（转）【分析】中国网游行业上市公司投资分析之网易

来自：Donews

　　核心观点：比照中国网游行业，网易的公允价值为32美元左右。基于网易在网络游戏开发和运营方面的强大实力、与暴雪娱乐的合作关系，以及门户广告业务的增长，市场给予了较高的估值。


　　 一，网易公司概况

　　网易与新浪、搜狐、腾讯等被称为中国四大门户网站，但是网易85%左右的收入来源于网络游戏，所以也经常被列为网游公司来分析比较。

　　网易公司由丁磊1997年6月在广州成立，2000年6月通过ADR方式在纳斯达克上市，发行价每股(ADS)15.5美元（相当于现在拆股复权后的3.875美元）。网易历史股价最高超过48美元（相当于拆股前的192美元），最低则仅不到0.2美元。

　　丁磊通过个人全资的维京群岛Shining Globe Internatioanl Limited拥有开曼群岛的网易公司45%股份，此开曼群岛网易通过ADR方式在美国上市。然后，开曼群岛的网易公司全资拥有香港网易和维京群岛网易，后两者再拥有在中国大陆注册的诸多网易系公司（也就是直接在中国大陆开展业务的子公司和关联公司）。

　　上市之初，网易与新浪、搜狐、中华网等互联网公司一样，都一边扩张一边探索盈利模式。网易曾经长期在免费邮箱、社区、个人主页等领域处于国内领先地位，但这些产品当时都难以直接产生收入。2002年Q2，网易凭借无线增值服务，首次实现盈利，此后自主研发的网络游戏推出，带来持续巨大的利润。同时由于中国整体网民的增加，以及广告市场的成熟，网站广告业务也逐步增长。


　　 二，网易的管理和文化：

　　网易的管理只和一个人有关，那就是董事长兼CEO丁磊。

　　 1，网易的丁磊：

　　工程师出身的丁磊，网易官网介绍为"在Internet领域的职业生涯中积累了丰富的经验，是深谙IT产业知识及Internet系统集成技术的出色的专业人才。"

　　丁磊出身于中国最富有商业传统的浙江省，毕业于并不算顶尖院校的成都电子科技大学，曾经在国营的宁波电信局工作，1997年在广州创办了网易公司。

　　丁磊很少接受媒体采访，没有公开的博客、微博，也不著书立传，更不做年轻人的"人生导师"。他喜欢简单直接，但可能显得不太规范的处事方式。丁磊欣赏业务模式简单的行业，不喜欢高谈战略，他相信踏实做事的企业更有远景，“我不会去搞房地产，不会做平台，也不会去拍电影。”（《新世纪周刊》2010年9月）。

　　 2，丁磊的网易：

　　网易从几台电脑的小作坊发展到市值50亿美元的公司，丁磊始终是这家公司的控股大股东，目前仍持有45%左右的股份，且很少减持。

　　网易不是技术驱动型的公司，是丁磊驱动型的公司。网易从最开始的软件公司到门户、网游再到今天的全产品线，"基本上是(我决策的)，基本我拍板的都会执行下去的"（2010年《南方人物周刊》）。因为丁磊2001年的力排众议投身网游，才成就网易相当于新浪两倍的市值；也是因为丁磊认为无线增值业务过多依赖移动运营商，在该行业被大规模整顿前，网易已激流勇退。但是，丁磊不是每次都那么准确，而且运气都那么好，另外加上丁磊的谨慎，网易在新业务拓展方面，经常显得反应缓慢。丁磊曾称"保守是企业最好的情况"（《南方人物周刊》）。

　　丁磊对并购业务和团队整合并不热衷，更愿意自我扩展。2005年接受《中国经营报》采访，丁磊表示并不看好并购，"互联网这行业有很多简单的数学题，总以为一加一能大于二，但这对我充满挑战，不是网易的擅长。"

　　丁磊更愿意与具体的开发人员探讨产品与技术问题，而不是与高管制定策略。这使得公司在起步阶段有一股自下而上野蛮生长的力量，也使得公司发展到一定规模以后，很多员工和外部人士感受不到公司的管理和战略。

　　 3，网易的团队

　　在上市初期，丁磊与董事会以及其他高管的合作并不愉快。2001年的财报广告收入误报事件，导致当时的CEO和COO离职。3个月后，丁磊也辞去了董事长和代理CEO的职务，改任网易首席架构设计师，直到2005年11月再次出任CEO。

　　网易进军网游，是丁磊的决策，而在该业务领域长期执行日常管理的，是网易现任COO詹钟晖（1999年10月加入网易，2006年5月出任CO-COO）。

　　网易游戏的骨干员工，大多参与过《大话西游 II》和《梦幻西游》策划开发。由于游戏市场竞争的加剧，以及公司内部激励体制等原因，一向比较稳定的团队近年出现了流失的迹象。为了稳定团队，网易重新给核心员工发放限制性股权（限制性股权消息来源：2010Q2财报）。网易上一次发放期权是2007年。

　　网易拥有中国大陆顶尖的游戏研发技术，这与丁磊对技术的重视和对技术人员重用有直接关系。


　　 三，网易网游之路

　　 1，起步：

　　网易2000年开始与华义公司合作网游《石器时代》的运营，丁磊看到了网游的巨大前景。 2001年初，通过整体收购广州天夏科技有限公司，组建了自己的游戏研发团队。在56K Modem拨号上网时代的中国，资本市场不看好网游。但即使网易由于财报的广告收入误报问题，被纳斯达克暂停交易时，丁磊仍坚持网游路线，“游戏是互联网的常青树。”（2001年9月，互联网大会）

　　 2，自主研发：

　　网易自主研发的《大话西游 II》和《梦幻西游》分别于2002年8月和2003年11月上线。两者长期贡献了网易90%以上的游戏收入。《大话西游II》运行多年后，最高同时在线人数（PCU）仍达100万。《梦幻西游》则在2010年7月创造了260万同时在线的中国网游最高记录。

　　但网易自主研发并非一帆风顺。2007年4月，网易的首款全3D网游《天下贰》，经历三年的开发后，被迫回炉再造，一年多后再次上线测试。同时开发的“大唐”系列以及他自主研发的游戏，目前均未能成为“西游”系列的接替者。

　　 3，代理《魔兽世界》：

　　相对于自主研发的漫长时间和昂贵成本，代理现成的游戏是条捷径，类如盛大代理《传奇》。

　　网易的代理并不成功。2002年6月，网易引进了韩国网游《精灵》（Priston Tale）。这款被寄予厚望的网游，由于外挂泛滥，而韩国开发人员无法及时处理，被迫停止收费，最后在2005年宣布永久停止服务。网易也长期关闭了网游代理的大门，直到2009年的《魔兽世界》。

　　2008年8月，网易获得暴雪娱乐旗下星际争霸II、魔兽争霸III（并非MMORPG）和战网的独家运营权，次年4月，获得了网游《魔兽世界》在中国大陆的独家运营权。

　　《魔兽世界》是全世界最受欢迎的大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG），此前已经由第九城市在中国大陆运营了四年。第九城市运营《魔兽世界》期间，最高同时在线(PCUs)已经突破百万，协议到期前每季度为九城贡献约6000万美元的营收。

　　但是《魔兽世界》为国外网游，运营权从第九城市更换到网易后，需要重新向国家相关部门申请审批。2009年6月网易接手运营权后，服务被迫中止了3个月，直到9月中才恢复。而《魔兽世界》的新资料片《巫妖王之怒》，直到2010年8月底才通过审批上线，这已经是暴雪在全球同步推出的差不多两年之后。对部分玩家来说，在漫长的等待过程中，他们选择了台湾服务器。

　　 4，网易主要运营的游戏和类别：




　　网易主要在营MMORPG游戏（数据截止2010Q2）。

　　2009年年度，按在线人数和营收多少，网易自主研发的游戏排名为：《梦幻西游》、《大话西游II》、《大话西游III》和《天下贰》，其中除了《天下贰》为3D游戏，其他均为2D。同时，在这排名里，除了《天下贰》其他全为时间收费游戏（来源网易2009年年报）。

　　此外，网易还运营并且持续开发多款网页游戏(Web Games)以及休闲游戏Casual Games。但是尚未能对收入构成重大影响。

　　 5，网易游戏的特点：

　　外挂少：由于是自主研发的游戏，网易在反外挂方面非常迅速和有效。外挂对网游来说是致命的，破坏游戏的平衡性，让普通玩家失去乐趣，加速游戏的灭亡。网易自主开发的游戏，极少出现外挂。甚至即使是良性外挂（并不修改数据，只是模拟人工操作鼠标），也通过修改游戏剧情玩法来杜绝。网易的《大话西游 II》和《梦幻西游》7、8年的生命仍在延续，成功的反外挂工作是关键因素之一。

　　 不出口：与竞争对手完美时空不同，网易到目前为止，仍未在游戏出口方面有任何计划。网易似乎更愿意将有限的精力集中在大陆市场。

　　 价格高不包月：《大话西游 II》和《梦幻西游》等时间收费（Time-based）模式的游戏，均为每小时人民币0.4元，《魔兽世界》则约0.45元。这是中国主要的收费游戏里单价最高的。而竞争对手的时间收费游戏，均推出包月卡。对用户来说，包月卡要比按小时收费便宜很多；对营运商来说，收入可能减少。

　　 平衡性：网易游戏平衡性的成功控制，除了游戏策划方面的原因，更多是在于系统维护修正，甚至更改游戏剧情，而这又得益于自主研发便利性。游戏的平衡性是指各个职业门派之间、各阶层玩家之间、敌我之间的实力要平衡，双方都需要有战胜对方的可能，否则玩家会迅速流失。游戏的平衡性还体现在经济体系的稳定上，一个持续高通胀的游戏，就如一个高通胀的社会一样，经济崩溃、民不聊生。巨人网络集团董事长史玉柱曾经对网易《梦幻西游》有效控制通货膨胀大加赞赏。

　　 绿色网游：至少对于贡献主要收入的《大话西游 II》和《梦幻西游》，网易一直宣传为“绿色网游”。在游戏剧情里，网易的确加入了天文、地理、历史、数学、生活常识等各种测试题目，玩家通过答题获得经验和其他奖励。另外，这两款游戏均对恶意PK做了较大的限制。这帮助网易游戏在中国游戏监管和不利的社会舆论中，赢得一些口碑。

　　 中国题材：网易自主研发的游戏，大多数以中国题材为背景。“西游”系列取材于中国家喻户晓的神话故事《西游记》和周星驰的电影《大话西游》； “大唐”系列和《天下贰》等，无论是NPC名字、对白、场景画面、背景音乐、剧情也均与中国传统元素相关。


　　 四，网易与中国网游行业

　　 1，中国网游市场规模增速放缓




　　据易观国际统计，中国网游市场的整体收入规模，自2009年Q3以来，增速放缓，甚至出现负增长。主要由于市场整体上，仍然以老游戏的为主，新游戏未能拓展用户，同时道具收费游戏透支了用户的信任和费用，另外也被SNS游戏和手机游戏抢占了部分用户。

　　 2，上市公司营收增速未减，网易重回老二




　　图表数据来源i美股。网易、盛大游戏、腾讯、巨人、完美时空、搜狐畅游、第九城市、金山、网龙等9家分别在美国和香港上市的公司，货币单位为百万美元，金山、网龙按当财季截止时间的人民币与美元汇率中间价格换算。

　　虽然网游整体市场规模有所回调，但是根据i美股的统计显示，几大上市公司的总体规模增速未减。网游有寡头化的趋势。网易的市场份额在2008年Q3到2009年Q3之间，有所回落。但是此后因为《魔兽世界》，抬升明显。




　　图为2005年Q3到2010年Q2盛大游戏、网易和腾讯三大公司的游戏营收对比。网易曾经在2005年Q4到2006年Q4一年时间里，超越盛大游戏 (盛大)，成为中国网游的老大。但是盛大游戏在2007年Q1反超网易后，一直到2009年Q1，均是中国网游老大。此后被腾讯超过，屈居老二。本季度盛大游戏被网易反超，跌到老三。




　　图为九大上市网游公司2010年Q2游戏营收比例。

　　 3，上市网游企业的暴利仍将持续

　　过去的一年里，中国网游股普遍走低，但是仍然无法改变网游行业的暴利局面，只是这个暴利不是平均分摊到所有运营商和开发商，而是集中在少数公司的少数产品上。几大上市公司的营收规模持续扩大，毛利率有所下滑，这是正常的市场回调。但是完美时空和巨人，毛利率仍在85%左右，畅游则在90%以上。

　　由于网游的暴利，吸引了大量的资本投入该行业，但产品成功率不高，新产品抢占市场艰难，以及道具收费游戏200多元人民币的ARPU值（平均每用户每月贡献的收入），加剧了市场对网游行业未来的担忧。

　　但是i美股认为，对中国年轻来人说，网游是相对廉价、操作便捷、而且最容易获得社会成就感和群体认同感的娱乐方式，中国网游市场的增长仍将持续。只是可能在接入方式、使用习惯、游戏内容等方面有所改变。

　　由于网游的研发和运营投入巨大，收获周期长，网游市场寡头化非常明显。这对包括网易在内的几大上市公司来说，相当于拥有了一条护城河。

　　 4，收费与免费之争：

　　时间收费和免费（也称道具收费）是网游历史上的两大分支。网易的现在运营的《大话西游 II》和《梦幻西游》以及《魔兽世界》，均是时间收费游戏。盛大起家的“传奇”系列，开始也是时间收费模式。但是2005年开始，盛大开始向道具收费改造，以及后来巨人的《征途》，均取得了令人瞩目的成功。

　　道具收费游戏以“免费”为宣传噱头，吸引了众多对时间收费抱怨的用户。此外，道具收费极大的满足了人民币玩家（愿意花费大笔金钱）欲望，他们为了快速升级、获得极品装备、击毙对手，不惜投入大量金钱向系统（也就是运营商）购买道具。而在时间收费的游戏中，玩家都是机会均等，必须通过做任务花费时间来获得。这样导致道具收费游戏的ARPU值超过200元人民币，为时间收费的10多倍。特别是在道具收费游戏纷纷推出带有赌 博性质的“开 箱子”活动后，差距进一步扩大。

　　道具收费游戏在市场中飞速膨胀，网易在较长时间观望后，选择跟进，在2007年对《天下贰》进行回炉时，修改成道具收费。同时在开发中的其他游戏，也以道具收费为主。

　　但是道具收费游戏的平衡性难以维持，很多时候成了玩家直接比拼人民币的游戏。随着平民玩家的流失，人民币玩家也失去花钱的乐趣。而且频繁的“开 箱子”活动，提前消耗了游戏的生命。道具收费游戏的代表巨人网络，在经历暴富之后，营收迅速回落，被迫推出《征途时间版》等时间收费网游。道具收费与时间收费模式，仍将继续并存，有的公司也推出时间收费与道具收费混合的网游。

　　虽然道具收费游戏曾经对网易造成重大冲击，而自己所开发运营的道具收费游戏，尚未能及时占领市场。但是由于网易游戏的主要收入来源于时间收费的《大话西游 II》和《梦幻西游Online》以及《魔兽世界》，2007年末开始，营收恢复的增长（网易2006年营收下滑，也有自身游戏老化以及涉日谣言的原因）。




　　图为网易与巨人游戏营收对比。其中2009年Q3后的飞跃是受《魔兽世界》影响。巨人曾经依靠收费模式的创新，一度逼近网易，但从2008年Q2开始后继乏力。

　　 5，监管环境：

　　如多年前的街机电子游戏一样，网络游戏在中国有时候被批为“精神鸦片”，家长经常将子女教育中出现的问题，归结原因为网络游戏。所以，官方要求运营商对网游做了较多的限制。包括要求所有玩家实名注册，验证身份证信息，而且所有网游都必须配备防沉迷系统。防沉迷系统限制未成年人每天和连续使用网络游戏的时间。

　　中国文化部今年8月1日生效的《网络游戏管理暂行办法》，再次重复强调了之前的监管要求，并且规定不得向未成年人提供网络游戏虚拟货币交易，禁止赌 博性质的“开 箱子”之类的活动，甚至要求取消未经用户同意的强制对战。

　　网易游戏收入中，超过90%是来源于时间收费游戏（《梦幻西游》、《魔兽世界》、《大话西游Ⅱ》）。这三款游戏均对玩家强制PK有较多限制，而且在“开 箱子”等活动方面，保持了相对较高的纯洁度。对于曾提供“开 箱子”的道具收费游戏《天下贰》等，所占网易收入的比重不高。以时间收费游戏为主流的网易，反而可能是《办法》的最大的受益者。

　　但是，如前面说提到的，网易在代理《魔兽世界》的道路上，却由于监管原因，导致停服3个月。即使最后取得所有许可，但是新资料片《巫妖王之怒》的审批时间，也过于漫长。这曾引起了市场对网易处理政府关系能力的担心。


　　 五，网易的估值

　　 1，按本年收益估算：公允价值在30到34美元之间




　　如表格显示，截至2010年9月6日，几大在美上市的中国网游公司中，网易市盈率为畅游、完美时空和盛大游戏的两倍左右。网易比其他网游公司保持两倍市盈率的原因，一方面是网易拥有了以《魔兽世界》为首的暴雪的多款游戏以及战网的大陆运营权，这个预估未来将发挥重大影响；另一方面，网易除了游戏，还是门户网站，并拥有中国免费邮箱市场的第一份额。但是《魔兽世界》目前为网易所贡献的利润非常有限。




　　图为网易过去5年营收与每股收益对比。橙色为每股收益，单位美元；蓝色为总营收（包括非网游部分），单位百万美元（来源：ycharts.com）。

　　网易的每股收益，并非随着《魔兽世界》的正常开服而同比增加。由于与《魔兽世界》代理相关的版权使用费、代理费的摊销以及技术咨询服务费昂贵，将网易游戏的毛利率从90%拉低到70%左右。




　　如图，数据包括了网易的整体利润。由于《魔兽世界》的正式运营时间为2009年9月19日，所以当年Q3利润同比增 [来源：GameRes.com]长25%与《魔兽世界》关系较小。而后一个季度则出现负增长。即使在2010年上半年，利润的同比增长，也并未明显超出行业的平均增长率。

　　2010年8月31日，《魔兽世界》的新资料片《巫妖王之怒》上线，参照第九城市运营时新资料片上线后的财报，季度净利润约1000万美元。但是由于网易获得《魔兽世界》代理权的成本高于第九城市，所以可以预估《巫妖王之怒》上线后，在2010年里为网易贡献的净利润不会超过1000万美元。另外，后面两个季度的利润按同比5%计算，这样网易2010年全年的净利润大约为2.95亿美元，每股收益2.27美元。按目前的40美元股价计算，市盈率仍然高达17.6倍。

　　i美股认为，考虑到过去的Q2财季，网易的广告收入增长迅猛，网易门户网站的影响和收益逐渐增加,以及每股所拥有的现金10美元，网易的市盈率可以高出单纯的网游公司，大约13到15倍。也就是说，比照同行业，2010年内的网易公允价值是30到34美元之间。

　　 2，市值估算：41.58亿，每股公允价值32美元

　　我们将网易拆分成网游和门户两部分业务，分别对照新浪和畅游进行估值。为了避免所持有的巨额现金影响，采用企业价值（EV）进行等比估算。新浪目前是门户广告业务的领头羊，而畅游目前主要依靠自主研发的游戏创收，业务一直在平稳增长，而且市盈率适中。但是由于畅游目前的收入，集中在《天龙八部》上，整体研发和运营能力与网易尚有差距，市场给予的估值可能偏低。

　　首先，门户部分。如下表，按新浪的广告营收比例所占有的企业价值，然后等比估算网易的门户价值，约为4.31亿美元（市值数据截至2010年9月6日）。




　　其次，按畅游的等比估值，网易游戏的价值约为27.17亿美元。




　　综合以上，市值=EV+现金-负债，网易的市值则为41.58亿美元。i美股认为，网易对应的公允价值为32美元。

　　这里采用了营收进行等比估值。网易游戏业务的毛利率，在代理《魔兽世界》之前，和畅游接近。但是今年已经下降到70%左右，此估值并不保守。可能《魔兽世界》新资料片带来持续增长，部分的弥补毛利下降的影响。

　　 3，远期

　　网易所代理的《魔兽世界》，市场给予较高的期待。网易也已经获得了《星际争霸2》的代理权，预计通过中国监管部门审批后，将在战网上运行。按目前台湾和韩国的价格，预计战网包月人民币30元左右，单买客户端约400元人民币。同时，基于网易与暴雪的合作关系，很大机会继续获得暴雪未来推出的游戏代理权。此外，虽然支柱产品《大话西游Ⅱ》与《梦幻西游》均由于年事已高引起市场的担忧，但网易的游戏研发和运营能力，减缓了老化的压力。并且，也可能在新产品（比如《天下贰》）上获得可观的收益。

　　对于网易门户业务来说，随着中国经济的发展，广告业务保持行业平均的增长速度应该不难。在谷歌旗下的Doubleclick排名，网易网站的访问人数在搜狐之上，但是广告收入不到搜狐一半。

　　远期来看，网易在网络游戏开发和运营方面的强大实力，如果公司团队没有发生大的动荡，网易保持行业同步增长的可能性较大。因此，在未来较长时间里，中国网游第二营收的地位，也将延续。（i美股 梁剑 2010年9月9日）