html三因子模型,因子选股系列：FAMA-FRENCH三因子模型的改进-从CH-3到CH-5

摘要

1、中国版FF 三因子模型：CH-3

Fama-French 三因子模型(FF-3)是因子选股理论基础之一，在金融市场有广泛的应用，但FF-3 在中国A 股市场并不十分有效。Liu，Stambaugh 和Yuan(2018)做了两点改进：1)考虑到中国的小盘股存在壳价值污染(shell-valuecontamination)现象，排除市值最小的30%股票，用剩下的70%股票计算因子值；2)用EP 取代BP 构建价值因子。

本文通过Fama-Macbeth 回归证明了EP 是价值因子的最佳代表，对股票收益率的解释能力超越了其它价值因子，因而使用EP 代替BP 构建HML 因子。从而形成了中国版的Fama-French 三因子模型(CH-3)。

为了证明改进后的三因子模型优于FF-3，采用了GRS 检验，检验结果发现CH-3 能解释FF-3，但FF-3 不能解释CH-3，表明相对于FF-3，CH-3 是一个更有效的资产定价模型。

2、异象因子检验

一个新选股因子的提出需要证明其在FF-3 模型中能够产生alpha 收益，本文对波动、动量、流动性、价值、分红、成长、盈利等常见因子进行了检验。绝大多数异象因子在FF-3 的框架下都具有显著的alpha 收益，CH-3 对异象收益率的解释能力明显增强，能够全部或部分解释波动率、反转、换手率、估值、盈利等因子的超额收益，但是解释成长类因子表现较差。

3、CH-5

CH-3 总体表现良好，但仍有提高的空间，我们加入情绪类因子和成长类因子形成五因子模型(CH-5)，CH-5 不仅在回归R2上有了一定的提高，而且对异象收益率的解释能力明显增强，反转和分红因子在CH-5 中不再具有超额收益率。

CH-5 给予了我们一些关于多因子选股的启发：在构建多因子选股模型中，可以考虑从因子库剔除一部分能够被CH-5 所解释的因子，达到简化多因子模型的效果；在我们预测选股因子表现时，可以先预估CH-5 因子未来表现，从而间接地对选股因子择时；部分因子的表现与当期市场趋势相关度非常高，当市场上行时，低波动率和低换手等股票相对表现较差，而反转却有更好的表现。

最后，我们运用CH-5 中的四个因子，即市值、EP、换手率、营业收入增长率，构建了选股模型，回测结果显著超越了同期市场指数表现，年化收益率高达24%，信息比率为2.38。

风险提示：本文的研究是基于对历史数据的统计和分析，历史规律可能不具有持续性。