（转）当传统的分析框架遇见智能投顾——以两家独立智投为例

当传统的分析框架遇见智能投顾——以两家独立智投为例
肖杨 · 8 小时前
https://zhuanlan.zhihu.com/p/25408077?from=timeline&isappinstalled=0
2016年12月6日，招商银行正式推出摩羯智投，成为了国内第一家提供智能投顾服务的大型金融机构。不过，由于摩羯智投的历史业绩尚短，其投研团队进行全球大类资产配置的能力尚未得证，并且有专业人士质疑摩羯智投和招行其他产品及服务间的关联性可能损害投资者的利益，我们接触到的大部分投资者均表示近期对摩羯智投仍持观望态度。
那么，想挖掘智能投顾价值并成为率先吃螃蟹的投资者们，有更好的选择么？本文用传统的投资顾问分析框架，为大家挑选了国内智投中两家业绩较好的独立智能投顾公司，璇玑智投和蓝海智投，供大家参考。
团队&业绩
从成立时间来看，如果把摩羯智投比作小孩，那么璇玑智投和蓝海智投则算得上成年人了。璇玑智投APP在2016年8月上线，而蓝海智投在2015年4月成立，据称是国内第一家智能投顾公司。
此外，两家独立智能投顾的团队在全球多资产投资和财富管理领域都具有深厚的实力。璇玑智投CEO郑毓栋先生在财富管理领域有十余年的跨国银行经验，曾在渣打和花旗银行投资策略和产品等部门任职。公司核心成员毕业于哥伦比亚大学、新加坡国立大学、耶鲁大学、南加州大学、中国人民大学等国内外顶级名校。
而蓝海智投CEO刘震先生1995年在全球知名对冲基金D.E. Shaw开始华尔街生涯，随后在美国银行、UBS和Brevan Howard等公司担任要职，积累了20多年的华尔街对冲基金经验，管理过多个全球量化对冲基金。2009－2012年曾任易方达基金公司指数与量化投资部总经理。蓝海智投拥有一个专业投资顾问委员会，其成员均来自国内外一流资管机构和商学院。
不过，作为投资顾问，我们对智能投顾公司最重要的评判标准之一仍然是业绩。
2016年对于中国投资者来说是一个如同灾难般的年份，A股暴跌，衡量大盘股的沪深300指数全年跌幅达11.3%，创业板指数全年跌幅更是达到27.7%；而人民币债券总收益也大幅低于14、15年，衡量市场所有债券收益平均水平的中债新综合财富指数累计涨幅仅1.8%，低于余额宝等货币基金；雪上加霜的是，人民币兑美元汇率也大幅下跌，在岸人民币累计跌幅达7%。
在如此糟糕的投资环境中，本文介绍的两家智投公司的业绩如何呢？
璇玑智投提供了6个风险等级的投资组合，通过对其公开的持仓细节进行业绩回溯，得到6个组合的收益在0.5%至5.1%之间，用收益波动率衡量的风险水平仅为普通股票基金的5%至20%。虽说绝对收益不算特别高，但仍然远好于大部分国内的股票和债券型基金产品，也体现出了璇玑智投在市场下跌时对风险的谨慎态度。
而根据蓝海智投公开发布的年度业绩报告，该公司为投资者提供10个风险等级的投资组合，2016年的总收益在11.2%至14.3%之间，用收益波动率衡量的风险水平为普通股票基金的10%至50%。该年度报告显示，均衡风险组合的业绩战胜了98.4%的公募基金和93.9%的私募基金。可以说，蓝海智投的业绩表现是所有智能投顾中最为亮眼的，10个风险等级的投资组合也基本覆盖了从保守到进取的投资风格，以满足投资者多元的投资需求。



投资流程
当然，某一年的投资业绩并不足以证明智能投顾的投研水准，更重要的是通过投资组合和投资业绩透视投资流程。一个专业、严谨的投资策略和流程是智投公司为投资者带来长期稳健业绩的前提。
一般来说，投资的策略主要分为三大类，分别是大类资产配置、选股和择时。欧美市场较为成熟的研究表明，大类资产配置对投资者长期收益的解释力度超过90%，其后是选股，最后是择时。对于部分个人投资者来说，择时对长期收益的贡献往往是负数。因此，在美国诞生的Robo-Advisor，如Wealthfront和Betterment，都是利用传统的组合优化理论解决大类资产配置问题，而选择性放弃选股和择时。
以下，我们也从大类资产配置、选股和择时三个方面来考察一下璇玑智投和蓝海智投。
大类资产配置
璇玑和蓝海智投APP上展示了其最新的投资组合细节，两家智投定义的资产类别有所区别，具体如下表。可以发现，璇玑智投的10类资产中，国内资产（不包括黄金）占6类，海外资产占4类；而蓝海智投的13类资产中，国内资产占4类，海外资产占9类。

具体而言，璇玑智投在的国内资产类别多出了现金和多元资产，前者并非真正的持有现金，而是指的货币基金，后者指的是股债配置比较灵活的基金。我们仔细调查了一下这里所谓的“国内多元资产”，发现其投资组合虽然仓位变动比较大，但仍然以股票为主，业绩和中小盘股的相关度很高，因此我们认为不适合单独划分为一个资产类别。
而蓝海智投在海外资产类别的划分上较为细致，多出了欧美高等级债券、房地产信托和大宗商品，另外海外成熟股票市场也按区域划分为美国、欧洲和亚太。我们推测这可能和蓝海智投投研团队较为丰富的海外资产管理经验有关，相信这也是蓝海智投作为全球大类资产配置型智能投顾的一大优势。

我们进一步查看了璇玑智投和蓝海智投2016年末的投资组合资产配置，可以发现在去年国内投资环境异常艰难的情况下，两家智投的推荐组合均选择避开国内A股市场。
璇玑智投大量配置了风险较低的国内现金和债券，整体组合风险大幅下降，有一定择时策略的使用痕迹，容易在市场回调时错过盈利机会。此外，近10%的国内多元配置实则为中小盘股票加债券配置，这部分资产的亏损也印证了我们前面的观点，即不应把国内多元资产单独分类。事实上，股债混合型基金的设立从一定程度上正是为了实现资产配置的目标，但智能投顾一般会选择自行把控各类资产权重，因此纯粹的单一资产产品或许更为适合。
蓝海智投选择投资海外的股票和债券市场，在维持组合长期收益、风险水平的同时，尽量规避国内资产下跌的风险。2016年，美国标普500指数上涨9.5%，国内跟踪该指数的基金产品涨幅在15%左右（资产上涨加美元升值），投资海外债券的基金产品平均涨幅也超过10%。这也就解释了蓝海智投在2016年业绩大幅领先国内基金产品和智能投顾的原因。这也体现了我们投资者进行全球大类资产配置的必要性，在国内资产普遍下跌时，海外优良资产可以提供额外的投资收益并降低投资风险。可见蓝海智投投研部门在2016年初定制的海外资产配置战略是相当成功的。
据了解，蓝海智投投研团队在2017年初仍旧推荐高配海外股票和债券。截止今日，美国纳斯达克100指数和香港恒指在2017年累计涨幅均已达8%。蓝海智投在1月的投资报告中表示其组合收益大幅战胜国内的业绩基准。
基金产品选择
虽说大类资产配置解释了大部分的投资收益，但整个投资组合的落实仍然离不开具体投资产品的选择。在璇玑智投和蓝海智投的APP和官网上，我们查到了他们的备选基金产品池，如下表。


基金产品通常分为主动型和被动型，主动型产品的基金经理会通过宏观和市场研究去主动调整资产比重，以期待能获得更高的收益和更低的风险，该类产品的收费一般比较高；被动型产品的的基金经理会完全或部分复制一个指数的资产比重，以期待复刻该指数的收益和风险，该类产品的收费一般比较低。
欧美成熟市场有大量的学术研究和行业实践表明，在成熟的资本市场如美国股市，主动型产品的费后收益往往低于被动型产品。耶鲁大学传奇投资经理就曾表示，在越成熟、流动性越高的市场，主动投资获取超额回报的难度就越高，因此耶鲁大学捐赠基金在成熟市场股票和债券两类资产上主要采取被动投资，而在新兴市场股票、股权投资等流动性和效率均较低的资产类别上采取主动投资的方式。
回到文中介绍的智能投顾。璇玑智投的基金产品选择基本能反映上述原则，除了在国内中小盘股和海外成熟市场股票两类资产上。对于国内中小盘股票，璇玑智投选择了被动跟踪中证500指数的被动型产品，而对于海外成熟市场股票，团队却选择了主动管理的交银环球精选。
相较而言，蓝海智投在国内股市、信用债、海外债券和大宗商品等效率不太高的资产类别上选取了主动型产品，而在海外成熟市场股市上均选择被动型产品。因此从这一点上我们认为，蓝海智投的投资组合可以节约部分主动管理产品的高费率（每年可以节省资产规模的1%至2%），同时也避免引入不必要的主动管理风险。
此外，两家智投选择的主动基金产品均具有成立时间较长且业绩评级较好的特点。（具体的产品选取标准并未有披露，不过市场上较为普遍的量化指标包括信息比率、夏普率等）
择时策略
从美国的行业经验来看，智能投顾一般都不会使用择时策略，并建议客户根据自己的风险偏好长期持有投资组合，因而智能投顾的调仓频率相对较低。
经查阅蓝海智投的月度投资报告，我们发现其在2016年共调仓3次，且仓位变动幅度相对较小（单只产品仓位变动最高占资产总额的10%）。璇玑智投的APP上并未披露其持仓历史。
总的来说
本文介绍的两家独立智能投顾均拥有一流的全球资产配置投研团队。相较而言，蓝海智投的业绩更为亮眼，战胜了98.4%的公募基金和93.9%的私募基金，也从一定程度上印证了全球大类资产配置型智能投顾为投资者谋福利的潜力。
从投资策略上讲，璇玑智投重点配置国内资产，而蓝海智投分散配置在海外主流的资本市场和资产类别。此外，在市场不确定性增加时，璇玑智投倾向配置较大比重的现金和债券类资产，大幅降低投资组合的风险水平，有一定择时策略的痕迹，也容易在市场回调时错过盈利机会；而蓝海智投更侧重于通过海外资产的配置来分散国内投资的系统性风险，从而保持投资组合长期收益和风险水平的连续性，避免过多使用择时策略。
在基金产品的选择上，蓝海智投在海外成熟市场选取被动型基金产品，可以在节约基金管理费用的同时，避免引入不必要的主动管理风险。此外，两家智投均青睐业绩长期保持在市场前列的主动型基金产品。
“智能投顾”概念虽然在2015年就已经被引入国内，不过整个行业目前仍然处于发展的态势中，智能投顾公司虽多，但良莠不齐。希望本文提供的框架能为投资者分析和选择智能投顾起到一定帮助。