香帅的北大金融学课笔记9 -- 公司与股票

香帅的北大金融学课笔记 – 公司与股票

---

一、公司与股票

1、股份制公司

股份制的实质是让不同的人取得经济利益一致性的一系列制度安排。

股份制的特征

• 股份：每股的价值和收益权一样
• 永续性和可转让性：股份能够被继承和转让，保证组织的永续性
• 二级市场和流动性：证券交易所

2、法人

股票是没有期限的，所以你要发行股票，就需要一个具有“永续性”的组织和个体。公司不是人，但是它具有法律上的人格，简称“法人”。法人代表是公司这个法人的代表。

• 法人具有财产权，因为股票是财产权的凭证，丧失财产权，发行股票就无从谈起。
• 法人可以无限期地延续，即永生，公司的永生是指没有预先设定的终止期限。

3、有限责任制和无限责任制

有限责任制
股东对公司只负有限责任，对公司债务仅以其入股的数额为限承担责任，不会对个人财产产生影响。

无限责任制
部分股东对公司负有无限责任，以其全部财产承担责任。

两种制度各有优点。有限责任制可以鼓励创业者进行创业，降低创业失败带来的风险。无限责任在纳税方面和管理效率方面有优势。

4、工业革命不得不等候金融革命

第一次工业革命早期使用的技术创新，像蒸汽机技术，大多数在工业革命之前就已经有了。但是这些技术既没有引发经济增长，也没有导致工业革命。股份制公司对前两次工业革命居功至伟。而以风险投资为主的股权投资则是近几十年来两次工业革命的催化剂。所以说归根结底，以利益共享、风险共担为核心的各种股权金融工具，深刻地改变了我们身边的这个世界。

股权风险共担、利益共享
每次工业革命，都源于技术创新。技术的创新、迭代，还有突破，它有两个特征：

• 第一，这种技术创新是有风险的；
• 第二，技术要突破，必须依靠大规模地生产和运用。

这两个特征，就决定了要产生工业革命，必须有“长期的、相对廉价的大量资金”来作为支持。而这种长期的、相对廉价的大量资金，只有股权资金能够完成这种使命。和债权资金不一样，股权资金的投入方和资金的使用方，更像“一条船上的蚂蚱”，是“利益共享、风险共担”的，所以它是可以持续使用的长期资金。同时，我们还有一个股份制和可转让交易的股票，它又降低了投资的门槛，扩大了融资的对象，这就使得“大规模的筹集资金”成为可能。所以在普遍使用股权资金之前，工业革命不得不等候一场金融革命。

金融革命塑造了我们身处的这个世界
股权金融工具的使用特别深刻地改变了我们身处的这个世界，不仅仅指工业革命带来的技术进步和社会财富累积。从某种意义上说，其实我们现在的这些生活形态也是由这些金融工具塑造的。
我们身处的这个世界充满了“大企业”和“大城市”。比如说2017年，世界五百强的营业收入占据了全球GDP的35%，吸纳的就业人口上亿，而全球三十大城市就占据了超过全球GDP的10%，聚集了好几亿的人口。
包括股份制公司在内的这些金融市场，金融工具，让大规模的生产成为可能，降低了生产的成本，加速了社会财富的累积，刺激了工业技术的革新。与此同时，整个社会的形态被改变。随着农业经济转向工业经济，农民离开土地，集聚到公司或者工厂里面，而人群集聚越来越密，这就被称为城市化进程。城市化进程又刺激了进一步的社会分工，规模化的服务业产生，整个世界渐渐地从第二产业（工业）为主的时代，转入了以第三产业（服务业）为主的时代。
从社会演化的角度来看金融，或者从金融的角度来看社会演化，会得到非常不一样的视角。归根结底，我们人类的经济增长是由资本和技术相互作用而驱动的。

5、风险投资

风投给的不只是钱，而是一套创新孵化生态
企业创新不是一个独立的事件，而是一个复杂商业网络孕育的结果。这个网络不仅仅需要资金，还需要服务提供，需要研发资源，需要商务拓展。脱胎于投行的风险投资机构，它们拥有强大的资金和人脉，所以起到了连接金融机构、大型企业、高校、企业家、法律机构的作用。所以，他们可以让各种要素流动起来，相互作用，共同演进，然后形成一个生生不息的创新生态。除了资金以外，风投在这个创新生态中，它有两个非常重要的作用：

• 第一，它起到的是一个评估风险、释放信号的作用。初创企业的研发风险非常高，所以你经常会面临着招不到员工，上下游企业也不信任，各种法律、财务咨询公司都不愿意合作的这么一个困境。风投的介入就像给初创企业做信用背书，等于给网络中的人发射了一个正面的信号，让他们更快地接受这些没有信用的初创企业。所以，很多初创企业宁可放出更多的股权，融少一点资金，也一定要找那些著名的大风投来领投，目的就在于这个信号作用。
• 第二，它把那些没有任何人脉的创业者纳入自己的商业人脉网络。初创企业除了钱以外，最缺的是人脉和商业资源。所以风险资本家常常做的一件事就是与他们投资的创业者分享自己的社交网络。

风投的钱，有时候可能是致命的
中国的风投，就因为缺乏这种孵化生态的概念，当然也缺乏孕育创新生态的制度和学术大环境，所以往往会上演那种财大气粗，大撒钱，拔苗助长，最后导致行业生态崩溃的事情。
近年来，共享单车，O2O的行业出现了一茬又一茬的烧钱大战，背后大多就是风投资金的支持。这种以烧钱补贴来取得新用户的策略，从长期看，效果是很有限的。因为互联网时代，用户迁移的成本接近于零，下载一个软件即可。只要补贴一停止，用户的流失马上就会上升。这些行业的公司现在基本上都死得差不多了。
风投机构其实是向那种高净值人群或者机构投资者募资的，所以管理层要从管理费中赚钱。那么为了在短期内吸收更多的资金让成绩单漂亮，风投经常会有忽略长期业绩，拔苗助长的冲动。尤其在O2O这种直接向用户出售服务，成本特别难量化的行业，这种拔苗助长导致创业公司资金链断裂的公司更是屡见不鲜。

---

二、中国的股份制改革

1、萌芽阶段

农村改革：乡镇企业
19世纪80年代，家庭联产责任承包制使数亿的青壮年农民从土地上被解放出来，成为了富余劳动力。中央就决定大力发展乡镇企业，鼓励农民向各种企业投资入股，这就是股份制在中国的第一次落地。乡镇企业为股份制改革提供了经验，为八十年代的国企改革打开了思路。

集体企业与国企股份制改革
19世纪80年代初，经济完全是停滞不前，吸收就业人口的能力极其地低下。当时全国的城市里大概已经有300多万的待业青年。这样巨大的失业青壮年人口，不但是人力资源的极大浪费，更给当时的家庭和社会造成了巨大的压力，成为了社会稳定的隐患。在这种情况底下，解决就业问题就成了最大的经济问题，也成了最大的政治问题。学者们提出要用股份制的办法解决就业问题，号召大家集资，兴办一些企业，让企业可以发行股票，扩大经营，以此来解决就业问题。用产权将“责权利”清晰划定，在当时非常僵化的国营经济体系上打开一个缺口。国家体改委提出要进一步放开城市集体企业和国营小企业，允许职工入股，年终分红。股份制的概念，从这里开始就在城市里面建立起来。

2、发展阶段

股票交易所：重塑国家开放形象的需要
初期的股票其实是没有交易场所的，股民拿了股票不能卖，随着时间的推移，这个矛盾就变得越来越深，但是一直没有很好的解决办法。直1986年，中美关系出现了一个蜜月期，年底的时候，包括纽交所董事长在内的华尔街一行20人到中国进行了一场非常高规格的交流，甚至受到了邓小平的接见。当时为了加强和美方对话的筹码，作为金融中心的上海就需要有一些“拿得出手”的内容。那么可交易的股票就是一个非常良好的契机。所以在当时的上海市长的督促下，第一个股票交易柜台在静安区设立了。从那时开始，中国的股票才算恢复了流动性。
90年代初，我们中国需要重塑改革开放的国际形象，所以中国高层做出了一系列的积极动作。1990年春天，时任上海市委书记的朱镕基在外出访，他在香港就公开表示，上海证交所将于1990年年底成立。这个举动就获得了国际媒体极大的正面反响，认为这“标志着中国改革开放的目标不会变”。在这样的背景下，上海证交所只经过了大半年的筹备时间，1990年年底就正式成立了。
所以说，中国股票交易所的启动，和我们看到的欧美股票市场的启动是完全不一致的。我们是出于国家的需求自上而下推动的。

国企股份制改革：14大的巨大转折
尽管1990年上交所和深交所都先后开业，但是其实一直到1992年的时候，资本市场的进展非常缓慢，可交易的股票一共就50多只，实在谈不上是一个成型的股票市场。
这个时期在市场的压力下，机制僵化的国营企业普遍亏损很多，所以有大笔的坏账堆积在国有银行的资产负债表上面，中国的金融和工业体系同时面临着“债台高筑”的状况，吸收廉价的长期资金，为国有企业输血的这个要求就被提上了议事日程。股权投资无疑是最佳选择。但是那时候，绝大部分企业都没有完成股份制改造，产权不清晰，股权的融资和交易都是不现实的。
党的十四大就提出中国要建设社会主义市场经济体制，确立了私营经济的合法地位。到1992年的时候，我们成立了三个大的证券公司，华夏、国泰、南方，然后股市成为了当时社会最时髦的名词。全国，尤其是深圳和上海，陷入了全民的“股疯”之中。中国的企业在这个时候突然意识到，这是一种利益共享，风险共担的融资模式。

从乡镇企业、集体所有制企业，到国有企业的股份制改造，中国的资本市场一步一步地形成，然后一步一步地侵蚀了计划经济的“堡垒”，改变了中国社会的面貌，包括所有人的认知。
所以你会看到，中国股份制的演化，资本市场的演化，并不是主流经济学中所说的那些路径，而是一种非常奇特的姿态。它每次的演化都不是经济目标驱动，而是根据当时的时势和背景，被政治目标驱动，这种驱动力使得中国资本市场形成了非常独特的逻辑。

3、股权分置改革

90年代国有企业上市的时候有个原则：不能够去碰那些存量的国有股，也就是不将原有的国有资产上市，而是进行资产评估，向社会公众增发股份，增发的这些部分再上市流通，形成上市公司。所以那些存量的国有股、法人股，就被称为“非流通股”，而我们普通投资者手里拿的就是所谓的“流通股”。这样一来，就形成了股票市场上的双轨：流通股股东是真金白银买的股票，而非流通股是对原有资产按市场定价折算成的股份。
这种股权分置带来的扭曲当然是很明显的。非流通股股东手里持有大部分的股份，也就是掌握了控制权；但是这部分股份采取的是账面的价值计价，等于二级市场的价格跟你无关。所以控股股东根本就不关心股价的涨跌，他们会利用增发、关联交易等行为，去向二级市场上圈钱。而流通股股东因为无法正常地行使自己的股东权利，所以就会更加地倾向于短期投资。所以在那个期间，咱们中国的股市波动特别频繁。
2000年前后，中国政府要拓展社保的融资渠道，所以就希望用国有股减持的办法，把国有资产变现一部分，用于社保资金。股权分置改革从此拉开序幕，后面有经历了一些坎坷曲折。

4、总结

• 第一，中国的股份制改革是起步于农村改革；
• 第二，城市里的股份制改革的起因是为了解决居高不下的失业率问题；
• 第三，中国证券交易和证券交易所的启动，是为了重塑国家改革开放形象的需要；
• 第四，中国证券市场的大发展，是起因于为国有企业解困，替国有企业输血的目的；
• 第五，股权分置是中国资本市场上的双轨制，股权分置改革是一场被市场倒逼的改革，而且其中也充满了“中国式”的扭曲和妥协。

---

三、股票与股东

1、股票的权益

股票的权益：

• 经济性权利：利润分配权，也就是“分红派息”的收益权，但也需要承担经营的风险。
• 参与性权利：既然是要承担不确定性的补偿是投票表决权。也就是在股东大会上，你可以对管理层的各种提案进行表决，然后通过这种表决，你可以行使对公司的所有权。

中小股东权利被稀释

• 被强势管理层代表：分红，收益权成为了管理层的筹码，以此来交换了小股东的投票权（小股东不得不服从决策）。
• 双重股权结构：即同股不同权

大股东掏空公司
中国A股市场上，很多企业不是整体上市，而是上市公司隶属于一个集团公司。集团公司本身是非上市企业。这样的组织结构底下，集团公司是上市公司的大股东，所以有时候可以把集团价值很低的资产，通过各种评估，摇身一变，变成优质的资产，转让给上市公司，从中获利。

公司治理总是会陷入一个悖论：公司股权分散的情况下，管理层和股东之间会产生矛盾；而股份集中的情况下，大股东和小股东之间又会产生利益的博弈。

2、A股和H股价差

A股和H股

• A股：境内的企业在境内上市的股票，以人民币计价
• H股：境内的企业在香港上市，以港币计价
• 中国境内企业，在美国、新加坡、日本等地上市的股票分别称为N股、S股和T股

A、H股价差
有些企业会同时在香港和内地上市。理论上，不管是A股还是H股，因为每一股背后的现金流都是一样的，所以每一股的价格应该是一模一样的。但是现实A股和H股中间，一直有相当大的差异。
A、H股价差长期存在的原因：

• 中国市场上，普通群众普遍缺乏投资渠道。另外，A股市场上也没有做空的工具，所以即使有负面的消息，你也没有办法快速地反映在价格里。A股市场的上市采取的是核准制，上市公司本身就有“壳价值”。在我们这个市场上，金融工具的“供给”是不足的，所以会导致价格的上升。
• 理论上，这种价差会被套利机会慢慢消除，但套利消除价差是建立在一个资金完全自由流动，完全无摩擦的假想世界里面的。而我们现实世界中存在着各种摩擦，会导致这种套利的行为没有办法完成。主要是市场分割（两个市场间不能自由交易）和外汇管制（资金不能自由进出）。

有限套利的原因

• 第一，市场的走势比较难判断，恒生的AH股的溢价指数其实是受着A股市场的控制的：A股在牛市的时候，溢价的价差就大；如果A股市场处于熊市的时候，溢价就小。所以当价差越大的时候，你应该果断地卖A股，买H股。但是这就产生了悖论，在A股处于牛市的时候，你怎么会舍得放弃A股这么一个上涨的趋势，去买入H股呢？所以说，进行这个套利行为的点，其实是很难把握的。
• 第二，卖空策略的成本很高。目前的A股市场，如果你要卖空，就要进行融券，融券的成本非常地高，起码在6%以上。而且我们A股市场对卖空还有很多的限制，所以你卖空的成本过高，如果这个价差不是足够大的话，就会导致你的套利的策略还不够覆盖你卖空的成本。卖空策略的成本是相对比较高的，可能会吞噬掉你的套利的利润。
• 第三，由于为了套利，你必须做一个配对的动作，卖出A股和买入H股。但是这种配对交易的不确定性是很大的。虽然说大部分沪港通列表里面的股份都允许卖空，但是能不能够借到足够多的股票，并不确定，这使得你的套利策略，有时候并不一定能够很好地完成。

---

GOOD LUCK!

---