股市长线法宝

这是土盐的第104篇原创文章

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大家好，我是土盐。

坚定持有需要技术和知识，也可以说法宝，投资是自己的事，做好自己。

股市长线法宝（原书第5版）

杰里米 J.西格尔

224个笔记

1982～2000年的超级大牛市

（Kevin Hassett）出版了一本名为《道指剑指36000点》（Dow 36000）的书。他们宣称，尽管道琼斯工业平均指数的涨幅已十分惊人，但其价值仍属低估，而它的真实价值应当是目前的3倍，即36000点。令我大为惊讶的是，他们竟然声称其理论分析基础来自我的《股市长线法宝》！他们还宣称，由于我在书中提出债券与股票的风险长期来看是相同的，那么股票的价格必须上涨3倍，以使其收益率降至与债券相同，完全忽视了我所说的实际的参照物应当是通货膨胀保值型国债，而这种债券在那时的收益率非常高。

金融危机的成因

不幸的是，在稳定的经济环境下，投资者对风险资产的需求日益增加，这也埋下了严重危机的种子。经济的增速放缓，在正常情况下是完全可以容忍的，但那些负债率极高的借款人对市场下跌毫无抵抗力，很容易被危机拖垮。

与1929年不同的是，当年的金融危机源于信贷的泛滥与股市的飙升，而2008年金融危机的主要成因在于次级贷款的快速增长，还有那些特大型的、高负债率的金融机构购置了各类房地产支撑证券。

尽管有些人猜测，投资银行向评级机构施压，给这些证券以投资级评级，这样投资银行就可以扩大潜在购买者的规模，但实际上，对这些抵押证券进行评级所使用的统计方法与其他证券的估值方法区别不大。不幸的是，当房地产价格远超其基本价值之后，这些评级方法已不适合分析房地产市场的违约概率。

正如惠誉公司在前面的对话中所预测的那样，随着房价的下跌，对这些顶级的抵押贷款支持证券的评级急速恶化。2006年4月，就在房价见顶前的几个月，高盛公司向投资者出售了12种抵押贷款债券，其中10种债券的初始评级为投资级，有3种更是被评为AAA级。2007年9月，在这10种初始评级为投资级的债券中有7种被降为垃圾级，有4种债券更是变得一文不值。

同样，21世纪初，房地产价格与家庭收入中位数的比率超过其传统水平也有其合理依据。首先，名义利率与实际利率均大幅下跌，这也让房屋融资成本极度走低。其次，诸如次级贷款或“零首付”抵押贷款这类的新型抵押贷款工具激增，这类贷款的金额等于（有时甚至超出）房屋的购买价格。这类贷款为那些以前不符合申贷标准的借款人大开方便之门，也极大地刺激了对房地产的需求。全美房地产经纪人协会（National Association of Realtors，NAR）在2006年1月宣布，43%的首次购房者以零首付贷款购房，而首付款的中位数只是一栋中等价位（15万美元）房屋价格的2%，零首付抵押贷款开始变得十分盛行。

长期利率的下跌、经济增速减缓所形成的驱动力、资金从股票向债券的转移、部分亚洲国家积聚的巨额外汇储备、次级贷款及零首付贷款的大规模膨胀等，这些因素在推动房地产价格方面的作用都远比格林斯潘及联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）所确定的联邦基金利率重要得多。

这两次危机之间的最大区别在于，当科技股泡沫见顶时，券商及投资银行并未持有过多注定崩盘的投机性股票。这是因为，在网络股泡沫破灭之前，投资公司实际上已抢先将其持有的全部高风险科技股抛售给了投资者。

这些房地产抵押贷款证券的价值下跌促成了金融危机的形成。这种情况类似于投资银行在2000年年末股票崩盘时以保证金形式持有科技股股票，这就会发生一场类似的流动性危机。当然，投资银行并没有这样做。

美联储在缓和危机中所扮演的角色

借贷是生命之源，是全部大型经济体的润滑油。

中央银行，一名19世纪的英国记者沃尔特·白哲特（Walter Bagehot）将该机构称为“最后的贷款人”。26中央银行通过向商业银行发放储备贷款来创造流动性，商业银行则向中央银行借入资金，或是向其出售证券。从需求的角度来看，银行可以将这些储备转化为中央银行的票据或“通货”，即最终的流动性资产。中央银行可以以这种方式应对“银行的挤兑”，或是满足存款人提取现金的需要，无论商业银行所持资产的价格或数量是否下降，中央银行都可以以其为抵押向银行发放贷款。

不良资产救助计划（troubled asset relief program，TARP）——在缓解金融危机中，该计划完全没起到作用。这是因为，所有可以由TRAP批准的基金，甚至是更多的资金都可以由美联储在现有的法律框架下加以提供，而不需得到国会的批准。TRAP只不过是由伯南克与保尔森所采取的一种获取政治庇护的手段而已。他们知道这次救助计划将会招致强烈的反对，因此其行动计划必须得到国会的批准。

下面这个例子可以用来类比2008年的金融危机。毫无疑问，工程学方面的进步让乘用车比50年前更安全，但这并不意味着汽车在什么速度下都是安全的。今天，最先进的客车以120迈[插图]的速度在路上开，一点小的碰撞会让其翻车，而在同样的情况下，过去的老款车只要80迈就会翻车。在大缓和时期，风险实际上很低，因此金融企业也相应调高了资产负债表的杠杆。但它们的杠杆调得太高了，只要次级抵押贷款的违约率意外上升（即“一次小小的刮碰”），经济就会陷入危机。

金融市场对金融危机的反应

股市涨跌幅度超过5%的天数是测度波动性的另一个指标。

代表美国以外发达国家市场的摩根士丹利欧澳远东指数（Morgan Stanley EAFE Index for non-U.S）的跌幅与美国大致相当，但由于美元在此期间升值，以美元计值，总跌幅占全世界年度GDP的62%。由于世界各新兴市场国家的货币（人民币除外）均对美元贬值，尽管它们的股市以当地货币计值的跌幅较小，新兴市场国家股市以美元计值的跌幅高达64%。

科技股崩盘只是将5年的市场盈利洗劫一空，而金融股崩盘的后果是，17年之功毁于一旦，股价一直跌回到1992年的水平，真是“辛辛苦苦17年，一夜回到92年”。

就其在设定贷款利率方面的重要性而言，LIBOR利率不意味着实际交易产生，而是代表着银行非抵押借款的预期成本，即使银行并未借入任何资金。在雷曼兄弟公司破产危机发生后，对银行清偿能力的恐慌开始甚嚣尘上，银行间借贷市场实际上已完全停滞了。但银行仍有责任向英国银行家协会（British Bankers Association）提交LIBOR利率，尽管它们对此并无太多的实际数据支撑。2008年11月，英格兰银行行长梅尔文·金（Mervyn King）对英国议会说，在很多方面，LIBOR利率是银行彼此间不愿意借贷的利率。

值得注意的是，以CRB指数衡量的商品价格的跌幅几乎与全球股市的跌幅相同。那些相信商品可以用于对冲股市暴跌的投资者可谓大错特错。正如我们在本章稍后将要看到的那样，对资产价值在金融危机中骤然暴跌的风险而言，除了美国长期债券之外，实际上没有哪种资产能有效地加以对冲。即便是黄金（在2008年7月见顶时的价格略低于每盎司[插图]1000美元）的价格也在雷曼兄弟公司破产后跌至700美元。

商品价格既受到世界经济增长等需求因素的影响，也受到季节（影响农作物）及政治局势（影响石油）等供给因素的影响。需求的波动让股票价格与商品价格之间存在正相关性，而供给的波动会让这二者之间产生负相关性。如果商品价格紊乱主要缘自供给的波动，那么持有商品会很好地对冲股票的波动风险。但当全球需求冲击占据主导地位时，商品价格的走势将与股票价格同步，用商品来分散股票市场风险的效果将变得很差。

自金融危机爆发以来，商品价格与股票价格间的相关性日益增强，与之相反的是，两类重要资产的收益率与股票之间的相关性大幅下降，这两类资产是美国长期国债和美元。

由于投资者将国债视为金融危机发生时的“保险单”，长期国债市场的空前大牛市即将终结，其后果将和科技股牛市在21世纪初期时的崩盘一样惨。

通过长期分析得出的一个重要教训是，没有哪种资产可以长期脱离其基本价值。当科技股泡沫破灭，金融体系崩盘时，股票投资者得到了惩罚。当全球中央银行所创造的流动性最终转化为强劲的经济增长及高通货膨胀时，债券持有人也很有可能重蹈覆辙。

全球人口统计与老年潮

图4-1b绘制的是发展中国家的退休者/工人的比率。当然，在几乎所有的国家中，退休者与工人的比率均有所上升。但中国是个例外，在这个新兴市场大国中，退休者人数上升的比例比其他发展中国家缓慢得多。2013～2033年，当发达国家婴儿潮一代的大部分人已经退休，在新兴市场国家中，每100个工人中退休者的人数仅仅从11人增长到18人，这一比率远低于美国（从27人上升到45人）。在非洲，每100个工人中退休者的人数一直保持在一个非常低的水平——7.5人。即使在中国这个逐渐老龄化的新兴市场国家里，由于采取计划生育政策，在过去的20年中，每100个工人中退休者的人数从14人增长到30人，到2060年之前，中国的退休率不会超过美国。

基本问题

中国与印度GDP的增长尤其显著。就GDP占全球产出的比重而言，中国从1980年的2%增长到今天的16%，预计将于2032年达到顶峰：占全球产出的32%，然后于21世纪末回落至14%。下跌的原因在于中国实施的计划生育政策，加之以人均GDP已接近发达国家水平，中国的增长率将放缓。1980年，印度GDP占全球产出的比重为3%，今天则为6%，到2032年，印度的GDP预计将占全球产出的11%。到2060年，印度的GDP总量预计将超过中国，因为其人口增长率更高。从2040年到21世纪末，印度的GDP预计将占全球产出的1/4。一直到2070年以前，非洲都将占全球经济的很小一部分，然后它将开始快速增长；到21世纪末，非洲GDP占全球经济的比重将达到14%，与中国的经济总量相同。用来预测非洲经济增长的假设非常保守，可能低估了非洲在21世纪下半叶的重要性。正如中国在20世纪80年代以及印度在10年之后的表现一样，我们很难确定一个欠发达的经济体能否起飞、何时起飞。国际货币基金组织目前假设撒哈拉以南非洲地区的增长率为5%，这一增长率高于发达国家，但远低于亚洲国家已实现的增长率。由于非洲的人口在21世纪末预计将占全球人口的1/3（我们假设非洲的生育率在此期间将会出现显著下降），如果能够实现快速增长，非洲将很有可能取代亚洲，成为世界上最大的生产者。

经济合作与发展组织发展中心的霍米·科哈拉（Homi Khara）估算，2009～2030年，“中产阶级”（年收入在3650～36500美元的群体）将增长至30亿人，或增加170%。而这部分群体的支出将增加150%，数额将增加34万多亿美元，是美国当前经济总量的两倍多。在亚洲，中产阶级的增长速度预计将超过80%。与之相反的是，西欧与美国在此期间将不怎么增长。

新兴市场国家投资者的储蓄率的增长表明，发达国家的金融市场可能无法容纳老化的婴儿潮一代所出售的资产。

新兴市场国家可以弥合这一差距

退休人员所需的商品及服务由谁来提供？他们为退休融资而出售的资产又由谁来购买？现在我们知道了，答案来自那些发展中国家的工人与投资者。当他们向发达国家出售产品时，其收入来源于婴儿潮一代所持有的股票与债券。他们对老年潮的延缓程度与新兴市场国家的经济增长速度直接相关。如果这些国家的经济持续快速增长，则美国、欧洲与日本公司所发行的大部分股票与债券将为发展中国家的投资者所持有。到21世纪中叶，中国、印度与其他新兴市场国家的投资者将成为大多数大型跨国公司的主要持股人。有些人可能会问到，既然这些新兴市场国家的经济增长如此之快，他们为何还要购买西方国家的资产呢？答案在于，在一个全球化的环境中，公司的前景不再与其原住国相关。对那些将市场定位在中产阶级的西方公司来说，新兴市场国家的经济增长会带来大量的机遇，而新兴市场国家的增长也会对基础设施带来大量的需求。在未来20年中，新兴市场国家在基础设施方面的支出预计将占全球GDP的2%～3%，其数额每年将超过2万亿美元，美国公司将是这一支出中获益最大的。

新兴市场国家能保持其生产率的增长速度吗

从历史上看，发达国家的生产率的增长速度非常稳定，年均增长率为2%～2.5%，这意味着生活水准每隔35年就翻一番。

比尔·格罗斯（Bill Gross）与穆罕默德·埃尔–埃里安（Mohammed El-Erian）是投资业巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）的联合总裁，他们在2009年杜撰了一个名词——新常态（new normal），用以说明美国的经济增长率将下跌至1%～2%这样一种状态，远低于3%以上的二战后平均水平。

20世纪，在科学领域中90%以上的诺贝尔奖得主来自欧美国家，即使这些国家的人口只占全球人口的一小部分。这种情况很快就会发生重大变化。仅仅是中国与印度的改革开放就让接触到全世界科研的人口数量翻了两倍。随着科学技术的发展让即时翻译成为可能，语言的障碍也正在消失。这意味着，在接下来的十年里，生产率增长的速度不但不会下降，而且还会上升。

由于全球发展中国家生产率的上升，我们很可能有充足的工人生产产品，也有充足的储蓄者购买退休者的资产，而这只会让退休年龄适度上升。生产率的增长可以让股票的收益率接近其历史水平。

自1802年以来的市场基本数据

美国历史可以划分为三个阶段。第一阶段是1802～1870年，在此阶段，美国完成了从农业国向工业化国家的转变，而这也是拉丁美洲与亚洲等“新兴市场国家”当前所发生的变革。第二阶段是1871～1925年，美国在此阶段成为世界政治与经济第一大国。第三阶段是从1926年到现在，这段时间包括了大萧条时期、战后的扩张期、科技股泡沫期及2008年金融危机。

罗杰·伊博森已经研究了股票与债券收益率自1925年以来的走势，他所出版的年鉴已成为1972年以来美国资产收益率的一个基准指标。该书包含的全部（也包括19世纪初期）股票与债券的收益率均不存在“存活者偏差”，如果我们仅使用存活下来的公司的收益率，而忽视那些随着时间变化而消失的公司的较低收益率，就会出现存活者偏差。

资产的总体收益率

如果股息全部用来再投资的话，在1802年只需将133万美元投入股票市场，则股票市场的总市值到2012年年底将达到18万亿美元。而从购买力来看，1802年的133万美元相当于今天的2500万美元，这一数值远低于股票市场的市值。

债券的长期表现

利率走势的变化与物价水平决定因素的变化直接相关。

黄金、美元与通货膨胀

通货膨胀趋势的剧烈变动可以由货币本位制的变动来解释。19世纪与20世纪初，美国、英国与其他工业化国家实行的是金本位制度。如图5-1所示，在此期间，黄金的价格与商品的价格水平非常接近。这是因为，金本位制度限制了货币的供给，由此限制了通货膨胀。但是，从大萧条期间到二战，世界转为纸币本位制度。在纸币本位制度下，货币的发行没有法律限制，因此，通货膨胀很容易受到政治与经济的压力。价格是否稳定，取决于中央银行为对抗政府的赤字财政及其他源于政府支出与管制的通货膨胀压力而对货币供给增长率的限制欲望。9美国及其他发达国家在二战后经历的这一慢性通货膨胀并不意味着金本位制度优于纸币本位制度。金本位制度被抛弃，是因为它在面临经济危机（尤其是20世纪30年代银行崩盘这样的经济危机）时表现的不灵活性。如果得到适当的管制，纸币本位制度既可以防止困扰金本位制度已久的银行的挤兑及严重的经济萧条，又可以将通货膨胀保持在适度的低水平之上。

实际总体收益率

即使经济完全不增长了，资本收益率也将为正，因为资本是一种稀缺资源，就像劳动力要获得正的工资，土地要获得正的租金一样。如前所述，股票的总体收益率假设所有的股息与资本利得都会再投资于证券市场，这就使得股票收益率的增长速度远高于股票财富总值或GDP的增长速度。

股票是真实资产的代表，它在长期内以通货膨胀率的速度增值，因此股票的实际收益率不会受到价格水平变化的损害。

固定收益证券的收益率持续下滑

但在几乎所有的经济模型中，经济增长率都是影响债券实际收益率的最重要因素。

全球股票与债券的收益率

三位英国经济学家检验了股票与债券自19世纪以来（始于1900年）的历史收益率。在2002年出版的一本题为《投资收益百年史》。

……股票的表现优于长期国债与短期国债，这一理论在美国之外的其他16个国家中也得到了验证……在每个国家中，股票的表现都优于债券。在过去的整整101年里，只有两个国家的长期国债市场与一个国家的短期国债市场的表现曾经超过股票市场的最差业绩。此外：尽管美国与英国股票的表现更佳……但其他国家股市的表现也毫不逊色……至于成功者及存活者偏差问题，尽管这一问题有一定的代表性，但它毫无疑问地被夸大了，而且，投资者实际上也没有被美国的问题所误导。

在股票市场上取得最终胜利的是乐观主义者，而非悲观主义者，在20世纪中，乐观主义者对全世界的保守投资者取得了全面胜利。

但如果以史为鉴，我们就会知道，在纸币本位制度下的任何经济或政治动荡中，政府债券都远比股票危险得多。正如第6章所示，即使在一个稳定的政治环境中，政府债券的风险实际上也高于股票的长期投资。

风险与收益的测度

正如诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森常挂在嘴边的一句话：“对于历史，我们只有一个样本。”

风险与持有期

股票的多样化投资组合才是最安全的长期投资。

有些投资者会怀疑长达20年或30年的持有期与他们的投资规划有什么关系，他们常犯的一个最大的错误是低估了自己的持有期。这是因为，有些投资者认为持有期指的是持有某只特定的股票、债券或共同基金的期限。但是，与投资组合配置有关的持有期是投资者持有任何股票或债券的时间长度，而不管该投资组合在持有期内发生了怎样的变化。

尽管股票对债券的压倒性优势在长期数据中体现得非常明显，值得注意的是，对持有期为1年与2年的股票而言，其收益率在5年中大约只有3年超过债券或短期国债的收益率。这意味着，每5年中将近有2年的时间，股票投资者的收益率会低于短期国债或银行定期存款的收益率。债券甚至银行存款的收益率在短期内战胜股票收益率的概率如此高，也成为许多投资者不愿意将资金投资于股票的一个主要原因。

风险的标准测度

图6-2显示的是根据过去200年历史样本数据得到的股票、债券与短期国债的风险，我们将风险定义为实际年均收益率的标准差。

如果资产收益率符合随机游走的假设，则每种资产的标准差将以持有期的平方根的速度下降。所谓随机游走（ran-dom walk），指的是未来的收益与过去的收益完全无关的过程。如图6-2中的虚线柱形图所示，由随机游走假设预测的风险逐渐下降。

股票的收益不符合随机游走假设。这是因为股票平均收益率的实际风险下降的速度远远超过随机游走假设预测的下跌速度，其原因在于股票收益的均值回归。

固定收益资产平均收益的标准差下跌的速度赶不上随机游走假设预测的下跌速度。这是债券收益率均值回避（mean aversion）的一种表现形式。均值回避意味着某种资产的收益率一旦偏离其长期均值，则其在未来向正常状态回归的概率降低，进一步偏离的概率增大。债券收益率的均值回避现象在恶性通货膨胀期间尤其明显，在此期间，物价变化加速，纸币资产日渐贬值。

股票持有者持有的是实物资产的要求权，他们很少会因通货膨胀而持续遭受损失。

股票与债券收益率之间的多种相关性

我们用相关系数来测度某项资产的分散化强度。相关系数（correlation coefficient）的取值范围在-1～+1，测度的是某项资产的收益率与投资组合中其他资产的收益率之间的联动性。某项资产的相关系数越低，则该资产对投资组合的分散风险效果就越好。那些相关系数接近零的资产，尤其是相关系数为负值的资产分散风险的效果特别好。随着资产与投资组合收益率之间的相关系数逐渐增加，该资产的分散风险效果也就逐渐降低。

有效边界

图6-4中每条曲线下方的白色方块代表的是一个全债券投资组合的风险与收益，而曲线上方的黑色方块代表着一个全股票投资组合的风险与收益。曲线上的圆圈部分表示各种比例的股票与债券构成的投资组合的最低风险。连接这些点的曲线代表从全债券组合到全股票组合之间所有组合的风险与收益。这条曲线称为有效边界（efficient fron-tier），它是现代投资组合分析的核心，也是资产配置模型的理论基石。[插图]图6-4 股票与债券在各持有期内风险收益的权衡取舍（有效边界）（1802～2012年）。

鉴于这些显著差异的存在，投资者应当对标准投资组合理论几乎从未考虑到持有期的问题感到困惑。这是因为，现代投资组合建立在绝大多数学术界人士都支持证券价格的随机游走理论这一基础之上。如前所述，当价格呈随机游走状态时，各持有期的风险是某个时期的简单函数，因此，不同类别资产的相对风险与持有期无关。在这种情况下，有效边界并不随持有期的变化而变化，资产配置也不取决于投资者的投资期限。如果证券市场不再遵循随机游走假设，这一结论就不再成立了。

股票在短期内的风险大于固定收益资产。但历史已经证明，对那些目标在于保证其财富购买力的长期投资者来说，股票在长期内的风险实际上是小于债券的。通货膨胀不确定性是纸币本位制度的痼疾，这意味着“固定收益”与“固定的购买力”不是一回事儿，欧文·费雪在一个世纪以前就犯了这个错误。

道琼斯工业指数

道琼斯平均指数最初只是成分股价格的简单加总，再除以指数中股票的数量。然而，如果指数中的公司发生变动或股票分割，为防止指数出现中断，除数必须随着时间的推移进行调整。2013年10月，该除数约为0.1557，因此，指数中任何一只股票上涨1个点，指数就会上涨6.5个点。

道琼斯工业指数是一种价格加权指数（price-weighted index），这意味着我们先将成分股的价格加总，然后再除以指数中的公司数量。因此，无论公司的规模有多大，道琼斯平均指数中高价股成比例的变动对指数的影响将大于低价股成比例的变动。

标准普尔500指数这样的市值加权指数形成了鲜明的对比，在市值加权指数中，每家公司在指数中的权重与股价的市值成比例。

道琼斯工业平均指数并不包括股息，因此指数的增长极大地低估了道琼斯指数的总体收益。

如图7-1所示，在未经通货膨胀调整的情况下，道琼斯工业平均指数在20世纪50年代中期突破并停留在趋势线上方。这是因为，由纸币本位制转换所导致的通货膨胀使股票的名义价格高于先前的趋势线，而该趋势线形成于非通货膨胀期间。那些使用趋势线分析，没有用股票实际价格代替名义价格的投资者会在1955年将股票清仓，从而永远出局。

标准普尔500指数中的行业板块轮动

这一体系已无法适应当前以服务业为基础的经济体系。

全球行业分类标准将经济分为10个部门：材料（化学、造纸、钢铁及冶炼业）、工业（资本品、国防、运输、商业与环境服务）、能源（石油、天然气及煤炭的开采、生产与营销）、公共事业（电力、天然气、水、核能发电或传输公司）、电信业（固定电话、移动电话、无线及宽带业务）、非日常消费品（家庭耐用消费品、汽车、服装、旅店、饭店、媒体及零售业）、日用消费品（食品、烟草、个人用品、超市零售业）、医疗保健（医疗设备生产商、保健机构、医药与生物科技）、金融业（商业银行与投资银行、抵押公司、券商、保险及房地产（房地产信托投资基金））、信息技术（软件服务业、互联网、家庭娱乐、数据处理、计算机及半导体）。

从长期来看，市场大盘的涨跌与投资者收益的涨跌不一定相关。这是因为，行业份额的变化通常反映了公司的数量变动，而非单个公司的价值变动。这一点对金融业来说尤为正确，因为商业银行与投资银行、保险公司、券商以及房地美与房利美等政府支持企业也被纳入标准普尔500指数之中。

统计分析显示，在过去的50年里，某个行业的收缩或扩张对该行业收益的影响只有10%。这意味着，投资者在某个行业的收益90%取决于行业中公司的表现，与行业本身的成长无关。行业的快速扩张通常会导致投资者支付过高的价格，并因此降低投资收益率。因此，那些停滞不前或增长缓慢的行业往往被投资者所忽略，其价格也低于基本面，而其收益反而最高。

公司的利空消息如何转变为投资者的利好消息

但在资本市场中，对公司利空的消息往往利好那些长期持股并用股息进行再投资的投资者。如果投资者对某只股票的前景变得过度悲观，低价格让那些将股息再投资的投资者可以以更低的价格购买股票。这些再投资的股息让那些长期持有菲利普·莫里斯公司股票的投资者大赚特赚。

标准普尔500指数原始成分股公司的卓越表现

要想进入标准普尔500指数，股票的市值必须排在前500名。但市值高涨的原因往往是由投资者不切实际的乐观造成的。

延期缴纳资本利得税带来的好处

资本利得的有效税率仍然低于股息的税率，因为投资者只有在出售资产时才会缴纳资本利得税，而不是在资产形成时缴纳。这一延期纳税的优势在于，资本利得收益的累积不同于股息的再投资，前者以较高的税前收益率累积，而后者则以较低的税收收益率累积。我将资本利得收益相对于股息收益的这一优势称为“延期利益”。

通货膨胀与资本利得税

在实际收益率既定的情况下，即便通货膨胀率只有3%，与通货膨胀率为零的情况相比，一个平均持有期为5年的投资者的税后收益率也要比零通货膨胀情况下的年化收益率低0.6%。如果通货膨胀率升至6%，投资者年化收益率的损失将超过1.12%。

有利于股票的税务因素日益增加

由于投资者只有在出售股票时才会缴纳资本利得税，公司用回购股票的方式代替股息的支付，以此获得更多的资本利得收入。因此，股息的平均收益率从1980年以前的5%降至近年来的2%。

税收延期账户应选择股票还是债券

认为税收对其出售资产产生了不利影响。鉴于这种“冻结资产组合”的行为不利于资产的有效配置，国会于1922年决定将资本利得税的上限设为12.5%。这一最高税率在应纳税所得达到30000美元时即刻生效，而30000美元大约等于今天的240000美元。

1993年，克林顿总统再度提高税率，将一般所得的最高税率升至39.6%，而资本利得收益的最高税率则保持不变。

折现现金流

投资者要对未来进行贴现，其原因在于：①无风险利率的存在，它指的是某种替代性安全资产（如政府债券或其他AAA级证券）的收益率，无风险利率让投资者可以让当前的1美元在未来具有更高的价值；②通货膨胀，它减少了未来所获现金的购买力；③与预期现金流的规模有关的风险，这种风险让投资者在持有风险资产（如股票）时，会要求比安全资产更高的风险补偿。这三种因素（无风险利率、通货膨胀溢价以及股票风险溢价）共同决定了股票的折现率。折现率也称股票的必要收益率或权益成本。

股东价值之源

股份回购是股东价值的最后一个来源，我们有必要对此加以详细阐述。毫无疑问，那些向公司出售股票的股东会收到现金。但那些没有出售过股票的股东将在未来获得更高的每股盈利与每股股息收入，因为公司的盈利由较少的股份分配。值得一提的是，股价在回购时没有变化，因为我们是用一种资产交换另一种资产。但随着时间的推移，回购会增加每股盈利的增长率，提高每股价格，股东本应获得的股息被回购产生的资本利得所代替。

股息与盈利增长率的历史数据

该账户从1929年开始编制。表10-1是这些数据的概要。迄今为止，股息是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票的平均实际收益率为6.48%，其中，平均股息率为4.4%，实际资本利得收益率为1.99%。资本利得收益几乎全部由每股盈利的增长产生，资本利得收益率在过去140年里的年均增长率为1.77%。

d指的是每股股息；g指的是未来每股股息的增长率；r指的是股票的必要收益率，它等于无风险利率、预期通货膨胀率与股票风险溢价这三个比率的加总。

只要某个特定条件（公司的留存盈利收益率与股票的必要收益率相等）得到满足，则公司未来的股息政策就不会影响股票价格或公司的市场价值。

当然，管理层可以影响股息的支付时间。股息支付比率（即股息对盈利的比率）越低，未来的股息越少。但由于当前的低股息会增加留存收益，未来的股息会上涨，最终会超过股息支付比率未削减时的股息水平。假设公司留存收益的回报率与股权资本的收益率相同，无论股息支付比率如何变化，这些股息的现值都相等。

使用戈登股息增长模型来说明这一等价性。设折现率r为10%，股息不增长（g=0），股息d为每股10美元，公司将全部盈利作为股息分配。在这种情况下，股票的价格将为100美元。现在假设公司将股息支付比率从100%降为90%，每股分配的股息也降为9美元，留存收益增加为1美元。如果公司留存收益的回报率为10%，则第二年的每股收益为10.10美元，当股息支付比率为90%时，股息为9.09美元。如果公司保持这一股息支付比率不变，每股股息的增长率将为1%。令g=0.01，d=9美元，将其代入戈登增长模型后所得到的股价仍为10美元[插图]，与之前得到的股价相等。只要r=10%保持不变，每股股票的价格每年增加1%，这一增长速度与每股盈利及每股股息的增长速度相同，股东的总收益率就将保持在10%的水平上。其中，9%的收益来自股息收益率，1%的收益来自股票的增值。通过将股息支付比率保持在0～100变动，公司可以任意选择收益在股息与资本利得间的分配比例，但股东的收益率始终保持为10%。

尽管盈利决定着公司支付股息的数量，但股票的价格总是等于公司未来所有股息的现值，而不是未来盈利的现值。对那些未支付的股息而言，只有在将来以股息或其他形式的现金分配给投资者，它们才有价值。通过对公司未来的盈利进行折现来估算股票的价值显然是错误的，也会高估公司的价值。

盈利的概念

有些费用与收入项目属于一次性项目或“特殊性”项目，如资本利得、损失或者重大的资产重组，对那些在公司估值过程中至关重要的持续盈利能力的发展前景而言，这些项目意义不大。

美国在线公司与时代华纳公司合并后的利润与市场价值在科技股泡沫破灭前后并无明显差异，但由于美国在线公司股票的资本利得收入不算作盈利，标准普尔500指数的总利润随着美国在线公司股价的崩盘而暴跌。在此期间，许多其他公司也对并购的资产进行了大幅减值，而被收购公司在收购时实现的利润从未被计入盈利中。

但财务会计标准委员会最近的规则不是GAAP经常低估公司的真实盈利能力的唯一原因。研发成本属于例行开支，尽管我们有充分的理由将这些支出资本化，并在其后的时间内逐步折旧。14这意味着诸如医药行业这类研发支出较高的公司可能会低估其经济利润。

谷歌公司与Facebook的有形的、应计折旧资产只占其市值的一小部分。大多数行业的产品是研发及专利创新活动的成果，所有标准的利润测度方式都会低估这些公司的真实的盈利潜力。

一家公司报告的营业利润与交易者的预期存在差额，这也是股价在“业绩披露时期”上涨的驱动因素之一，这通常发生在每个季度结束后的三周以内。

但盈利与收入数据有着不同的统计口径，盈利数据为每股数据，而收入则不是。公司很有可能达不到收入估计而不能实现利润预期，但其每股盈利仍然高于市场预期。这是因为公司在上个季度中通过股票回购减少了流通股的数量。即使公司的总收入增长乏力，公司的每股盈利也可能持续增长。

收益率的不祥预兆

通货膨胀增加了债券的收益率，弥补了贷款者因价格上涨而遭受的损失，而投资者购买股票，因为它代表着对真实资产的要求权。《商业周刊》早在1959年9月就已经指出：“股票收益率与债券收益率之间的关系明显发出了一个警示信号，但投资者仍然相信通货膨胀不可避免，股票是对冲通货膨胀的唯一方式。”

市场估值的历史标准

最基本的股票估值指标是市盈率（或P/E比率）。一只股票的市盈率只不过是该股票的股价与盈利的比值。市场大盘的市盈率是市场的整体盈利水平与市场总市值的比率。市盈率测度的是投资者愿意为每一美元当前盈利所愿意支付的金额。

根据12个月数据计算的市盈率走势存在一个明显的尖峰，在2009年衰退期间触及123.73点。这一尖峰的成因不在于股票价格过高，而在于因少数公司遭受的巨额损失所产生的整体盈利水平的极度下滑。

将利润与损失加总，然后再用这一数值与市场总值相除的做法是错误的，原因在于，一家公司的损失不能抵消另一家公司的利润。股东的利益与所在公司的利润密切相关，却与其他公司的损失无关。

美国股市市盈率中值大约为15倍，这意味着净收益率的中值为1/15，或6.67%，这一数值非常接近股票的实际长期收益率。

但是，进一步分析的结果表明，CAPE比率所依据的标准普尔500指数的报告利润可能过于悲观了。自1991年1月以来，CAPE比率低于长期平均值的时间仅有9个月，但是，在1981～2012年的这384个月里，股票市场已实现的10年期实际收益率超过CAPE模型预测值的时间就有380个月。

当债券收益率超过了净收益率之后，由于投资者会将他们的投资组合从股票向债券转移，股票的价格将下跌；另外，当债券收益率低于净收益率时，投资者会从债券向股票转移。

政府债券信用卓著，保证能够在未来偿付具体的金额，但它也承担了通货膨胀的风险。另外，股票代表真实资产，其价格随通货膨胀的上涨而上升，但它承担了盈利不确定的风险。美联储的模型之所以有效，原因在于市场在这一时期对这两类风险的评估大致相等。

公司利润与所有者收入之和同GDP的比率。

账面价值等于公司的资产减去负债，以历史成本作价。要严格限制使用总的账面价值来对公司的总价值进行估值，因为账面价值使用的是历史价格，忽略了价格变化对资产或负债价值的影响。如果一家公司以100万美元的价格购置的一块土地现在值1000万美元，我们从账面价值上看不到这一信息。从长期来看，用资产的历史价值估算当前市值的方法变得越来越不可靠。

一家公司的“均衡”或“正确的”市场价格应该等于通货膨胀调整后的资产价值减去负债价值。如果一家公司的总市值超过其资本成本，则该公司创造更多资本是有利可图的，公司应该通过出售股份进行融资并以此获利。如果市值低于重置成本，公司更好的选择是将资产剥离并出售，或是停止投资，削减生产。

可能提高未来估值比率的因素

而3%的股票溢价要求股票的收益率为5%，如前所述，这一收益率来自20倍的市盈率。

尽管那些持有多样化投资组合的投资者如果有足够的耐性进行长时间等候的话，他们最终会收复全部失地，但是，确保获得超额收益的最佳途径仍然是以低于历史估值的价格买入股票。然而，我们有数不清的理由认为，股票市场在未来的估值总会超越其历史均值。这会导致股票的长期收益走低，但投资者会在在估值由低走高的过程中获得高收益。

战胜市场的股票

标准石油公司在每个增长率指标上都落后于IBM公司，可它的收益却战胜了IBM公司，这是为什么呢？原因很简单：价值，你为所收到的盈利与股息而支付的价格。投资者为IBM公司支付了过高的价格。尽管这家计算机行业的巨头在增长率上战胜了标准石油公司，但标准石油公司在价值上战胜了IBM公司，而价值决定了投资者的收益率。

金融理论认为，如果资本市场是“有效的”，即这些已知的估值标准（如盈利、股息、现金流、账面价值及其他因素）都已经被包含在证券价格中了，则根据这些基本面因素进行投资不会提高收益率。

41992年，尤金·法玛（Eugene Fama）与肯·弗伦奇（Ken French）在《金融期刊》（Journal of Finance）上发表了一篇文章，文章证明，在决定一只股票的收益率方面，有两种因素的作用比股票的贝塔系数更重要，一个因素与公司的股票市值有关，另一个因素则与股票的估值有关。

小盘股与大盘股

早在法玛与弗伦奇的研究成果发表之前，资本资产定价模型在股票收益率的预测上就已显出裂痕。1981年，芝加哥大学的一位研究生罗尔夫·邦兹（Rolf Banz）使用芝加哥大学证券价格研究中心最新编制的数据库，对股票收益率进行了研究。他发现，即使在资本资产定价模型的框架内对风险进行调整，小盘股的表现也显著优于大盘股。8为说明这一点，表12-2列示了4000多只股票1926～2012年的收益率表现。表12-2 美国股票的收益率按市值进行10分位分组的结果（1926～2012年）。

小盘股（指的是市值最低的那1/5股票）很快就从大萧条的低迷中复苏。

价值：“价值型”股票的收益率高于“成长型”股票

我们将那些股价低于基本面的股票称为价值型（value）股票，而将那些股价高于基本面的股票称为成长型（growth）股票。20世纪80年代之前，价值型股票通常也被称为周期型股票（cyclical stocks），因为低市盈率股票通常会出现在股票利润与经济周期紧密相连的那些行业中。随着风格投资的发展，那些专门投资于此类股票的基金经理不爽于“周期型”这一名称，他们更喜欢用“价值”这个词。价值型股票通常出现在如下行业中：石油业、汽车业、金融业与公共事业，投资者对这些行业的未来增长预期值较低，或是认为这些行业的利润与经济周期联系紧密，而成长型股票通常出现在科技业、名牌消费品行业及医疗健康行业中，这些行业对经济周期具有较强的抵抗性，投资者对这些行业的增长速度的预期也比较高。

股息收益率

有一种名叫“道指狗股”（Dogs of the Dow）（也叫“道指10股”）的策略非常出名，该策略主要是从道琼斯工业平均指数中选取高股息收益率的股票。

《战胜道琼斯指数》（Beating the Dow）一书对此也有贡献。这一投资策略要求投资者在每年年末买入道琼斯工业平均指数中股息收益率最高的10只股票，持有至下一年年末，并在每年的12月31日重复这一过程。这些高股息收益率股票通常是那些股价持续下跌、不受投资者青睐的股票，这也是该策略通常被称为道指狗股的原因。

市盈率

即便剔除风险因素，低市盈率股票的收益率也明显比高市盈率股票的收益率高。

每年12月31日的市盈率（我用每只股票的年末价格除以最近12个月的盈利得到每只股票的市盈率）。

市净率

使用账面价值作为估值标准存在着概念性问题。账面价值无法反映资产的市值变化，也不能将研发成本列入资本支出中。实际上，在1987～2012年这段时期里，我们所做的研究表明，账面价值对收益率的解释力没有股息收益率、市盈率及现金流那么强。22鉴于知识产权对于一家公司价值的增值作用越来越重要，账面价值在预测公司的未来价值方面存在不少缺陷。

成长型股票与价值型股票的本质

在选择成长型股票与价值型股票时，投资者应当谨记，这类叫法与公司生产的产品及所在行业无关。决定股票属性的关键在于该股票相对于企业价值的某些基本面指标（如盈利或股息等）的市场价值。

对规模及价值效应的解释

在一个动态的经济中，实际利率代表着投资者所面临机会集的变化，而股票价格不但反映了人们对盈利的预期，而且反映了人们对利率变化做出的反应。

流动性高的资产折扣较低，而流动性差的资产折扣较高。

在那些风险–收益特征相同或相近的资产类别中，交易越活跃的资产售价也就越高。

随着时间的推移，高股息收益率、低市盈率及低流动性股票投资组合的收益率会超过有效市场假说的预测水平。

外国投资与经济增长

实际上，如果读者知道经济增长与股票收益率之间存在着负相关性的话，他们可能会因此大吃一惊，这一发现不但适用于发达国家和地区，对发展中国家和地区也同样适用。

标准石油公司取得超凡收益率的关键是低价格与高股息收益率，墨西哥股票的投资收益率超过中国股票的收益率，道理是一样的。

购买快速成长公司的股票是错误的做法，出于同样的道理，投资者应当购买高速增长国家和地区股票的传统观点也是错误的。毋庸置疑，在过去的30年里，中国是世界上增长最快的国家，但中国投资者的表现乏善可陈，原因在于中国股票的估值过高。另外，拉丁美洲国家的股票价格一般比较低，这些股票的价格相对于其基本面的估值偏低。那些能耐得住寂寞、购买价值型股票而非高速成长型股票的投资者笑到了最后。

在全球市场分散风险

因为日本的收益率在1988～2012年一直为负值。

纳斯达克指数在2000年3月的泡沫巅峰期与日本股市别无二致。这个以科技股为主的市场的市盈率高达100倍，而股息收益接近零。即使到了2013年，距离市场巅峰期已经过了10多年，纳斯达克指数仍然与日经指数一样，远低于市场高点。

股票的风险

美国投资者投资于外国股票的风险由投资收益率（以美元计值）的标准差测度。风险由两部分构成：以当地货币计算的股票价格波动，再就是当地货币与美元之间的汇率波动。

汇率风险的走势通常与本土风险的走势呈反向变动。

外汇套期保值（currency hedging）指的是通过签署外汇期货合约或购买某种证券，以实现对外汇风险自动套期保值的目的。

从长期来看，汇率变化基本由两国间通货膨胀率之间的差额决定，这一现象也称为购买力平价（purchasing power parity）。因为股票代表着对真实资产的要求权，其长期收益率将补偿投资者所承受的通货膨胀风险，从而也会保护投资者免受因外国货币高通货膨胀所导致的外汇贬值风险。

更合理的投资策略是将财富根据公司所属的行业板块进行全球配置，而不管公司的总部位于哪个国家。

国际公司标准与日渐流行的国际会计准则（一种由国际标准会计委员会公布的跨国标准）类似。如果跨国公司成为主流，“总部国家”将失去意义，而投资配置的依据将是全球行业或生产及分销地点。

尽管2008年金融危机给金融业造成了灭顶之灾，但金融业仍然是世界上最大的行业，其规模几乎是排名紧随其后的第二大行业——信息技术业的两倍。

如果我们对这些储备进行估值，假设每桶只有10美元（这一价格只有现行市场价格的1/10）的话，这两家公司的市值超过了6万亿美元，而这只占全球政府拥有财富的一小部分。

全球资本的增长不但来自私营企业，而且来自许多国有资产的私有化过程。

第三部分 经济环境如何影响股票

历史的教训是：股票市场的繁荣离不开流动性与宽松的信贷环境，而中央银行任意提供流动性的能力对股票价值的提升至关重要。

货币与价格

1950年，杜鲁门总统在国情咨文演讲中对美国经济的预测让整个国家为之一惊。他预言，一个美国普通家庭的收入到2000年将达到12000美元。因为当时一个中等家庭的收入只有3300美元，因此12000美元的巨额数字对于很多人来说不可思议，这意味着，要实现这一目标，美国经济在后半个世纪必须保持高速增长。实际上，杜鲁门总统的预测显得过于保守了。一个中等家庭在2000年的收入为41349美元。然而，按照1950年的价格计算，这笔收入在2000年能买到的物品价值不到6000美元，这是20世纪后半叶通货膨胀的结果。因此，尽管普通家庭的名义收入从3300美元涨至41349美元，在半个世纪中暴涨了12倍，但由于通货膨胀的影响，实际收入仅仅从3300美元涨到6000美元，涨了还不到一倍。

在过去的60年间，是什么原因导致通货膨胀在美国成为司空见惯的事情呢？答案很简单：货币控制的主导权已经从黄金转向政府。伴随着这一转变，政府总是能够提供充分的流动性，从而保持价格不会下跌。

流通中的货币数量是决定物价水平的关键变量。货币与通货膨胀之间的这种紧密联系也得到了充分的证实。

因为货币的价格与任何商品一样，都是由供给与需求共同决定的。中央银行牢牢地控制货币的供给，而货币的需求则产生于一个复杂经济体内交易成千上万亿美元的家庭与企业的需求。

对通货膨胀过程的经典描述：“过多的货币追逐过少的商品”。

与通货膨胀联系紧密的是M2（银行存款加上现金），而不是基础货币（银行准备金与现金之和）。2007～2013年，美国的基础货币增长了3倍，但所有增加的基础货币都转变为银行体系的超额准备金，这些准备金并未被贷放出去，因此也就没有创造出新的准备金。

金本位制度

由于流通中的货币必须与政府手中持有的黄金数量相等，中央银行实际上放弃了对货币状况的主导权。这意味着中央银行在经济危机或金融危机中将无法提供额外的货币。20世纪30年代，对金本位制度的坚守限制了中央银行实施通货膨胀的金融政策，各国政府开始寻求挣脱这一枷锁。

金本位制度的落幕

就在政府宣布废除金本位制度的当天，美国股市的涨幅超过了9%，第二天的涨幅也高达6%。这两天也创下了美国股市历史上连续两天涨幅的最高纪录。

后黄金时代的货币政策

限制货币增长率已被证明是控制通货膨胀的唯一有效手段。

美联储与货币创造

美联储改变货币供应并控制信贷条件的过程非常直接。如果美联储希望增加货币供给，它就会在公开市场（open market，一个每天交易数十亿美元债券的市场）上买入政府债券。美联储的特别之处在于，当它以所谓的公开市场买入（open market purchase）方式买入政府债券时，会直接贷记在向美联储出售债券的客户所在银行的准备金账户上，从而创造出货币。准备金账户（reserve account）是某个银行为满足准备金要求及便利支票清算而在美联储开设的存款账户。如果美联储希望减少货币供给，它就会从其资产组合中出售政府债券。这些债券的买者命令其开户行从买者的账户向债券的卖者（美联储）付款。银行之后要求美联储借记其准备金账户，这些货币从此退出流通领域。

如果美联储希望增加货币供给，它就会在公开市场（open market，一个每天交易数十亿美元债券的市场）上买入政府债券。美联储的特别之处在于，当它以所谓的公开市场买入（open market purchase）方式买入政府债券时，会直接贷记在向美联储出售债券的客户所在银行的准备金账户上，从而创造出货币。准备金账户（reserve account）是某个银行为满足准备金要求及便利支票清算而在美联储开设的存款账户。

美联储的行动怎样影响利率

联邦基金的贷出时间只有一天，因此联邦基金利率是一种隔夜利率，它构成了其他全部短期利率的锚。这些利率包括最优惠利率，即大多数消费者借贷的基准利率；LIBOR利率，即短期商业借贷的基础利率；短期国债的利率。联邦基金利率几乎是数万亿美元贷款及证券的基准利率。

股票价格与中央银行的政策

如果投资者预期美联储将采取紧缩性货币政策来稳定经济，在美联储开始做出稳定经济的行动之前，股票价格就已经将这一信息反映出来。

股票作为通货膨胀的套期保值工具

与固定收益证券的收益相比，历史证据充分证明，股票的长期收益率一直都能跑赢通货膨胀。因为股票代表着对真实资产（资产的内在价值与其生产的产品与劳务价格相联系）盈利的要求权，我们有理由相信股票的长期收益率不会受到通货膨胀的损害。

股票在短期内的通货膨胀避险功能为何下降

但高通货膨胀率也增加了股东预期获得的未来现金流量。股票代表对真实资产盈利的要求权，无论这些资产是机器生产出来的产品、劳动力、土地还是创意。通货膨胀增加了投入要素的成本，并因此提高了产出价格（而这些价格实际上正是衡量通货膨胀的标准）。因此，未来的现金流量也会随着物价水平的上涨而增加。

股价在20世纪70年代下跌，是因为石油输出国组织对石油的限产大幅增加了能源成本。公司产出价格的上涨幅度落后于能源成本飙升的速度。

由于所采取的会计标准及一般公认会计准则并未合理考虑通货膨胀对公司利润的影响，所以企业的报告利润可能会失真。这主要体现在对折旧、存货价值及利息成本的处理上。

通货膨胀增加了资本成本，但报表中的折旧并未对通货膨胀做任何调整，折旧费用被低估了，而应纳税所得被高估了，公司也因此面临着巨额税单。

在通货膨胀的环境中，历史成本与产品售价之间的差额扩大了，这为公司提供了通货膨胀利润。这些“利润”并不代表公司真实购买力的增加，而只代表公司部分周转资本（即存货）实现的名义利润。公司对存货的会计处理方法不同于对其他资本（如厂房与机器设备）的处理方法，为了计算收益，公司可以根据实际价格对存货价值进行重估。

公司必须按照报告利润进行纳税，即使这些利润受通货膨胀影响而偏高。这些偏差实际上提高了公司的资本税率。

在一个通货膨胀的环境中，即使实际利率成本保持不变，名义利息成本也会上升。但公司利润是减去名义利息成本后的值，该值高估了公司的实际利息成本。因此，与实际的经济利润相比，公司的报告利润被低估了。

但这一实际债务的减少并未反映在公司发布的任何报告利润中。对那些使用高财务杠杆的公司来说，这一偏差很容易超过存货及折旧偏差。

60个基点（一个百分点的1%为一个基点）。

股票不适合作为短期通货膨胀的套期保值工具。然而，没有任何一种金融资产能做到这一点。

第15章 股票与经济周期

股市与经济的步调通常不一致。许多投资者在规划自己的市场策略时并不进行经济预测，这丝毫不令人惊讶。

股票经常在图中的阴影期（这意味着经济衰退）之前开始下跌，并在经济出现复苏迹象时开始急剧回升。如果可以预测经济周期，你就可以打败我们在本书中一直倡导的买入并持有投资策略。

经济周期由谁测定

经济周期是国家总体经济在组织商业企业活动中出现的一种波动：一个经济周期包括经济扩张期，这一过程通常在诸多经济部门中同时发生；随后是各部门的同时衰退或收缩；然后是经济活动的复苏期并进入下一个经济周期的扩张期；这一系列变化不定期地反复出现，周期的长短也各不相同，从1年期、10年期到12年期不等，而这些周期也不能分割为具有类似特征的短周期。

当实际国内生产总值（经济产出最全面的衡量指标）连续两个季度下降时，即发生了经济衰退，但事实并不一定如此。尽管该标准是衡量经济衰退的一个合理经验法则，

美国经济研究局并未使用单一的规则或衡量标准，而主要根据四个不同系列的指标来确定经济的拐点：就业、工业产出、实际个人收入以及实际产出与贸易量。

如果投资者想依靠美国经济研究局对经济周期时间的测定来进行市场择时的话，黄花菜都凉了。

第16章 影响金融市场的世界大事

美国股市尚未开盘，但标准普尔500指数期货合约一如既往地通过全球电子交易系统（Globex）进行全天候的交易。

民主党与共和党

大多数公司高管和股票交易者都是共和党人，而共和党的许多政策也都被认为是股市与资本筹措的利好消息。

股市与战争

原子弹在广岛的爆炸堪称一个对战争起决定性作用的历史事件，股市上涨1.7%，这是因为投资者认为战争即将结束。但二战给投资者带来的收益没有一战那么大，从德国入侵波兰到对日作战胜利的6年里，道琼斯指数的涨幅只有30%。1945年以后的局部冲突朝鲜战争的爆发出乎投资者的意料。当朝鲜战争在1950年6月25日爆发时，道琼斯指数下跌了4.65%，这一跌幅大于股市在珍珠港事件后第二天的跌幅。但市场对持续冲突的反应比较平和，与战争前水平相比，股票的跌幅从未超过12%。越南战争是美国参加的全部战争中历时最长的也是最不得人心的一场战争。1964年8月2日，有报道称，美国的两艘驱逐舰在越南的北部湾（Gulf of Tonkin）。

就业报告

该调查会询问家庭中所有成员在过去的4个星期中是否在“积极地”寻找工作。回答“否”的那些人就会被归类为失业者。由此产生的失业人口数量与总劳动力人口数的比值就是失业率。

我们经常会看到就业率与失业率同时上升的情况，反之亦然。其中一个原因是薪资调查统计的是工作岗位，而家庭调查计算的是人。因此，那些有两份工作的人在家庭调查中只被统计一次，而在薪资调查中则被统计两次。此外，自我雇用的个体不计入工资调查但被计入家庭调查。最后，在经济复苏的初期阶段，由于劳动力的流动性增强，大批求职者涌入就业状况改善了的劳动力市场，失业率会因此而增加。

通货膨胀报告

生产价格指数中不包含服务的价格。

中间产品及原材料价格指数（通常被称为通货膨胀渠道），这两个指数都是生产初期阶段通货膨胀的跟踪指标。

消费物价指数既包括产品的价格，也包括服务的价格。这里的服务包括租赁、住房、交通及医疗服务，约占整个消费物价指数权重的一半以上。

要让通货膨胀指数能够更准确地衡量通货膨胀的长期持续趋势，政府还需要计算核心产品的消费物价指数及生产者物价指数，这两个指数测度的通货膨胀率不包括食品与能源的价格。

PCE平减指数一般比消费物价指数低0.25～0.5个百分点，是美联储实现2%通货膨胀目标时的参考指数。

月度劳动力成本报告由劳工统计局负责发布，该报告包括小时工资率，反映了劳动力市场上存在的工资成本压力。由于劳动力成本约占一家企业生产成本的2/3，每小时工资率的上涨如果快于生产率的提高速度，就会增加劳动力成本，形成通货膨胀威胁。

通货膨胀对金融市场的影响

低于预期的通货膨胀报道会降低利率，使债券与股票价格上涨；高于预期的通货膨胀报道会提高利率，使股票与债券的价格降低。通货膨胀不利于债券，这是毋庸置疑的。债券属于固定收益投资，它的现金流不会随着通货膨胀的变动而变动。当通货膨胀率上升时，债券持有人会要求更高的利率来保护货币的购买力。高于预期的通货膨胀率对股票市场同样是利空。正如第14章中所说的那样，股票不适合作为短期的通货膨胀的套期保值工具。股票投资者知道，高于预期的通货膨胀率会增加公司利润与资本利得的有效税率，从而导致中央银行收紧信贷并提高实际利率。

中央银行的政策

因为利率的上升与公司利润上涨之间存在博弈关系。高通货膨胀率对股票与债券而言都是利空消息。中央银行的扩张性政策绝对利好股票。

交易所交易基金

自股指期货在20多年前问世以来，交易所交易基金（exchange-traded funds，ETF）是最成功的创新性新型金融工具。ETF是由一家投资公司发行的股份，代表某个投资组合的价值。ETF在交易所内进行全天24小时交易，其价格由供求决定。大多数发行于20世纪90年代的ETF都跟踪某个著名的股票指数，但最近越来越多的ETF开始跟踪那些新型的自建指数，有的ETF甚至会跟踪某个主动型投资组合。

这些授权参与者让ETF的价格与指数价值紧密相连。

交易所交易基金具有绝对的税收优势，它不同于共同基金，无论是向其他投资者出售基金份额，还是指数中投资组合的变动都不会产生资本利得。这是因为交易所交易基金与标的股票之间的互换被视为一种实物兑换（exchanges in kind），不属于应纳税事项。

股指期货

交易所交易基金实际上是诞生于20世纪80年代的股指期货（这也是过去的50年中最重要的一项金融创新）的一项衍生产品。

这些指令单几乎都来自股指期货的套利者，即那些利用芝加哥股指期货及纽约股票交易所对应成分股之间的价格差异来获利的程序交易者。

当期货市场迅速变化时，一定要顺势而为。

期货市场概述

如果投资者不知道股指期货与交易所交易基金的话，也就很难理解股票市场的短期变动。

标准普尔500指数期货的倍数为250倍，因此，如果标准普尔500指数为1700点，则这份期货合约的价值为425000美元。

股指期货合约每年有4个结算日。这4个结算日分布均匀，分别为3月、6月、9月及12月的第三个星期五。每个结算日对应一份股指期货合约。如果买入一份期货合约，你需要计算标准普尔500指数与期货合约买入价之间的差额：如果该差额为正值，你就有权获得这一差额250倍的收益；如果这一差额为负值，你需要支付这一差额250倍的金额。比方说，如果你以1700点的价格买入一份9月标准普尔500指数期货合约，标准普尔500指数9月第三个星期五的价格为1710点[插图]，你的收益是2500美元（250美元/点×10点）。当然，如果股指期货的价格在结算日下跌至1690点，则你的损失为2500美元（250美元/点×10点）。标准普尔500指数每涨跌1个点，你在每份合约上的盈亏相应为250美元。

由于期货交易现在由这家新的联邦政府机构监管，而联邦政府又不禁止赌博，限制期货合约现金交易的州法律因此而失效了。

指数套利

如果期货合约的价格远低于标的指数的价格，套利者就会卖出标的指数并买入期货合约。到结算日那一天，期货合约的价格必然等于合约标的指数的价格，因此，如果期货价格与指数价格之间存在着差额（差额为正则称为溢价，为负则称为折价），就会出现套利机会。

通过全球电子交易系统预测纽约交易所的开盘价

如果这位投资者将该笔资金用于购买一只股票资产组合并同时卖出一份1年期股指期货合约，从而将这些股票在一年内的价格锁定，投资者将获得这些股票的股息收益以及股票期货价格与现货价格之间的差额。

指数当前的现货价格。

在金融危机之前，利率总是高于股息收益率，股指期货价格也高于现货价格。金融危机爆发以后，由于短期利率接近零，股指期货的价格也就低于现货价格。

指数期权

对期权的买者来说，期权不同于期货，你所承担的最大损失仅限于你的投资额度。

芝加哥期权交易所选择的期权交易乘数为100倍，这一数值小于标准普尔500指数期货合约250倍的交易乘数。

指数看跌期权的原理与看涨期权完全相同，但在这种情况下，期权的买者通过市场下跌赚钱。假设你以3000美元的价格购入一份3个月的看跌期权，合约的约定价格为1650点。如果标准普尔500指数在期权到期日低于1650点，每低1点，你将获得100美元的收益。如果指数在到期日跌到1620点，你将不赔不赚。只要指数低于1620点，你就会获利。

与之相反，在一个剧烈震荡的市场中，由于交易者认为期权在到期日的价值很可能会增加，看涨期权与看跌期权的价格都会走高。

根据布莱克–斯科尔斯公式计算得到的期权交易价格与实际非常符合。迈伦·斯科尔斯因此而获得了1997年的诺贝尔经济学奖。

大约85%的期权投资者最后是赔钱的。期权的买者不但要正确判断市场的走势，而且要准确把握市场时机，合理选择执行价格

由于看跌期权的卖者远少于看涨期权的卖者，那些价外看跌期权的价格通常极高。

指数化产品的重要性

这些指数化产品增加了全球证券市场的流动性，让投资者可以更充分地分散风险，股票的价值也因这些指数化产品的出现而增加了。

股价重大变化日的分布状况

在牛市中，有一句描述市场变化规律的话非常贴切：“涨似爬楼梯，跌似坐电梯。”普通投资者必须认识到这一点：在一个趋势市场中赚钱没有想象的那么容易，对那些想在这些市场上火中取栗的投资者来说，一旦发现市场趋势有所变化，必须时刻准备着斩仓出局。

市场波动经济学

在经济萧条时期对股票进行估价时，投资者通常预期股息收益会进一步下降，但这与历史经验完全相反。

股票价格的随机性

技术分析师的基本目标仍然是确定市场的主要趋势，驾驭牛市，避开熊市。

动量投资

时间越长，买入“赢家”股票的优势就会越弱。

第22章 行为金融学与投资心理学

市场在看起来最有希望时最危险，在看起来最危险时最有希望。

行为金融学

股票价格的波动如此剧烈，仅用股息或盈利这类经济因素的波动来解释是远远不够的。5席勒推测，股市的超常波动可以由时尚与潮流来解释，这对投资者的决策影响极大。

交易除了会带来额外的焦虑和更低的收益率以外，没有任何作用。

当人们忽略与自己的世界观不相符的消息，就会产生认知失调（cognitive dissonance）。

确定股票的“适当”价格是一项很复杂的工作，因此人们会很自然地使用股票在最近的价格作为一种“锚”，据此做出当前价格比较低的判断。

成功交易的秘诀可以用华尔街的一句古老的谚语总结：及时止损，让盈利继续。

短视的损失厌恶是解决股票溢价之谜（equity premium puzzle）的关键。

你可以随时关注你的股票，但是不要改变长期投资策略。切记要提前制定好相应的规则与激励机制。除非有明显的证据表明某只股票的价格相对于其基本价值已过度高估了（科技股在泡沫见顶时的情况即属此例），否则就不应该改变投资组合的长期配置比例。

“要在股市中认清自我，需要付出极大的代价”。

第五部分 通过股票创造财富

我认为标准的投资组合方式应该尽可能地复制道琼斯工业平均指数。

当机构投资者实际就代表大盘时，他们又怎么能战胜大盘呢？

然而在股票市场上，即便未经任何专业训练，每个投资者都可以达到平均水平。这一观点令人颇为意外，但道理非常简单：所有投资者持有的资产总值一定等于市场资产总值，因此，市场的整体业绩也就一定等于每个投资者以美元加权的平均业绩。所以，只要有一个投资者的业绩战胜了大盘，就一定有一个投资者的表现劣于大盘。如果某个投资者的表现与大盘一致，那他的表现绝不会低于平均水平。

股票基金的业绩

红杉基金紧密追随沃伦·巴菲特的投资理念，重仓持有伯克希尔–哈撒韦公司的股票。

麦哲伦基金1977～1990年的表现是不能用运气来解释的。在此期间，麦哲伦基金的掌门人是美国传奇选股大师彼得·林奇，其年收益率每年超出市场平均水平13%，这一结果令人难以置信。为实现这一收益，麦哲伦基金或许承担了一些风险，5但是，仅凭运气的话，在整整14年的时间里，超出威尔希尔5000指数如此高水平的概率只有50万分之一！沃伦巴菲特创下了超额收益的最高纪录，这位传奇的投资大师从伯克希尔–哈撒韦公司起步，他在1965年收购了这家小纺织公司。伯克希尔–哈撒韦公司不在我们此前检验过的基金总体范围之列，因为这是一家“封闭式”（closed-end）基金，其投资组合既包括上市公司的股票，也包括那些未上市公司的股票。1972～2012年，巴菲特实现的年收益率高达20.1%，这一收益率比标准普尔500指数高出10%。仅凭运气，实现这一收益率的概率不到10亿分之一。

挖掘经验丰富的基金经理

要识别一个低水平基金经理的难度也很大。实际上，只有年均收益率连续15年低于市场平均水平时，我们才能从统计上确定（也就是说犯错误的概率不到5%）是该基金经理的水平很低，而不仅仅是因为其运气不好。

成本如何影响收益

对一个年龄在25岁的投资者而言，年均交易成本每增加1个百分点，他的退休时间就得被迫延长两年。

市值加权型指数的误区

尽管指数基金在过去大获成功，但指数化基金的流行，尤其是那些与标准普尔500指数连接的基金可能在将来给投资者带来麻烦。原因很简单：如果一家公司被纳入标准普尔500指数之中，由于投资者预期指数基金将买入该股票，股票价格会因此而上涨，从而导致指数基金持有大量估值过高的股票，这会降低其未来的收益。

基本加权型指数与市值加权型指数

当股价变化是由这些与公司基本面无关的因素所导致的时候，市场价格就是一种“噪声”，不再是公司真实价值的无偏估计。如前所述，我将这种观点称为“噪声市场假说”。此外，我发现，这一假说已对有效市场假说构成强有力的挑战，在过去的40年里，有效市场假说一直在金融研究领域中占据主流地位。

投资实务指南

事后诸葛亮只会让我们头脑发昏。我们早就忘记了决策时的首鼠两端。老当事后诸葛亮只会让我们过去的经验变得更加扭曲，影响我们的判断力，我们因此更加依靠直觉行事，试图战胜其他投资者，而对方也是这么想的。对大多数投资者来说，这种投资方式会带来灾难性的后果。我们承担了太多的风险，交易成本也非常高，而自身的情绪往往受到市场行情的影响：市场下跌时情绪低落，市场上涨时信心爆棚。误入歧途的结果是极低的收益率，甚至比我们在市场上什么都不做还低，我们因此而产生深深的挫败感。

成功投资指南

公司生产什么产品、这些产品被销往何处、出售给谁，这些因素已成为新投资分类体系的主导因素。

但切记不要为那些市盈率在20倍以上的高增长国家的股票赋予过高的权重。第13章的数据表明，投资者通常为这些高增长支付了过高的价格。

通过买入低成本的价值型股票指数基金或基本加权型指数，投资者可以更好地利用这一错误定价。从历史上看，基本加权型指数比市值加权型指数具有更高的收益率、更低的风险。

投资计划的实施及投资顾问的作用

正如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中所说的那样：“世俗的智慧教导我们，以常规的方式失败，比以非常规的方式成功，对声誉更为有利。”