【课程笔记】20210902《人民币汇率与人民币国际化》第一讲——翟东升

由于中国的经济增速比较快，美国、欧洲、日本的经济增速比较慢，所以中国的基准利率是比较昂贵的，而海外的无风险收益率是比较低的。在中国融资成本在 6% 以上，当换成美元并投入到美元资产中时，其收益大概就 1% 左右。所以要想获利只有两个办法：

第一，是在美元资产池中拥抱风险或者承担低流动性，如垃圾债或难脱手的楼盘，很难，相当于富贵险中求。

第二，就是盼着人民币汇率暴跌，而且每年的贬值速度要超过 5% 才能赚钱。换言之，只有中国真的出大事了，中国人民快速的普遍的变穷了，他们才能赚到钱。他们的对手盘其实就是全中国人民的生活水平，赌中国国运会衰败。

一、看空人民币的五个错误理由

他们的判断主要是基于 5 点错误的判断（2014~2016年）：

一、中国已经度过了刚增长期，未来经济增长速度会逐渐下降；

二、中国的资产、房地产泡沫不可持续，北上广深的一套房，足够在美国西海岸买一栋别墅，将来一定会回归基本面。到时要么是房价跌，要么是汇率跌。他们认为一定会保房价，因为牵扯到地价，即地方政府的融资能力，以及银行的信贷抵押物和金融安全；

三、地方政府债务泡沫太大，一旦破灭汇率就会下跌；

四、外资向东南亚转移，去工业化与一带一路向外转移产业。产业、资本都向外转移，汇率就会下跌；

五、当时中国 GDP 是美国 50% 左右，而 M2 是美国的 150% 以上，汇率一定会跌。

所以当时大企业利用各种牌照便利，借入大量人民币，抛空换成美元，以数千亿 rmb 的规模进行做空 rmb 的操作。

二、看空人民币的观点错在哪了

通过过去 50 年（1971 布雷顿森林体系解体后）的六七十种成规模的货币数据整理，来证伪以上命题。

一、经济增速跟汇率相关吗？

有些经济体是顺周期的（经济好汇率高正相关），这适用于大多数发展中国家，尤其是那些出售原材料的经济体；而一些是负相关的，如日元、瑞郎、美元等，也就是利差交易（carry trade）中的融资货币、避险货币。

世界分为中心和外围结构（美国、英国 => 欧日韩新以 => 外围新兴工业国 => 外围原料出口国），中心国家资本充裕，利率较低，外围国家资本稀缺，利率更高。所以投资家通常从资本充裕的国家借入资金，然后到外围新兴经济体中获取利差。经济差的时候，会造成外围资产被卖掉，回到中心资产里，就造成了上述的不同货币的顺逆周期现象。

无周期货币，南非。人民币从早期的顺周期货币，变为过去 20 年里的无周期货币，从这两年起开始表现为顺周期（笔者按，疑似口误，应为逆周期）货币特点。这是因为中国正在由一个资本稀缺的国家，变成资本过剩的国家，即正在从外围挺进世界经济舞台中央。所以根据中国经济减速判断汇率会贬值，是不成立的。

二、资产房产泡沫

历史数据表明，世界各国的资产泡沫与汇率并没有明显关系。其原因是房产价格并不符合国与国之间的一价定理。

一价定理（The Law Of One Price），假设其他条件不变，在有效市场的情况下，任何同质物品的价值应该等同。

如果是电脑、箱包之类的物品，当出现国与国之间的价差时，可以倒卖套利，使最终价格平衡。但是大部分人不会因为自己住的房子变贵了，而卖掉，到一个便宜点的地方买一套，更宽敞舒服。尤其是跨国这样做的，更少。所以根本不存在保房价还是保汇率的两难问题，是个伪命题。

三、地方政府债务问题

中国中央政府债务占 GDP 比例在全球主要经济体里是最低的之一，而地方政府的债务虽然绝对值看起来很多，但是相对中国巨大的 GDP 而言，也是相对很少的。2017 年为止，中央和地方政府的债务占中国 GDP 比例大约是 65%（已包括了一些或有债务，如 PPP）。就算只算中央政府债务占 GDP 比例，南欧大概一百多，德国最靠谱的也有 60%。美国 2017 年为 107%，2020 年因新冠疫情，无限量化宽松，即将达到 130%。日本最高峰达到过 250% 左右。

债务与汇率有什么关系呢？研究表明关系不大，略有相关，而且竟然是负相关。换言之，负债越多，汇率越强，反之越弱，这很反直觉。猜想真像应该是，“这个世界上，只有有钱人才能借到更多钱”。

这里还有更重要的一点，就是“衡量债务风险的，不是债务率或债务变化率，而是债务的定价货币。只要借债使用本币计价，其本质就不是债，而是向所有持有者征收的隐形税收”。中央政府与地方政府借的债都是本币债，本质只是一种税收（永远不用还）。

四、产业对外转移资本外流

验证结果表明，资本向外输出，汇率并不会贬值。当变成资本输出方的时候，汇率就有了更强的稳定性和逆周期性，参见上文的套利交易逻辑。如日本在 70 80 年代，产业不断外迁，日元仍是上升趋势。因为资本输出可以从外部获得大量投资收益，然后利润不断汇回本国，导致汇率长期强势。

五、GDP 和 M2 的比较

这个逻辑很外行，不同国家的金融体制是不一样的。美国直接融资、金融衍生品非常发达，所以评估风险时应该用 M3。中国主要是靠银行信贷，所以应该用 M2。研究发现，各国货币发行增速与汇率是明确不相关的，这也非常反直觉。这里只说一个现象，2008 金融危机，美欧日英中五国央行大量印钞，但是都没有发生高通胀。在《政经启翟》中解释过，天量货币没有导致本国高通胀的机理。关键在于老龄化和工业化的社会里，过剩的流动性不会聚集在商品上，而是流向资产和全球外围不发达地区。货币发行增速与汇率脱钩，与印钞和通胀脱钩的道理相同。

做空中国触碰了政治和法律底线，所以当中国要求他们还钱时，只能贱卖掉国外的高风险、低流动性的资产，断臂求生。

三、人民币是强势货币

人民币在 2017 年后一直在升值，实际上人民币作为强势货币一直是有上涨压力的。2014~2016 年之间的一个贬值，听起来像是爆贬，但实际上 3 年才贬了 10% 几，从 1:6 变成了 1:7。如果不是 2018 年 3 月的贸易战，人民币现在很可能涨破 1:6 了。支撑人民币强势的内在力量主要有两点：第一是中国的产业升级，第二是中国的老龄化。