教授专栏37 | 黄昊: 发展虚拟资产, 须监管教育并行

      文 / 黄昊教授

全球第二大虚拟货币交易所FTX早前 「爆煲」 申请破产，其创办人兼行政总裁SamBankman-Fried (SBF) 辞任行政总裁。FTX于2019年成立后，先后共获10多亿美元融资，当中不乏知名机构，包括红杉资本、软银、淡马锡及贝莱德等；而投资者投入到FTX发行的虚拟货币FTT的资金，如今损失惨重，一时间虚拟货币的监管问题，再度吸引各方的眼球。

日前，香港政府发布了《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，就香港发展虚拟资产行业和生态圈，阐明政府的立场。从文件看到，对于是否容许「零售投资者」(即散户)可以买卖虚拟资产，政府的态度与之前显然作出了转变，文件提到「可否在香港引入虚拟资产交易的买卖基金(ETF)，政府抱持欢迎态度。] 在此政策取向之下，如何对虚拟资产进行有效监管和给予散户投资保障，是一个很值得讨论的问题。

倘禁制参与 投资者更缺保障

无可否认，监管工作的确是一项十分艰难的任务，因为虚拟资产买卖是全球性的，流动性极高，投资者若想投资，也可以在未有牌照的交易所进行买卖。FTX业不是持牌虚拟资产交易平台，然而当FTX申请破产后，其透露在该交易所交易买卖客户的地区/国家，其中仍有3%是香港客户。更有趣的是，内地彻底禁止虚拟资产交易，但来自内地的客户居然有8%，与英国一样，可见监管工作艰难的一面。

因此，有效监管的作用，并非允许与不允许投资者投资的问题，而是投资者有没有一个合规和安全投资生态圈内的投资选择；若完全禁止参与虚拟资产业务的机构注册或持牌经营，或只会把投资者推向不受监管的「地下市场」进行交易，使监管工作更加艰辛，投资者的保障更少。

Sam Bankman-Fried曾于2019年4月在香港创立交易所FTX，后因当时香港的监管环境，而把总部迁至虚拟资产开放的巴哈马(Bahamas)。事实上，即使FTX或币安（Binance) 还未在香港有相关买卖牌照的情况下，如果小投资者想在其平台上买卖加密货币，也可以用一家在香港有相关牌照的公司或机构，买入加密虚拟货币，再把买入的虚拟货币，转到个人在FTX或币安开设的户口里，用转折的手段进行买卖，因此拒绝交易所机构申领牌照在香港从事相关业务，是不现实的。

FTX「爆煲」属机构管治问题

与其如此，倒不如通过法例，发牌予有意从事虚拟资产业务的机构经营，让参与虚拟资产的各方，包括交易所和投资者在阳光下进行的买卖。当FTX爆煲后，财政司司长陈茂波在网誌中论及此事，认为事件「令业界更认定必须以具透明度的方式运作，加上妥善适切的监管和合规要求，特别是在企业管治、财务和营运披露，以及投资者和用户保障等方面，才有利于虚拟资行业的长远发展」，此番评论多少触及到有效市场监管和市场有序运行的节骨眼。

本次FTX「爆煲」 ，肇端因虚拟货币媒体Coindesk揭露FTX的财务报表有问题，关键是同是由SBF创办的对冲基金AlamedaResearch，其最大单一资产为交易所FTX所发行的FTT，从而令投资者对FTX失去信心，纷纷提走款项。由此可以说，FTX「爆煲」事件的本质，更多是一家公司/机构的管治出了问题，而非虚拟货币本身。

事实上，企业财务造假或公司管治出现问题的类似事故，一直发生不绝，2001年能源公司安然 (Enron) 突然申请破产的财务丑闻事件，可算是冰山一角，投资机构的管治不善，对客户造成巨大损失亦屡有所闻。

在投资事故方面，由美国次级按揭债券问题引发的金融海啸，雷曼兄弟受到巨大冲击，其发行的「迷你债券」(其实是一种与信贷挂钩债券的衍生投资工具)价值暴跌，最终雷曼兄弟在风暴中破产，当时手持雷曼迷债的本港小投资者，所持的财富证明顿成废纸，上街示威要求赔偿。

清晰透明制度 行业发展关键

事后特区政府汲取教训，规定凡高风险的投资产品，只能向投资专业人士而不能向散户出售。此外，雷曼兄弟等投资银行的自身投资，必须使用自有资本，不能动用客户的资金，把自有资金与客户账户的资金严格分开。这些监管措施虽不能保证投资银行不受客户挤兑影响，但客户在投行破产后能拿回自己投资。

特区政府近日发布的《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》文件，其中提到研究推出的试验计划，以ETF、代币化的产权和稳定币3种，考虑到投资者的风险安全问题，是可取的。假若投资者计划购买虚拟资产，买入后长期放在虚拟货币买卖平台上也许不放心，放在自己的电子钱包保存和管理，又未必有资产保护的信心，则可以买ETF放在传统金融机构账户中；另一方面，假如投资者想买入虚拟资产，但由于没有足够专业知识，不知道如何挑选则可以通过购买虚拟资产交易所买卖基金，给专业的投资经理人代为选择，就如同买卖股票，散户未必需要每一股票都深入研究，可以通过买卖ETF，让对于这方面有所认识的专业投资经理人代为做出选择，这未尝不是投资者的一种有效保障。

对小投资者来说，关键是在投资上有所选择。此外，对于一些计划经营Web 3.0或Token的加密货币公司来说，它们都希望监管机构能够清楚展示，哪一部分是合法、哪一部分违法，使其能够作出长期的经营发展规划。因此，制定有效、条纹清晰以及公开透明的监管制度，是香港发展虚拟资产行业的关键环节。

监管非万能 难完全杜绝事故

最后，值得强调一点的是，大家似乎觉得有监管便不会出事故，但实情恐怕不会如此一厢情愿，如今各国对股市的监管可谓已极其严格，尤其美画，但美国也有许多公司倒闭，如安然和世界通讯公司(WorldCom)等，资管理公司亦有不少出现事故，因此监管不是万能，不能够完全杜绝事故，只能把事故发生的可能性减少。

再者，加密货币是一种风险甚高的投资工具，无论是比特币等虚拟货币，还是首次货币代行(ICO)早期的代币，即使严格规定不能挪用客户的资金，也不代表不会发生事故，因此发展虚拟资产行业，须监管与教育投资者双线并行，通过教育向投资者说明当中的风险，是十分重要的。

这次FTX「爆煲」事件，把事故形成的监管风险纰漏暴露出来，使监管者可以引以为鉴，据此完善监管制度的设计；而投资者对高风险的投资工具，能明白当中风险和自身风险承受能力，对于虚拟资产市场未来在香港的健康发展，未尝不是一件好事!

虚拟货币交易所FTX早前下「爆煲」申请破产，暴露了事故形成的监管风险纰漏。（法新社资料照片）

*本文为黄昊教授发表于香港经济日报[报章-评论]2022年12月1日的文章，原标题为“發展虛擬資產, 須監管教育並行”。

黄昊教授简介

黄昊教授，香港科技大学商学院副院长、商业及社会数据分析中心副主任、会计学系副教授、新兴市场研究所研究员。

黄教授曾在杜克大学执教本科及其商学院 MBA 课程，亦在雷曼兄弟和巴克莱资本负责量化研究。曾为众多机构提供高管培训，包括：中国人寿(海外)、中国银行业协会、招银国际、粤港澳大湾区经贸协会等。

他在金融行业有多年的专业经验，曾设计中国银行业金融科技师认证课程；并担任“金融创新奖（深港组）”，国际区块链奥林匹克及“金融科技专项奖”的评审委员会评委，亦是香港金融科技周的主讲嘉宾。

由香港科技大学主理出品的【教授专栏】，汇集来自不同领域教授的学术成果、前沿论断及知识科普，用最新鲜的视角解读社会动态，以最前沿的角度解释科技奥秘。期待通过香港科技大学的平台，聚合更多新锐观点，打造出一期又一期生动又深刻的【教授专栏】！

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