，对于老投资人而言，在其投资金额不变的情况下，以加权平均法计算可获得的股份数则要比以完全棘轮法计算可获得的股份数少，因此加权平均法对企业和创始人而言更为有利。

四、“广义”和“狭义“加权平均的区别

加权平均是“广义”还是“狭义”取决于计算已发行普通股数所涵盖范围的广度。如笔者对公式一中“A”的定义中所述，“广义”加权平均法在计算已发行普通股数时需包括企业所有股票计划（stock plans）下保留的股票，包括行使期权或认股权可获得的普通股，以及可转换证券转换后可得的普通股，原因是在企业与新投资人商定企业投前估值时，这些股份都需要包含在内。与之相对，“狭义”加权平均法在计算已发行普通股数时仅包括发行在外的普通股份，而不考虑期权、认股权或其他可转换证券（有时甚至都不考虑老投资人持有的可转换优先股）。

按照笔者在第三部分中对加权平均法调整公式的推导，不难理解，以“狭义”加权平均法计算出的新转换价格比“广义”加权平均法计算出的新转换价格更低（因为原高价的权重更少），老投资人可获得的新发股份数更多。因此，从创始人和企业的角度出发，广义加权平均法对其保护程度最高，狭义加权平均法次之，完全棘轮法则最次之。

五、结语

无论是以加权平均法还是完全棘轮法为基础的转换价格调整机制，都只是投资人要求反稀释保护的一种方式。对于投资人而言，除了可以要求在企业降价融资时调整其所持股份的转化价格之外，还可以要求按其持股比例行使优先认购权（Right of Participation）参与新股认购，以确保其持股比例不被降低。对于企业和创始人而言，则可要求在交易文件中加入继续参与条款（Pay-to-Play），若投资人不愿意参与后续降价融资，他将失去要求反稀释保护的权利。

END

注释：

[1] “重磅丨汉坤2018年度VC/PE项目数据分析报告”, https://mp.weixin.qq.com/s/CWGWvfXJoLEHmHKqOAGQdQ

[2] “Silicon Valley Venture Capital Survey – Second Quarter 2019”, https://www.fenwick.com/publications/pages/silicon-valley-venture-capital-survey-second-quarter-2019.aspx

[3] “NVCA Model Document-Certificate of Incorporation”, https://nvca.org/resources/model-legal-documents/