FOF管理系列之三：FOF管理的中国困境

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象任何一个投资领域一样，随着可以被投资的对象的数量越来越多、类别越来越丰富，总有一天会有专门投资于这个领域的一种新的投资品出来——直接做企业越来越复杂，所以有人通过投资股票去投资企业；股票越来越多，投资难度越来越大，所以有了基金来帮助那些无所适从的人们来专门做股票投资；而随着基金数量越来越多，类别越来越多，就有了FOF来帮助人们专门从事基金的投资。或许有一天FOF的数量越来越多，也会出现专门投资于FOF的新的投资品种。
除了降低投资难度以外，降低投资门槛也是FOF产生的原因之一。比如PE基金对资金门槛要求比较高，而FOF则可以帮助投资者以低于门槛要求的资金投资PE基金。
在中国，由于很多类似于基金的理财产品并不以“基金”的名义出现，所以FOF也表现为很多形态：除了FOF，还有TOT（Trust of Trusts）、TOF（Trust of funds）等。MOM（Manager of Managers）虽然不直接投资于产品，但其组织管理思路与FOF类似，所以也可以归于这一类产品中。
此外，以基金（或者类基金产品）作为主要投资标的的投资机构，其资产配置、品种选择与投资跟踪过程与FOF管理基本一致，所以这些机构的投资也可以看作类FOF投资。这样的机构包括社保基金、保险资金以及一些企业年金等。
所以，如何管理FOF（或者宽泛一点说，如何投资基金）其实是个有广泛应用范围的话题。但是从实践来看，国内的FOF管理方面的研究很少。指导基金经理（本书中提及的基金经理，包括负责股票或债券投资的直接投资基金经理和负责投资于基金的FOF基金经理包括在机构中以FOF管理模式从事基金投资的投资管理人员两类，为了区分，我们把前者仍然叫基金经理，而把后者统称作FOF基金经理）如何从事基金管理方面的工具或者手册几乎可以用汗牛充栋来形容，而FOF基金经理则只能凭着自己的经验和直觉来行事。
国内FOF产品的发展速度慢，也是FOF管理研究缺乏的原因。当然，FOF发展速度慢与实践性研究的缺乏，二者之间是互为因果的关系。国内FOF管理模式的粗疏与缺陷，导致了FOF产品本身不具备鲜明的风险收益特征，不能与被投资对象之间拉开差距，也直接地导致了FOF发展缓慢。
那么，我们的FOF管理中存在哪些问题呢？
一是投资流程问题。
典型的FOF投资流程应该包括四个步骤：一是要有明确的产品特性，主要投资于什么领域，投资于哪些类别，要实现什么样的风险收益目标，这些都应该是这个阶段要明确的东西。第二是根据产品特性要求设置合理的投资策略。第三才是寻找基金构建投资组合。最后是动态的风险控制与绩效评估。
但是在投资实践中，第一个步骤往往最被忽略。
就我接触的很多产品来看，无论产品设计者还是投资经理，其目标似乎只有一个：赚钱。
目标是赚钱？听上去没有错啊。
问题是资本市场，每一分超额收益都是靠承担风险而来的，而所谓风险，即意味着损失的可能性。如果不能在产品设立之初就设定好自己的风险水平，那么为了赚钱，FOF基金经理就有可能冒产品的投资者所不能承受的风险。
这个话听上去很拗口。简单点说，就是产品定位不清楚导致产品的管理人在实际操作上随市场做过大的摇摆，从而导致业绩的大起大落。
衡量投资风险有个简单的指标，叫波动率。我们可以查到数据的部分投股票方向基金的FOF，过去60个月（5年）的月度平均业绩波动率是12.8%，而同期它们的被投资对象平均业绩波动率是13.9%。几乎是没有区别。
投资者为什么投FOF？或者机构为什么以FOF模式来做自己的投资？除了前面我们给过的两个理由，其实还有第三个很重要的理由，就是投资者或者机构无法承受基金或者股票的高风险以及由此而来的收益大起大落。如果FOF也成了“过山车”中的一员乘客，那么投资者为什么要担着双重管理成本来投资FOF呢？
一般说，一个理财产品应该有一个相对稳定的投资哲学作为指导，这个哲学来源于产品的定位，其具体化就是产品的投资策略，投资策略相当于产品的投资宪法。比如基金投资中，选股型基金一般以自下而上的策略为主，而宏观策略型基金则以自上而下为主。两者无所谓优劣，只对应于不同的产品形态：前者长期收益可观，但短期波动较大，而后者则在控制短期波动上有优势，而长期获利能力略逊。
但是在FOF投资中，因为产品定位不清晰，后续的投资策略也就无从谈起。很多产品的投资策略其实是“随行就市”的——投资上的随意性很大。
我跟踪过的一些FOF产品，股票仓位从0-99%之间波动的比比皆是。两三年内投3、400百只基金的也为数不少。这样的仓位调整幅度和换仓频率，很难让人相信有成熟的投资策略支撑，当然也很难会有清晰的风险收益特性。
关于FOF投资流程存在的问题、由此对投资带来的伤害，以及合理的投资流程的问题，本系列后面会专门讲。
二是FOF基金经理的权限边界问题。
基金、以及FOF产生的基础，是分工与能力边界，就是说每一层级的人只需要做好自己层级该做的事儿，如果超出了这个边界，插手到另一层级的事儿里去了，那么不光自己的事儿做不好，也会影响到其他层级的事儿。
虽然fof最终是通过基金投资于证券、货币市场产品、股权等领域，但fof基金经理并不需要将主要精力集中于判断如何配置和调整这些资产，它的主要任务是寻找能有效地配置和调整这些资产的基金经理。
如果把基金的投资对象当做食材，基金经理就是厨师，基金则是厨师做出的菜，而fof基金经理的角色，应该是个宴会“总理”：他的任务是确定宴席的菜品、组合、上菜次序，然后找到最合适做每一样菜的厨师，而不是亲自掌勺去做菜。
国内的大多数fof，在产品设计中并没有明确上述流程和角色定位，即便有清晰的流程和角色定位也没有得到好的执行和贯彻。
很多FOF基金经理不是花时间在对基金管理人、基金产品设计特性、运作风格的跟踪与研究上，而是花更多的时间在终端市场上，花在对股票、债券和其他投资品种的研究上，做着和基金经理一样的事情，并且根据自己对市场的判断来挑选基金。比如自己看好某行业股票，则大量配置持有该行业股票较多的基金。
FOF基金经理越俎代庖做了基金经理该做的事儿，相当于宴会“总理”改行去当厨师。当然，宴会“总理”或许是个好厨师，那么对于宾客来说，虽然没能享受到一桌配置合理的大餐，但也享受了一个好厨师做出的菜。但更多时候，宴会“总理”要在做菜上胜出大部分的优秀厨师是有难度的，所以很可能的结果，是宾客不光没能享受到一顿大餐，还只吃到一个蹩脚厨师做出的蹩脚的菜。
我曾经跟踪过一只已经算做得不错的FOF的投资运作情况。该fof从2005年四季度到2008年一季度的两年时间中共持有过294只基金，每一季度的基金组合的都有显著的行业特征，非常明显地暴露出fof管理人的行业偏好。开玩笑地说，这个FOF基金经理真不应该来做FOF，他其实是个不错的基金基金经理人选，何苦来抢FOF基金经理的饭碗。
保险资金、企业年金这类以FOF模式管理资产的机构，这种情况则尤其普遍。根源大概在于这些机构受法律政策所限，部分二级市场投资必须以投资基金的方式来实现，而投资经理们内心却更愿意直接去投资。
为什么世界上社保保险之类的长期资金主要的投资标的都是基金，而在国内，这类资金的管理人却宁愿避开基金而去做直接投资？
当然是这类资金的管理人（也可以算FOF基金经理）不自觉地在从宴会“总理”转向厨师，但也还有另一方面的原因，这就是国内FOF管理所面临的第三个问题：
没有行之有效的基金筛选手段。
说起来似乎有些不可思议，中国的基金已经产生了十余年，投资于基金的实践也进行了十余年，但目前指导我们基金投资的理念，却基本是个空白，或者说，被实践证明行之有效的基金分析手段，是个空白。
我们的基金研究，分析基金过往业绩可以做到头头是道，但一涉及到基金未来的投资价值如何分析上则立刻底气不足。与之相对照的是，在直接投资领域，尤其是在股票的投资领域，基本面分析法已经成为大多数分析师和投资机构所接受的分析与投资指导方法，而且是被实践所证明的有价值的方法。
在较为专业的投资者以及FOF基金经理一类专业基金投资人中，应该都接触过基金投资要观察过往业绩，要考察基金公司，要考察基金经理等一系列观念。但很多人应该都有过这样一个幻灭的过程：投资实践证明，过往业绩、公司甚至基金经理这些要素都无法和基金的未来业绩挂上一个可以预测的勾。简而言之，如果凭着这些因素去观察基金，基金的未来业绩其实是不可预测的。
所以很多FOF基金经理转而以基金为媒介去做直接投资，并不是这样有助于管理效率的提升，只是因为基金投资确实无处着力。作为一个为资金负责的投资管理人，他唯一可做的，就是用这种方式来实现自己的“价值”。
所以，流程混乱、产品定位不清晰、基金选择无所适从、FOF基金经理权限边界不明确，这是国内FOF管理上所面对的四个主要问题。其中FOF基金经理管理边界不明确其实是其他三个问题的派生品。