【原创】无冕之王 Julian Robertson旗下小虎群总规模2500亿美金

【原创】无冕之王 Julian Robertson旗下小虎群总规模2500亿美金
袁玉玮 WaterWisdoms 2017-08-08

简介

Julian Robertson当年与Soros齐名。两人分别创建并驾驭老虎基金和量子基金，在全球叱咤风云，指点江山。二人不但是宏观对冲基金的代表，甚至是对冲基金的代表 – 颇有“投资不识Julian，便称对冲也枉然”的意味。

老虎基金经理Julian Robertson在2000年和Soros先后对外关闭了基金。鲜为人知的是（尤其在国内），Robertson在2000.3后转型管理FOF，而且善于选拔，训练人才和激发人才的潜力。据Novus统计，2014年旗下小虎群4代总规模2500亿美金（全球2016年最大的单个对冲基金Bridge Water AUM1178亿美金），堪称无冕之王。

初生虎犊

1932.6.25，Julian Robertson生于美国一个南方小镇。时值美国经济危机大萧条。2周后，道琼斯指数触及历史最低点41.22。

1955年，23岁的Robertson加入美国海军。他说，这是他人生第一次学会承担责任。军旅生涯，培养了他日后好胜，管理团队严厉彪悍的风格。

1957年，退伍的Robertson开始了华尔街生涯，在Kidder Peabody证券公司谋得一个销售实习的职位，一干就是22年。Kidder Peabody就是发明美国“漂亮50 (Nifty 50)”名词的2家证券公司之一（另一家是Morgan Guaranty Trust），1986年被通用电器收购，2000年间接并入瑞银。

Robertson善于倾听和向他人学习，像海绵一样从同事和竞争对手那里吸收信息。22年中，他不但学习学习卖方销售，也学习买方投研的技巧。他挖掘方法为什么有效，为什么失效。逐渐，他赢得了善于从别人忽略的信息中发现金矿，并利用他的特长为客户创造价值的美誉。这也奠定了他日后的投资风格，回避市场热点，从冷门股票或资产里挖掘机会里-- 类似于左侧交易。1998-2000年，老虎其实败于左侧交易。

贵人相助

1970年是Robertson人生重要的转折点，而且对他日后影响深远。他最早的客户之一、也是好友，Robert Burch这年娶了Dale Jones – Alfred Jones的女儿。Alfred Jones就是对冲基金策略和产业的鼻祖，他于1949年第一个发明通过建立多/空对冲组合，而不通过择时，来熨平业绩波动的思路；而且20%的业绩费也是Jones最早提出。Jones是一个非常有修养的记者（任职于Fortune杂志）和学者，可惜他不擅长选股，所以业绩一直不理想。最后他发现自己是一个好的销售，但不是好的基金经理，于是他在A.W. Jones公司下，管理了一个交易员团队，把钱分派给他们自主交易 – 从某种意义上，Jones也许开创了最早的MOM模式。80年代初，Burch完全接管了A.W. Jones公司，开始转型，由MOM改为向外部独立的对冲基金投资 – 即FOF模式。2000.3，Robertson对外关闭老虎基金后，转换商业模式成孵化其他基金经理，即小虎群Tiger Cubs，与这段经历不无关系。

Burch和Jones启发了Robertson建立对冲基金的想法。1980年5月，在Burch的帮助下，老虎基金成立。到年末，费后收益已达55%，同期SP500涨29%。Tiger是Burch投的第一只对冲基金，而且一直到2000年老虎关门。

1982、1983，老虎基金费后业绩达42.4%和46.7%。

虎啸全球

90年代，随着规模的增长，Robertson的投资风格从股票向宏观转型，股票投资风格也从价值转向增长。在外汇、债券，大宗商品等宏观资产上，Robertson运用的是和股票一样的逻辑。

Robertson非常享受宏观交易，一来利润丰厚，而来他从市场得了Soros所受的同等的尊敬。他前同事说：“人们敬畏全球宏观基金，人们敬畏Soros，Julian希望人们也敬畏他。全球宏观是Robertson打造的帝国的自然延伸。无论实际业绩和心理上，都震慑华尔街。” 与Soros不同的是，老虎强调分散投资；而Soros强调集中投资，毕其功于一役 – 他曾教育Duckenmiller要有做猪的勇气。另外，Soros运用自上而下的方法，而Robertson是自上而下叠加自下而上。

1997亚洲金融危机期间，老虎得益于做空泰国，盈利70%，同期SP500 +33.4%。并且基金在美国，日本，香港的仓位也全部盈利。

1998年，老虎在日元交易损失20亿美金，Robertson认为是由于基金规模/仓位太大，被市场上其它投资者盯上逼仓。

在老虎基金31年（1980-2000）的历史中，扣除所有费后年化收益31.7%， 而且规模在1998年最高达210亿美金 – 当时史上最大的基金（当时整个对冲基金产AUM业约5000亿美金）。量子基金存续的的31年中，年化收益30%。

相忘江湖

21世纪之交的网络股泡沫中，Robertson和Soros大师都因为逆势操作，做空泡沫被逼仓，导致业绩大幅波动。

老虎基金亏损的原因是因为一直坚守价值投资的原则，重点持有传统经济的价值股，回避或做空新经济泡沫。1998年老虎亏损4%，1999年亏损19%。2000年2月，基金关闭前，旗下Jaguar Fund YTD亏损13.8%。基金总规模从98年顶峰210亿美金下滑到65亿。

Soros是因为先是做空网络股被逼空，然后反手做多盈利；但立即又被泡沫破裂拖累。1999年在俄罗斯损失20亿美金之后，反手做多美国科技股，险中求胜35%。但2000年前4个月，科技股暴跌，量子基金误判市场会止跌反弹，再次回撤达22%，Quota Fund回撤达33%。

这里我们看到两位大师的又一个区别：Soros运用大量动量交易，顺势而为，他不止一次说过即使看到泡沫，也会buy in to the bubble，其实更符合中国道家的动态的、辩证的分析方法，或西方的“上帝欲使之灭亡，必先使其疯狂”— 类似中医治感冒：通过捂被子，喝姜汤，发汗引发负反馈而降温；但Robertson是坚定的价值投资者，只做自己擅长的左侧交易 – 类似西医治感冒：直接物理降温。窃以为，Soros的理念更胜一筹。但实际操作中对人的素质要求和即时的状态要求比较高，量子基金2000年初亏损，好比2015年A股杠杆牛泡沫6、7月崩溃后去抄底的动作 – 违背了他们的投资哲学。

二人于2000年3/4月间相继关闭了老虎和量子基金。

但故事并没有到这里结束：

Soros认为失败的原因是量子基金规模过大，受到市场的过多关注，所以关闭旗舰基金Quantum Fund (量子基金) 之后， 转换风格，成立目标较低收益、较低波动的Quantum Endowment Fund （量子捐赠基金）。另外，Soros继续投资于PE和房地产。


量子基金最杰出的基金经理Stanley Druckenmiller于1986年创立Duquesne Capital。1988年起他同时兼任Soros的量子基金经理。他在任13年期间，量子基金年化业绩超过30%，远远超过了Soros历史上30年平均业绩24%。2000年从SFM离职后，Druckenmiller专心管理自己的Duquesne Capital。 Duquesne 30历史上从未有过一年亏损，年化收益30%。2010年8月，基金YTD业绩回撤了5%，他认为基金规模过大，越来越难保持过往的战绩，业绩压力侵占了个人生活，所以决定关闭基金。彼时，规模已达120亿美金。（其实他宣布推出后，当年收益已经转正）。Quota Fund基金经理Nick Roditi为人一直十分低调，一直拒绝媒体采访。离职后致力于收购农业，地产，电商公司股权。


Julian Robertson 的告别和Soros略有不同：“我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折，我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。… 难得是预测疯狂结束的时间，对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险，所以我决定返还所有的外部投资（约占75%AUM）…” 他依然坚信自己的投资方法。

桃李遍天下

关闭基金后，Robertson一方面管理自己的家族基金，另一方面把重心转型为FOF，孵化新一代基金经理。从2000.3对外关闭老虎基金到2007年底，Robertson收益404%，年化近23%。据Fortune报道，2007年次债危机剧烈爆发的第一年，Robertson由于通过买入CDS做空次债和买入2年/10年国债息差，收益达到76%。同年，Robertson参股的34只对冲基金，费前平均收益达34%（4只亏损，10只超过50%，最好的125%，最差的15%），同期SP500 +5.5%，CSFB/Tremont对冲基金指数3000只基金AUM加权平均业绩12.5%。 2008年得益于2007年既有的核心组合，Robertson再度盈利150% (Forbes)。

据Daniel A. Strachman在2004年著的Julian Robertson的传记《Julian Robertson: A Tiger in the Land of Bulls and Bears（一头闯入牛熊领地的老虎）》记载：2003年夏，业内估计前老虎基金经理管理的资金规模占整个对冲基金行业的10%，或者占股票多/空策略总规模的20%。

Robertson孵化或参股的公司，市场上外号小虎群(Tiger cubs)。目前已有4代小虎：

1代：前老虎基金员工

2代：2000年后，Robertson把Tiger Management在纽约101 Park Avenue做成孵化器，孵化新一代基金经理，为他们提供投研，中后台和会计支持。（笔者评：这个模式很明显受A. Jones的FOF模式启发。）

3代：叫Tiger Seeds

4代：外号Grand cubs

Tiger cubs人才辈出。2017年初，著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部门LCH Investments发布了从基金设立到2016年仍然存续的绝对收益最高的对冲基金，2家来自小虎群：Lone Pine（意译很中国范：孤松）和Viking（维京 – 历史上盛产海盗的地方），总盈利44.2亿美金，超过Soros的41.8亿，仅次于Bridge Water的49.4亿 – 注意，这2家管理规模总和仅有Bridge Water的一半，但大于Soros的280亿美金。

除了Lone Pine和Viking这2家巨头，Tiger Global的Chase Coleman以投资科技股著称，完全跳出了Robertson之前不（擅长）投资新经济的框架。Tiger Global主业是风险投资。它是Facebook早期投资者，2013年退出时盈利近10亿美金。它也是阿里巴巴的早期股权投资者。Tiger Global在2000.3从Robertson拿到2500万美金启动资金，在2014年规模已达160亿美金。年化业绩费前27%，费后22%，同期SP500和MSCI World年化收益6%。

据对冲基金数据服务公司Novus统计，4代小虎群共有120只，总规模已达2500亿美金，远超桥水的1178亿。根据SEC要求机构投资者上传的13F报告，小虎群的股票多仓总和已达1767亿美金（空仓不在要求之内）。

当然，小虎群并不是常胜将军。2013年，有不少小虎业绩回撤。2013年，Axial，规模18亿美金，由于连年做空股市导致业绩亏损、关门 (CNBC)。规模1.55亿的TigerShark命运类似，2015年关门(Bloomberg)。

2015年，Patrick McCormack认为基本分析驱动的多/空对冲越来越消耗大量的工作，决定关闭规模12亿美金的Tiger Consumer（老虎消费）基金 (Bloomberg)。

规模12亿美金的Tiger Asia （老虎亚洲）， 2001-2012年化业绩达12%，也因为被香港证监会起诉内部交易建设银行和中国银行港股中获利500万美金而罚款。公司选择退还外部投资，转型为家族办公室。

即使这些挫折，Robertson在华尔街和FOF界的地位依然无法撼动。“Julian指导和选拔人才的能力在对冲基金界无与伦比。(Julian’s record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds)”

和而不同

抱着向大师学习的角度，站在巨人的肩膀上总结经验教训，我妄评一下Soros体系和Tiger体系的不同：

1. 从投资理念的角度，我认为Soros是旷世奇才，连他自己都无法超越。反射理论从哲学辩证的角度打通了价值投资和行为金融。可复制性远大于巴菲特 – 后者其实更接近PE或投行，这个模式对没有政治或资本资源的个人投资者很难复制 – 窃以为国内除了平安这样的保险公司，没有任何一家基金是真正意义的巴菲特模式。

Juian Robertson的投资理念很简单：在全球买基本面最好的公司/做空基本面最差的公司 。这是一个正常股市永恒不变的游戏规则，因为它也是人类社会依据马太效应做资源配置的缩影，可以不变应万变，但由于过度依赖基本面，容易逆势操作，比较难管理短期风险。而且纯基本面分析也很难有标准答案，比如巴菲特代表的价值和Fisher代表的成长看问题的角度区别很大。

Robertson在2000年给投资者的信中说“在正常的市场中，我们的策略运转非常好；但在目前非理性的市场，股票盈利和价格让位于鼠标点击率和动量… (In a rational environment, this strategy functions well. But in an irrational market, where earnings and price considerations take a back seat to mouse clicks and momentum…)”。

2. 公司管理层面：Soros和门徒Druckenmiller是交易天才，正因为是天才，他们忽略了人才的培养。2人退休之后，基本都直接选择了退出对冲基金行业，后继无人。尤其Soros把公司交给儿子Robert Soros打理，个人认为是一个败笔 – 应该交给专业人士打理。这一支几乎无可圈可点之处：公司的CIO经常更换。2007一任CIO曾经是我以前任职公司的客户，我当时向他提供投资策略。通过和他的交流，我个人认为，他已经丧失了宏观投资自上而下的体系，变成自下而上的纯基本面选股 – 泯然众人矣 （此处指一个已被广泛应用的技巧，对价值投资无不敬的意思，见谅）-- 后来不出所料，2008年金融危机期间，Soros紧急复出，把他换下，亲自挂帅。2011年，Soros再次收缩战线，关闭基金，改成家族办公室，专心打理自己家族的钱。

Soros曾经投资过Mashall Wace第一笔启动资金，后者后来成为业内最大的alpha-capture基金（类似人工MOM交易信号+量化配置模式），但仅是基金投资者而已。Soros也曾是另一位投资大师、以做空著称的Chanos的最大的投资者。后期，Soros也邀请过BlueCrest的Michael Brevan为他管理基金，被后者拒绝。感觉Soros门下2000年后很难有稳定并且出众的管理团队。这也许与他后期把自己定位为主要工作是推动社会变革，帮助新兴市场改善经济不无关系。Soros为了慈善事业(有些涉及到东欧政治运动)已捐款120亿美金，世间罕有。人各有志…

而Julian Robertson也许认识到了自己的不足，比如年事已高，对新生事物的认知力不足，主业转向FOF (与国内目前FOF选基金配置不同的是) 他是亲自培养新的人才，利用自己的投研实力，资金和人脉资源，孵化新一代基金经理。他自己虽然不擅长新经济投资，但小虎群的组合配置相对于SP500大幅超配高科技，医疗健康，消费板块。小虎们在传承了Robertson投资体系的时候，大胆突破了投资框架。

下表简单对比一下对3位宏观基金大师

1000个人心中有1000个不同的哈姆雷特。无论对大师、常人或历史事件，评判观点永远不可能有标准答案。以上评论仅是个人根据个人交易经验和成长历程的妄评。每个人无论观点如何，重点是从自己观察到的镜像中取长补短，完善自身。

借刘树勇老师的一幅画来说：

我看着这世界，我看着你。

照片里的一切，却是我自己

反射理论无处不在…

来源：老树画画（微信号ID:laoshuhh），已得到授权

再次向大师们致敬！

(文中其他老虎形象的插图来自网络，如有冒犯，敬请原谅)