小甜甜变牛夫人，雍禾、大麦们为何被投资者打入“冷宫”？

（题图）

文 | 螳螂观察

作者 | 青月

“植发第一股”雍禾医疗，2023年的日子不太好过。

截至12月29日港股收盘，雍禾医疗的股价报收2.53港元，年内累跌高达78.88%，且当前总市值为12.76亿港元，对比上市首日收盘时的86.3亿港元，雍禾医疗市值缩水超过了80%。

（图源：雪球）

然而，雍禾医疗至少还有股价可跌，其他民营植发连锁机构甚至还没摸到上市门槛。

2021年底，碧莲盛就完成最后一轮pre-IPO战略投资，大麦微针正计划登陆A股市场，新生植发也有了相应的上市计划。

然而两年的时间过去了，这几家民营植发连锁机构的上市计划却停滞不前，唯一上市成功的雍禾医疗在资本市场也颇有些“不受待见”，为什么资本市场不买植发机构的“账”？

赚得多却没有“钱途”

注册制全面实行、北交所深改19条发布、阶段性收紧IPO、鼓励增持回购……

2023年是资本市场的改革之年，在这一年里，企业的盈利能力正在成为投资者看重的基础，但显然民营植发连锁机构并没有通过盈利能力的“考验”。

当然，这并不是说植发这门生意不赚钱，事实上，植发绝对是一个“暴利行业”。

雍禾医疗的招股书数据显示，2018年—2021年上半年，雍禾医疗毛利率分别为75.2%、72.6%、74.6%、73.6%。每位植发患者平均开支分别高达26097元、27799元、27868元和26782元；2019年—2021年上半年，大麦植发的付费患者就植发服务的平均交易额分别约为30000元、25800元及24700元。

客单价极高，毛利率也十分可观，但却没能改善植发机构的盈利能力。

最新的财报数据显示，2023年上半年雍禾医疗的营收为8.28亿元，但净利润却只有负的2.26亿元，同比下降了1383.06%，等于说从2021年起至今，雍禾医疗始终处于亏损状态。

等于说虽然植发机构赚得多，但却没有多少钱真正落到口袋里，这其实与植发医疗行业过度依赖营销，导致营销及推广费用过高有关。

2018年至2022年，雍禾医疗的销售及营销费用方面的支出分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元、10.73亿元和7.67亿元，占总营收的比例分别为50%、53.1%、47.6%、49.47%和54.28%；大麦植发2019年至2021年的营销及分销费用支出分别为5亿元、3.99亿元和5.2亿元，占总营收的比例分别为66.93%、52.22%和50.93%。

（图源：大麦植发招股书）

极高的获客成本，拖累了民营植发机构的盈利能力，但雍禾、大麦、新生们却似乎都抱持着一种“知错但不改”的无赖态度，归根结底还是因为植发本质上就是一个不断挖掘新秃头的“一锤子买卖”。

因为对消费者来说，植发有两种结果，即成功和失败，但对植发机构来说只有一种结果，就是失去这个消费者。植发成功，消费者就不需要再继续消费，如果失败，别说继续消费，消费者甚至可能不再光顾。

没有回头客的植发机构，为了缓解开拓新客的压力和焦虑，只能将数以亿计的资金，投入到广告及营销开支，寄希望于利用广告来吸引用户。

再者，植发机构如果不通过巨额的营销支出，在消费者心中形成品牌认知，就有可能在激烈的市场竞争中被“淘汰”。

比如这个行业的老大本来其实是大麦（科发源），但雍禾和碧莲盛分别在2017年和2018年获得了中信产业基金3亿元和华盖医疗基金5亿元的融资控股，广告投放暴涨，从大麦（科发源）手中抢来了不少客户，最后超越大麦（科发源）。

如此看来，对还未建立起品牌认知的民营植发连锁机构来说，大面积的广告投放是必需的手段，但对资本市场和投资者来说，一个过度依赖营销，甚至被营销支出拖累盈利水平的行业，显然不是一门长线生意。

困在渐进式创新的“舒适区”里

盈利能力是多数投资者关注的重要指标之一，但除此之外，也有不少投资者比较看重企业的远期成长空间，毕竟，拥有高成长性的企业，即便是在过去可能有过短期的亏损，但未来的潜在价值也不容小觑。

可植发这个技术门槛不高，主要靠营销来拉动增长的生意，其展现出来的成长性似乎并不能让投资者满意。

诚然，不少民营植发机构在宣传中都喜欢将“先进技术”作为噱头：

“无需住院”

“成功率98%”

“上午植发，下午上班”

……

站在消费者的角度来看，植发似乎是一个注重技术创新的行业，但实际上，民营植发机构们在研发费用上的投入几乎是微乎其微。

从招股书来看，雍禾植发2018年至2020年的研发投入分别只有780万、880万和1180万元，仅占总收入的0.8%、0.7%和0.7%，三年的研发费用相加，还不及2020年一年营销费用的4%；大麦植发在2019年至2021年的研发费用分别为650万元、460万元及478万元……

与动辄上亿，占比达总收入50%的营销费用相比，雍禾、大麦们在研发上的投入少得可怜，但研发投入低不等于研发不重要。

早些年的植发行业里，最先进的技术就是“FUT植发术”，但它需要先从后脑切下一条头皮，再提取毛囊、缝合头皮、种植毛囊，所以难免会在取发区留下一道明显的疤痕，还可能会伤及后脑神经，导致一些术后后遗症。

直到“FUE植发术”的出现，给整个植发行业带来了一次难得的破坏式创新。

其采用微型钻孔器提取毛囊，拥有不开刀、痛感低、愈合快等优势，可以说完美地规避了FUT有疤痕的缺陷。

雍禾医疗董事长、执行董事及CEO张玉，也正是凭借着从美国买回一批宝贵的FUE医疗器械和技术资料，组建了一支植发专家团队，才使得雍禾植发迅速脱颖而出。

然而，一方面，不管是FUT还是FUE，都是从美国引进的植发技术，而非国内机构的自主研发，另一方面，在“FUE植发术”被引入国内市场后，民营植发机构便被困在了渐进式创新的“舒适区”里。

在FUE之后，不少植发机构宣称的“某项技术的二代版本、新版本”，其实都只是在FUE技术上做变形。比如一度风很大的“微针植发”，其实就是用种植笔，将取下来的毛囊直接打进头皮里，虽然创伤更小，种植密度更大，但其实还是“换汤不换药”。

现阶段FUE技术，以及以FUE为基础而延展出的新技术，已经可以满足不同细分市场的差异化需求，可未来，随着更多的消费者开始为更好的植发效果站队，头部植发机构如果不注重提升自身研发硬实力，不仅难以俘获投资者的“芳心”，而且也将再难持续吸引消费者。

乱象丛生，植发行业能否熬过“阵痛期”？

重营销、轻研发、低净利，在投资者眼中，植发行业显然难以成为一个值得长期持有的优质标的，此外，行业乱象横生潜藏的风险，更是劝退了一大批还在犹豫的观望者。

以虚假宣传为例，2021年1月，上海大麦门诊因存在假冒专利行为，被上海市场监督管理局没收违法所得18474元，并罚款2万元；

同年4月，南京大麦门诊因“违反广告内容管理规定行为及其从属”，被南京市秦淮区市场监督管理局罚款103800元，并责令停止违法行为、消除影响；

同年9月，杭州大麦门诊在未取得《医疗广告审查证明》的情况下，发布的广告中包含表示功效、安全性的断言或者保证，被西湖区市场监督管理局罚款……

而虚假宣传还只是冰山一角，在黑猫投诉平台上，以“雍禾植发”为关键词，共涉及82条投诉；以“新生植发”为关键词，共有308条投诉；以“大麦植发”，共包括40条投诉。

（图源：黑猫投诉）

这些投诉的内容包括但不限于虚报毛囊、种植效果不理想、鉴定难、乱收费、术前临场换医生、手术相关照片无授权使用、术后纠纷等等。

此外，无论是在百度这类搜索引擎，还是知乎、微博、小红书等网络社交平台，关于“植发失败”“植发机构存在价格不透明”“植发虚报毛囊单位数量”的吐槽同样数不胜数，既降低了行业的信誉度和美誉度，同时也进一步拉低了投资者对植发行业的预期。

总而言之，植发行业拥有巨大的想象空间不可否认，根据灼识咨询报告，中国毛发诊疗服务行业的市场规模由2016年的83亿元增至2021年的238亿元，复合年增长率为23.5%，并预期至2026年进一步达到712亿元。

可按照行业现在的境况，不管是只靠营销拉动增长，还是依赖国外技术引进，都并非长久之计，行业若想发展长远，重新赢得资本市场和投资者的认可，还是需要有严格的规范约束与明确的行业标准，头部机构也需要在技术和服务上继续下功夫。

*本文图片均来源于网络 

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