tutte定理证明hall定理_MM定理(Modigliani-Miller)证明与图解

“ MM定理是公司金融的奠基理论之一，本篇基于Arrow-Debreu证券市场证明了该定理，并给出直观的图解。(内容来自于课堂笔记，夹杂了一些英文，望理解)

理论框架

1. M&M Theorem (Proposition I): Irrelevance of capital structure
2. M&M and the Cost of Capital (Proposition II)
3. M&M and the irrelevance of Distribution Policy（1961）

提出者

Franco Modigliani(1918), CMU, MIT(凯恩斯学派), 1985 Nobel Prize(GE, 生命周期理论).

Merton Miller(1923-2000), CMU, Chicago(芝加哥/自由主义学派), 1990 Nonbel Prize(M&M), 资本结构之父，现代公司金融之父。

• 学生Eugene Fama, 现代金融之父。
• 学生Myron Scholes, 1997 Nobel Prize, 期权定价之父，衍生品之父。

1. M&M Theorem (Proposition I)

【M&M Theorem Ⅰ】假定：

1. 公司总现金流不受资本结构影响
2. 没有交易成本
3. 没有套利机会

则公司总市值不受资本结构影响。

1.1 假设Ⅰ

在没有交易成本和套机机会的情况下，资本结构不影响公司的现金流；

MM定理的另一种表述，在没有交易成本和套机机会的情况下，资本结构影响公司的价值当且仅当，资本结构影响公司的现金流。

该假定排除了以下情况：

1. 税收
2. 破产成本
3. Strategic effects: 竞争对手根据该公司资本结构调整战略
4. 债务人对管理层的压力（战略调整等）

直观理解：将饼看作公司的未来现金流

1.2 假设Ⅱ

无交易成本（证券发行费用，信息不对称），核心在于保证有一个complete & competitive市场

“ Markets are complete: For each state s, there is an Arrow-Debreu security that costs

at date 0 to purchase and pays one unit of the consumption good at date 1 if and only if state s occurs.

公司发行的任何证券(任何现金流)都可以在市场上找到替代品(可以被完全复制)。

No value to “financial marketing”：单纯通过分割现金流(e.g.创造出市场偏好的现金流)是不可能获得收益的。

1.3 假设Ⅲ

无套利，金融估值是理性的。

1.4 证明

Suppose that the firm's assets will generate a random cash flow

next period (i.e.,

in state

). Today the firm issues securities

against this cash flow

is the index for different securities like equity, debt, etc.).

Denote

as cash flow next period for security

in state

, then the firm's cash flow next period

for each state

.

Complete Markets: For each future state of the world

there exists an Arrow-Debreu security (i.e., one that pays

iff

occurs), trading at a market price of

.

By tracking portfolio using Arrow-Debreu security, the security

's value

.

Then the total value of this firm is

It means that the firm's value is determined by it's cash flow, independent of how it issues securities (M&M 1).

2. M&M and the cost of capital

【M&M Theorem Ⅱ】在M&MⅠ的假设下，WACC独立于资本结构。

证明：

由M&MⅠ，

不随资本结构变化；由假设Ⅰ，

不随资本结构变化。因此

与资本结构无关。

2.1 杠杆增加股权收益率

假设Ⅰ表明无税收，因此

从而股权收益率将随杠杆增大而增加(与上一章相符合)

2.2 杠杆增加股权风险

The "asset beta" of firm

Solve for

从而杠杆将增加股权的系统性风险(即使债务无风险)。

进一步通过CAPM模型可以将股权收益分解为business risk premium和financial risk premium

不同融资结构对于投资者而言仅仅改变现金流的跨期结构，不改其现值/价值。这种改变可以通过资本市场实现，因此两种资本结构对投资者无差异。

2.3 风险债务

M&MⅡ对于有风险债务仍然成立。e.g.有可能破产的情况下M&MⅡ仍成立，前提是无破产成本(假设Ⅱ)。

公司增发债务也不改变公司的价值，但是可能改变公司价值的分配：新债的风险大于旧债，如果新债和旧债有一样的优先级，股东获利，旧债权人吃亏(此种情况下旧债发行人事实上不完全理性)；如果新债低于旧债的优先级，则股东价值仍不变。

3. M&M dividend irrelevance theorem

【定理】假定无税收，无交易成本，公司的投融资决策、经营策略固定，那么发放股利与股票回购对股权人无差异。

4. 理论意义

M&M定理表明，若融资决策不影响投资决策，则融资不改变企业价值。同时指出，WACC与资本结构无关；EPS具有杠杆效应，并非越高越好。

“ If we know what does not matter, we may infer what does.

但现实中，由于税盾、破产成本等存在，融资决策仍然会影响公司价值。

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