第三章 利用期货的对冲策略
对冲的基本含义
对冲的目的
标的物的持有者(比如铜提炼厂、股票持有人)或者是标的物的未来购买者(比如需要买铜做原材料的厂商),为了降低价格波动产生的影响,所以提前锁定未来买卖价格,锁定的价格就是购买时期货的价格。
所以对冲的目的不是盈利,而是锁定价格,降低风险。
对冲方式
空头对冲:铜提炼厂,几个月后要卖出铜,担心铜降价;
多头对冲:铜加工厂,几个月后要买入铜,担心铜涨价;
以空头对冲为例:
现在是3月份,有个铜提炼厂想在6月卖出1t的铜,于是购买6月份的期货空头,价格100。到6月份交割日前,期货价格降到90,此时临近交割所以即期价格也是90。
此时铜厂有两个方式:1. 直接在期货市场交割,把这1t的铜给多头,收益100. 但是因为和多头是陌生的,交易成本可能会大一些也很麻烦。2. 去即期市场交割,收益90;在期货市场平仓,收益10;总收益100. 要注意空头在期货市场的平仓方式,本质是平仓时先去买入1t即期铜花费90,然后将这份铜卖给多头收益100.
所以要特别注意股票和期货的区别。股票空头是当下借入股票,当下卖出,日后再买入股票还回去。期货空头是当下许诺在未来会卖出货物,未来交割或者在未来平仓的那天买入货物再卖出去。股票是当下,期货是未来。
是否要使用对冲
首先影响是否购买期货的几个核心原因是:期货与当下即期的价格;利息;储存费用;便利收益。
对于同时有上下游的企业,收益=下游给的钱-给上游的钱,如果做了对冲,比如把给上游的购买原材料的钱给锁定了,但是卖给下游产品的费用没有做对冲,就导致上下游之间的价格相关性被打破,本来也许同涨同跌收益不变,现在反而是多了风险。所以也可以上下游一起做对冲,但如果上下游涉及一大堆货物,很难全部对冲,平衡性还是会被打破。
交叉对冲
定义
假设当前持有的是产品A,需要拿标的物为B的期货进行对冲。
比如当前持有机油,只能拿原油期货对冲。那么一桶机油,需要拿多少桶原油对应的期货对冲呢?这个桶数即为对冲比率。
h
=
持
有
的
期
货
合
约
的
头
寸
数
量
待
对
冲
的
资
产
的
头
寸
数
量
h=\frac{持有的期货合约的头寸 数量}{待对冲的资产的头寸数量}
h=待对冲的资产的头寸数量持有的期货合约的头寸数量
计算
h需要达到的目的是,让
A
+
h
∗
B
A+h*B
A+h∗B的资产组合的价值变动尽量小(让方差尽量小)。
那么显然由下面两个式子的意义可知,h的几何含义是,对ΔS关于ΔF做拟合,h就是斜率。
Δ
V
=
Δ
S
−
h
∗
Δ
F
V
a
r
(
Δ
V
)
=
σ
S
2
+
h
2
∗
σ
F
2
−
2
h
ρ
S
,
F
σ
S
σ
F
\Delta V =\Delta S-h*\Delta F\\\\ Var(\Delta V) = \sigma_{S}^{2} + h^2*\sigma_{F}^{2}-2h\rho_{S,F}\sigma_{S}\sigma_{F}
ΔV=ΔS−h∗ΔFVar(ΔV)=σS2+h2∗σF2−2hρS,FσSσF
极小值点为
∂
V
∂
h
=
0
,
∂
2
V
∂
2
h
>
0
\frac{\partial V}{\partial h}=0, \frac{\partial^2 V}{\partial^2 h}>0
∂h∂V=0,∂2h∂2V>0
解得
h
∗
=
ρ
σ
S
σ
F
h^*=\rho\frac{\sigma_S}{\sigma_F}
h∗=ρσFσS
最优合约数量
有200桶(QA)机油等待对冲,那么就需要hQA桶原油期货,一份原油期货是100桶(QF),所以要购买的原油期货合约数量(N)是h*200/100。
N
∗
=
h
∗
Q
A
Q
F
N^*=\frac{h^*Q_A}{Q_F}
N∗=QFh∗QA
尾随对冲
使用期货而不是远期时,需要进行一系列的一天对冲。
σ
^
S
\hat{\sigma}_S
σ^S:待对冲现货价格每天百分比变化的标准差,即
σ
S
=
S
∗
σ
^
S
\sigma_S=S*\hat{\sigma}_S
σS=S∗σ^S;
σ
^
F
\hat{\sigma}_F
σ^F:期货价格每天百分比变化的标准差,即
σ
F
=
F
∗
σ
^
F
\sigma_F=F*\hat{\sigma}_F
σF=F∗σ^F;
V
A
V_A
VA:待对冲头寸的总价值
V
F
V_F
VF:一份期货的价值
所以有
h
^
=
ρ
^
∗
S
∗
σ
^
S
F
∗
σ
^
F
\hat{h}=\hat{\rho}*\frac{S*\hat{\sigma}_S}{F*\hat{\sigma}_F}
h^=ρ^∗F∗σ^FS∗σ^S
N
∗
=
h
∗
Q
A
Q
F
=
ρ
^
∗
S
∗
σ
^
S
∗
Q
A
F
∗
σ
^
F
∗
Q
F
=
ρ
^
∗
σ
^
S
V
A
σ
^
F
V
F
=
h
^
V
A
V
F
N^*=\frac{h^*Q_A}{Q_F}=\hat{\rho}*\frac{S*\hat{\sigma}_S*Q_A}{F*\hat{\sigma}_F*Q_F}=\hat{\rho}*\frac{\hat{\sigma}_SV_A}{\hat{\sigma}_FV_F}=\hat{h}\frac{V_A}{V_F}
N∗=QFh∗QA=ρ^∗F∗σ^F∗QFS∗σ^S∗QA=ρ^∗σ^FVFσ^SVA=h^VFVA
股指期货
完美对冲
股指是一堆股票的组合,组合中每个股票的权重会变化。比如沪深300是按市值加权平均的。采用现金交割。
V
A
V_A
VA:股票组合的价值
V
F
V_F
VF:股指期货的价值
β
\beta
β:CAPM中的
N
∗
=
β
V
A
V
F
N^*=\beta\frac{V_A}{V_F}
N∗=βVFVA
对冲股票组合的理由
完美对冲的结果是收益率为无风险利率,那为什么不直接变卖资产买入国债呢?原因有二。其一,可能对冲者计划在长时间内持有股票组合,但是担心某段短时间内的风险,如果变卖资产再在未来某点买入,手续费会很高,所以使用对冲进行保护。
其二,对冲对市场总体风险不了解,但是确定自己挑选的股票会比市场收益更高,可以对冲掉市场变动带来的风险,只专注于股票组合与市场的相对表现中。比如你有一个小股票组合,你坚信它将表现得优于市场。此时你就应该持有数量等于
β
V
A
/
V
F
\beta{V_A}/{V_F}
βVA/VF的股指期货空头。如果你的小股票组合比一个具有同样β,但风险分散很好的组合表现更好,就可以赚钱。(注意这里,同样的β是会对应不同的风险的组合的)
附录 资本资产定价模型(CAPM)
公式定义
R
E
=
R
F
+
β
(
R
M
−
R
F
)
R_E=R_F + \beta(R_M-R_F)
RE=RF+β(RM−RF)
RE是对某资产组合(最好别是单个资产)的预期回报,RF是无风险回报,RM是所有可投资资产构成的组合产生的回报(市场回报),一般用标普500这样的指数作为近似。
公式解释
在变动的只有RE和β,R代表return回报,而β代表风险。
公式也可以写成
R
E
−
R
F
=
β
(
R
M
−
R
F
)
R_E-R_F = \beta(R_M-R_F)
RE−RF=β(RM−RF)
即左边是资产组合超出无风险收益的额外回报,右边是市场收益超出无风险收益的额外回报,β控制了它们的比值,反应出资产组合的风险。