如何给PoS项目估值？你需要了解「三池模型」

本文根据在碳链价值成立两周年酒会的演讲整理，原标题是《公链的发展方向和投资机遇——思考PoS公链价值》

作者：刘毅，Cdot Network创始人，Random Capital合伙人，Web3、区块链技术和加密货币市场资深研究者，比特币早期投资者。

出品：碳链价值（ID：cc-value）

Placeholder基金合伙人Chris Burniske是加密资产估值领域最知名的研究者，他于2019年4月26号发表了博文《Value Capture and Quantification: Cryptocapital vs Cryptocommodities》，即《论价值捕获和估值： 加密资本与加密商品》，提出PoS通证在有些情况下是资本、有些情况下是商品，应该分别分析，再加以汇总。 受到Chris文章的启发，结合Random Capital对通证估值方法的研究，我提出PoS通证三池分析模型。

三池模型的基础是： 人们持有加密通证的目的不同，加密通证也以不同方式参与经济活动，由此呈现不同的资产性质。 可以把每个资产类别想象成一个蓄水池，通证就像水一样存在蓄水池里。 与此同时，加密货币市场是紧密联系的统一市场，通证共享一致的市场价格。 通证的持有者根据自己的财务状况、价格预期和风险偏好，选择买入或者卖出通证，也可以改变通证的资产类型。 因此资产池之间是相通的，就好像相互联通的水池，水面（价格）总是一样高，水（通证）可以在池间流动。 如果对某类资产通证的需求上升，资产池容量变大，就从其他资产池吸收通证流入，在其他池容量不变的情况下推升通证价格。 反之，如果对某类资产通证的需求下降，资产池容量变小，就会溢出通证。 如果其他池容量不变，通证价格被拉低。 注意： 水位和币价是相反的，水位越高代表币价越低，这一点跟直觉不符。

PoS通证的长期投资者会做验证人或者委托人，通过Staking获得收益。 Staking的通证直接参与了生产（参与共识过程），因此属于资本。 短期投资者为投机目的持有的通证通常存放在交易所，随时准备进行交易，资产类别属于商品。 对通证做价格投机非常类似于炒大宗商品，而且相比于原油、大豆、铜等大宗商品，通证的供应缺乏弹性（不随需求增长），更加有利于价格投机和价格操纵。 出于使用目的持有的通证的资产类别是货币，货币属性的通证一般存放在用户钱包内，准备用于支付等目的。

资本池、商品池和货币池是相通的，即通证在三种资产类型之间不断转化。 短期投资者如果看好长期价格走势，会把全部或者部分通证用于Staking。 长期投资者也随时可能选择将Staking状态的通证解锁，放到交易所卖出。 用户如果对通证使用的需求量增加，就从交易所买入或者提款，当有多余不需要的通证，一种选择是做Staking转化为长期投资，或者转入交易所卖掉。

资本池、商品池和货币池有各自不同的内部动力学，应该分别加以分析。 分析的目的是找出影响某资产池容量的影响因素，或者说在什么情况下池的容量增加，什么情况下池的容量减小，即理解三池的内部动力学对通证价格的影响。

从资产类别的角度看，PoS通证很类似于房产。 自住房产对屋主来说是消费品； 出租的房产对屋主而言是资本； 出售的房产则属于商品。 房产的基本功能是满足人的居住需求，以此为前提，房产才能用于出租或者出售，具有资产价值。 大家都知道国内的房价高，其实也有低房价的地方，在一些经济前景不佳、人口流失的小城市，房价非常低。 当房产的消费需求在萎缩，租金价格上不去，也不会有投机资金入场炒房。 类似的，在三池模型中，通证价格长期上涨的动力只能来自于货币池。 只有不断扩展通证的使用场景，扩大使用规模，才能长期推动币价上涨。 有观点认为Staking是对通证的需求，能够创造出价值，我不赞同。 设计Staking机制是为维护加密协议安全，但安全本身不是目的。 加密协议必须“有用”，具有交易成本优势，能承载价值交换。 世界不需要安全但无用的加密协议。

货币池的宏观分析基于费雪交换方程，这也是目前绝大多数加密货币估值方法的基础。 费雪交换方程是经济学关于商品交换的经典公式。 MV = PQ，其中M为货币量，V为货币流通速度，P是商品平均价格水平，Q为商品总量。 方程的右侧P*Q，是一段时期内总的交易金额。 左侧M是经济体里面有多少钱，V是一段时间内这些钱平均的转手次数，M*V还是一段时期内总交易金额。 比如说某个经济体，1年之内发生了100亿元的交易，经济体一共发行了10亿元的货币，那么平均而言，所有的货币在一年内转手了10次，也就是V等于10。 费雪交换方程是公理，不需要证明。 因为这个方程的两边都是一段时期内商品交易的总金额，只不过右侧算商品，左侧是算货币，可以说是同义反复，所以费雪方程是恒等式。

当用于加密货币，费雪