换手率：为什么美国人不爱频繁申赎基金?

为什么美国人不爱频繁申赎基金？
原创： AERO 动物精神 昨天

有点经验的投资者都会明白一件事情，就是做投资应该避免频繁地择时，这不仅因为人的感知和决策通常滞后于市场，频繁择时也会显著抬高交易成本。

买卖基金也一样。如果对国内基民的投基行为稍加关注，不难发现频繁申赎是非常普遍的情况。近期平安银行的一个活动上，中欧基金晒出了基民持有旗下基金的时间分布，大概情况是这样：

图 | 中欧权益基金客户持有基金时长

Source | 中欧基金

简单来说就是：①基金持有时间普遍很短，半数以上基民持单只基金时间少于三个月；②不同渠道有所分化，银行的情况好于互联网基金销售平台。这就不难解释为什么基民很难赚钱，以及国内的公募基金经理那么重视短期业绩排名。

因为很少读到相关的文章，特意翻了一些有关美国和其他一些地区基金投资者行为的文章和文献，也有一些思考，这里跟大家分享。

……

关于基金投资者行为研究的文献里偶尔谈到基金的持有期问题，通常有两种统计方法，一种是基民持有基金的平均持有期限（holding period），一种是特定时间段内赎回基金的投资者比例（redemption rate）。

来自美国共同基金业的数据：从1986年到2013年，基金的月度赎回比例（被赎回基金资产占共同基金总资产的比例）稳定在2%_{4%之间，换句话来说，实现100%的赎回需要25}50个月以上，也就是平均两到四年实现一次完整的turnover。

图 | 1986~2013美国共同基金的月度赎回比例

Source | ICI, Strategic Insight

在诸如互联网泡沫、2008金融危机这样的时点，基金被赎回的比例会有所抬高但并不十分明显。在金融危机影响最重的2008年10月，共同基金的（净）赎回金额是260亿美元，相当于共同基金存量资产的0.4%。

来自ICI的数据也证实，在美国，会选择在一年内就赎回基金的投资者占比不到20%。

……

再比较一下我们自己的情况。这是基金业协会最近发布的2017年基金投资者调查报告里的数据：

图 | 基金个人投资者持有单只基金的平均时间

Source | 基金业协会

强调一下，这是问卷数据，样本量5.5万份。持有基金不超过一年的个人占比是55%，实际情况可能就像开篇中欧基金展示的那样，还不如这个乐观。

直到翻到印度的数据，才感到一丝丝亲切。开挂民族的兄弟们，差不多也有一半的人会在一年内卖掉持有的基金。（数据统计结束日期是2018年末）

图 | 印度基金投资者持有权益和非权益基金的平均时间占比

Source | AMFI

……

关键的差异来自哪里？下面我们试着推理。

首先，从个人动机的角度去看，影响赎回行为的关键原因是投资目的。换句话说，当你对于基金的收益没有清晰的预期，投资时也没有设定基本的投资目的，就很有可能在波动过程中选择赎回，或者跟随热点切换到下一只基金。

基金业协会给了一组可以对照的数据：①65.9%的个人投资者买基金的主要投资目的是「获得比银行存款更高的收益」，其余是教育储备、养老储备等等。②有44%的个人投资者对于公募基金的预期收益率是5%_{10%，有36%的人预期收益率在10%}30%，两者加总占了八成。（同样来自上述问卷报告）

显然，5%~30%的预期收益率目标不止是高于银行存款。这从一个侧面说明了基金投资者的心中似乎不存在显著的benchmark，投资的目的性更多聚焦在收益率，而不是解决养老、教育等带有规划性质的问题上。

其次，投资决策方式的差异也最终体现为赎回行为的差异。在决策环节，六成以上的基民选择自己分析决定，根据本文第一张图里的信息，通过互联网购买基金的客户，在决策自主性上似乎强于银行渠道客户，对应的持有基金时间也更短。

另外还有一个非常重要的点：资金的来源和性质。美国共同基金的绝大部分资金来源是退休储蓄金（retirement savings），它们常以企业雇主DC Plan（如401k）的形式存在；而国内公募基金的资金来源极为分散，通常是由个人或家庭自主打理。这一点在新发基金上体现非常明显，美国基金管理公司通常不会像国内卖爆款首发基金那样广撒网式地募集资金，只要几家重要的退休储蓄金就位，就基本解决问题。

……

所以，美国人真的不会自己倒腾基金？

美国的基金超市历史比国内久远得多，供个人自主交易的平台不比国内少，热衷自主投资、频繁交易的投资者也不在少数，只是从资产总量的角度看，成分越来越小众。专注资管领域研究咨询的Strategic Insight在一篇报告里面点出了一些比较关键的原因：

Opportunistic switching, common among some fund investors in the late 1980s, has become marginal in the fund business today. The industry’s rejection of many such clients, and the poor performance results of many over-confident active traders, both contributed to lowering the frequency of timing activity in funds over the years. Also, the migration of such traders to Exchange-Traded Funds (ETFs) further reduced their relevancy to core mutual funds. ——Strategic Insight (2013)

上面这段文字简单来说就是，过于积极和投机的申赎买卖行为，从1980年代开始逐渐被边缘化。仍然热衷主动交易的投资者考虑到费率等问题，也逐渐向场内ETF市场迁移。

……

关于中美基金业的比较，各个角度的分析都不少见，对于两种不同的市场土壤和业态环境，简单类比或效仿当然是不对的。不过，我们仍然可以从以上的信息跟分析中间抽出一些来做延伸性的思考。

一方面，公募基金的资金来源如果维持着各自打理、高度分散的局面，基本上不会改变快进快出的特点，所谓的长期投资也就无从谈起。钱是自己打理的，所以自己研究买卖，从而没有办法形成稳定的投资目的或者投资预期，频繁申赎也就成了难以改变的常态。

另一方面，基金的持有情况和流量稳定情况与市场的表现之间是互相影响的，当基金投资者降低换手率，减少申赎频次，市场的资金面也就少了一个重要的不稳定因素。这个问题也同样值得思考。