新冠经济危机中盘——多空博弈

天量资金恐慌出逃的同时，也有同样多的资金正在抄底。

两个星期前，在黑天鹅起飞[1]和经济危机序曲[2]两文发出时，市场中还洋溢乐观喜悦的气息。不料仅仅转瞬之间，市场就变成了恐慌出逃。之前嘲笑说这不过是个流感、不要制造恐慌气氛的同事，竟然转起了撤侨回国的信息。

从狂热到恐慌，乌合之众就是如此易变。

然而，正如前文关于韭菜心理的分析[2]，世界上最糟糕的策略莫过于一开始下跌时抄底，随后由于恐慌抛售，反弹之后又恐慌买入，而真正应该在别人恐惧时贪婪的时候，再也没有贪婪的勇气了。

人类总有证实偏差[3]，当上涨时，上涨的势头和上涨的观点自我强化，于是涨无止尽；而下跌时，下跌的恐惧配上人类的恐慌，更使得市场如自由落体一般。只有努力寻找反面的观点，才能不至于偏颇，才能不会陷入跌无底洞、涨无尽头的幻觉。

为了对抗这种“动物性”，据传索罗斯形成一个投资观点之后，会尽量寻找与之相悖的事实。那不如让我们来学习一下索罗斯，想想这场危机中，有哪些支持市场不崩溃的理由。

注：本文并不鼓励在危机中胡乱抄底，只是论述凡事均有两面性。尤其多空互搏激烈时，市场大幅震动。下跌时应保持乐观，上涨时应小心风险。这看似违反人性，但其实只是调教人类的动物性罢了。

预期。让我们回到2008年9月15日星期一，雷曼兄弟破产的那一天。想象过去，9月15日的天空应该阴云密布，每个人都在思考如何避难。可是，雷曼的破产不仅没带来愁云惨淡，反而带来了举国欢庆。甚至有评论家戏称，9月15日应该被定为自由市场纪念日——因为历史上终于有一家大公司被允许破产了。而自由市场仅仅持续一天是因为第二天9月16日，美国国际集团（AIG）就被美国政府救助了。更有意思的是，9/19星期五那周结束的时候，标普s&p500仅仅跌了1.5%。

那时候的人们，恐怕少有人预料到之后灾难。哪怕当年的美联储主席伯南克，在最开始都错误估计了问题的规模。在伯南克的自传《行动的勇气》中，他一再提到，他想到问题会很糟糕，可是每到新的一天，就发现问题比原来想的更遭。最开始，他一度认为自己的救市操作起到了良好的作用，松了一口气，而一周之后才发现美联储的弹药已经打完，不得不寻求国会的帮助。

08年时，经济情况已经糟的不能更糟了，可是乌合之众依然在欢庆华尔街的坏人终于得到了惩罚。而这种狂欢的巅峰体现在9月29日，国会想要通过不良资产救助计划（TARP）来拯救市场[4]，可是群众说这绝对不行，于是华尔街当天下跌超8%，之后更是连跌一周，数万亿美元瞬间消失殆尽。

由于雷曼的破产过于惊悚，很多人并不记得08年3月被救的贝尔斯登。贝尔斯登作为当时第五大投行，由于实力最弱，率先倒下。而贝尔斯登倒台之后，市场自然把矛头对准了下一个最弱的投行雷曼。事实上，雷曼从3月份便开始自救，以各种方式增加流动性，包括出售旗下子公司、拆分等，然而经过六个月的战斗，雷曼最终依然破产、第三大投行美林也随即被收购。当五大投行只剩两个之时，并不是事情就完结了——人们很自然的就想到，这波行情很快将蔓延到赫赫有名的高盛和大摩。

高盛和大摩一度告急，投资人开始疯狂撤资，没人愿意借钱给两大投行——可以想像，没有任何一个系统能承受这种挤兑。美国政府不得不出面斡旋，甚至担保了部分资产。两家公司为了自保甚至想出了转型为银行控股公司的奇招——唯一的作用是监管者将从证券交易委员会（SEC）转变为美联储——这可能能帮助市场恢复对两家清偿债务能力的信心。这一严重恐慌，直到高盛后来接受了巴菲特的投资、以及大摩接受了日本的投资，才终于得到缓解。

不要忘记，如果美国政府在雷曼倒闭后继续放任不管，我们今天可能不会有高盛和大摩了。从这里反推，如果美国政府在贝尔斯登被救后就强力干预，或许美国今天还有四个投行呢。

从三月到九月，美国的精英们干什么去了？事实上，当时的联储主席伯南克和财长保尔森一早就意识到了雷曼的危机，他们从三月开始就像雷曼施压，让雷曼增加现金流，同时他们四处为雷曼找私人投资人，以稳定局势。当然，雷曼由于故意掩盖亏损，让全世界都低估了问题的规模，伯南克和保尔森最开始也不过动动嘴皮子，没有真的动手。甚至到雷曼破产前一个月，都有公司愿意收购雷曼，条件只是联储拿出一笔资金作为担保。由于种种因素，所有的救援行动都失败了，最终导致了巨人的轰然倒塌。

除了雷曼投机、财务造假、经济形势、法律法规等等客观因素，限制美国政府进一步行动的还是预期——他们自己的预期和民众的预期。民众等了几十年，终于等来了华尔街倒霉的时候，当然不肯就此打住。更何况，直到八月，股市不过缓缓下挫了十几个点，大多数人根本没有意识大难临头。如果当时每个人都知道后来的浩劫，他们是否会重新考虑当时的决策？如果不良资产救助计划不是在10月但是是在6月就实施，有没有可能损失会小的多？

这个世界本有其运行的规律，群众的预期可能过于乐观、也可能过于悲观。如果群众过于乐观，那未来可能会越来越惨，而乐观的时间越长，后果越严重；同理，如果过于悲观，那未来只能变得越来越好，而绝望越深刻，反弹越强烈。不要忘了，黑天鹅可能飞向两个方向——正的和反的。

那么现在人们处于一个什么样的状态呢？看看3月12日暴跌将近10%后知乎的反应：

图1 知乎第一页（截图于美西3月12日晚）。一条号称经常长期思考，下跌还没停止。另一条继续宣扬恐慌情绪。（补充于3月13日午间：第一条，知乎第一高赞信誓旦旦号称下跌还没停止。然而，今天的大反弹立刻打脸。不知道答主做空了没有。）

图2 知乎第二页（截图于美西3月12日晚）。入选了圆桌精选的第一条，号称现在不过是吃掉了泡沫，衰退之后才真正开始。会不会衰退谁也说不清，只是我不明白答主的自信从哪里来。点进答案，答主论证说，达利欧这么说。
可以看出到处弥漫阴霾。号称在别人恐惧时贪婪和股价迟早会回来的人没了声响。08年金融危机中的“现金为王（cash is king）“又开始深入人心。受冲击最大的邮轮公司股价在几天内跌去了80%，航空公司50%，甚至连波音都有破产的可能。油价暴跌，石油公司遭受重创，页岩油公司可能要破产，连巴菲特都被套牢了[5]。人们不仅仅是预期一场危机，而是预期一场史无前例的倒闭潮和失业潮，规模甚至超过08年。

极度悲观的预期为史无前例的救市做好了铺垫。

08年作为共和党人的小布什，是自由市场的信奉者，不太愿意随意插手。而民众由于乐观加之对华尔街的厌恶，更不愿意救助。更何况，此前两次狼来了——1987年黑色星期一和2000年股灾——都顺利度过，美国人自然认为这次不会有什么不同。

而今年的情况完全不同，尽管同是共和党人，川普却和美国股市绑定，股市下跌似乎没有人比他更着急了。美联储救起市来，也是毫不手软。另一方面，由于这次疫情中首先倒霉的是中小企业，救援弱者受到的阻力相对小；就算是旅游、航空、邮轮、石油等大公司，由于民众倾向于认为是天灾，反对声也不会太强烈。更何况，由于股市狂泻，美国人民的养老金快速缩水，由于屁股决定脑袋，或多或少暗中希望政府稍加干预。如果股市继续下挫，那救市的呼声只会越来越高——正如08年一般，TARP一开始被否决，而由于股市立竿见影的暴跌，一周过后就被通过了。当然，反过来说，如若股市继续反弹，反倒让事情更加扑朔迷离。最后，没有人愿意重蹈08年覆辙，自然这次会格外小心。

那么政府如何救市呢？如联储主席鲍威尔所说，降息没法恢复被打乱的供应链，也没法治好疾病，乍看之下，确实不知道从何救起。但是事实上，政府只需要稳住局势，就是最大的帮助。降息已经在大家的预期之中了，川普也在喊着要减税，现在让我们来思考一下政府还能做些什么。

补贴。中小企业往往没有足够的现金储备，抗风险能力极弱，在疫情之下，极有可能迅速倒闭。企业倒闭，工人失业；工人失业，还不起信用卡，交不起房租，那进一步拖累经济。但是政府可以给企业补贴——如果因为疫情影响，现金流紧张，政府可以给予低息贷款（看看深圳政府怎么给信贷托底的[6]）；工人由于生病上不了班，可以直接由政府发工资；由于需求不足，公司产能无法利用，可以由政府先行购买；甚至让企业先转型生产口罩、消毒用品等。影响不可避免，但是只要活下来，就还有机会。

石油。石油暴跌带来了无数问题，但是如果抬升油价就能解决问题，那都不是问题。石油作为大宗商品，符合商品的供需曲线。由于需求下降，价格降低；那政府就多买点，提高原油储备，自然油价就上升了。更何况，石油作为最重要的战略物资，本就是大国博弈的结果。美国作为世界最有权势的国家，绅士点的可以直接跟沙特商量商量，软硬兼施；实在不行，不小心掉个无人机进沙特的油田里，搞点火灾出来，回头给沙特道个歉也（你看美国怎么突然又开始炸起伊拉克了[7]）。另一方面，俄罗斯的股市跌的远远超过美国股市，尽管杀敌八百自损一千也未必不可，但是不见得能持久。如果情况变得更加危急，俄罗斯不见得不愿意松口。

财政政策和流动性。企业最害怕的是资金链断裂，因为只要不破产，哪怕疫情持续一年，也不过损失一年的收入。危机过后，自然能重生。美联储已经用行动证明他们会提供足够的流动性以解燃眉之急。当然，如果疫情持续，公司还是很难支撑。尤其是如果股价持续下跌，资产负债率上升，资金成本将会大大提高。极端情况下，政府还是可以像08年一般，直接向企业注入资金。理由很简单，尽管现在这些企业在极端恶劣环境下不行了，但是如果政府投资，并保持足够耐心，那么这笔钱将为纳税人赚来丰厚的回报。例如波音，如果股价跌破一百，那真是便宜大甩卖。

政府能做的事情还有许多，这里就不再一一列举。当然，政府不可能救下所有企业、所有人，但是只要龙头企业不倒，优质资产还在，这场危机不过是社会资源的重新分配罢了。说不定剔除了一些低效率的问题企业，留下的企业反而活得更为健康——所谓瑞雪兆丰年。

商业的调整，终究要靠市场推动；疾病的治疗，得靠医生和科技。尽管政府救市不总是成功，但是也莫要小觑了政府的能力。如若政府能够把局势稳住，就能争取出足够的时间让市场、科技能够运动起来慢慢吸收疫情的影响，甚至如03年SARS一般，孕育出新的生机。

参考
[1]: https://zhuanlan.zhihu.com/p/109865040
[2]: https://zhuanlan.zhihu.com/p/109921763
[3]: https://zh.wikipedia.org/zh-c4/%E7%A2%BA%E8%AA%8D%E5%81%8F%E8%AA%A4
[5]: https://en.wikipedia.org/wiki/Troubled_Asset_Relief_Program
[6]: https://finance.yahoo.com/news/warren-buffett-on-oil-prices-occidental-investment-after-dividend-cut-50-plunge-in-shares-125444316.html
[7]: http://www.sz.gov.cn/zfgb/zcjd/content/post_6874864.html
[8]: https://www.cnn.com/2020/03/14/middleeast/iraq-coalition-troops-injured-strike-intl/index.html