FRM P1B4笔记：Valuation and Risk Models

Valuation and Risk Models

Session 1 Fixed Income Securities

1.1.1 Corporate Bonds-INTRODUCTION OF BONDS

Introduction

• definition：债务工具

  • bond issuer （borrower）缺钱一方
  • bond holder/investor（lender）借出一方
  • principal/face value/par value 本金
  • interest 利息，体现时间价值
  • maturity 到期时间

• basic features

  • issuer

    • Supranational Organizations (e.g. World Bank, IMF)
    • Sovereign (national) governments (e.g. China, Japan)
    • Non-sovereign (local) governments (e.g. city, state)
    • Quasi-government entities (e.g. agencies owned by government)
    • companies (e.g. corporate issuers)

  • Par value/ face value/ maturity value

  • Maturity date/ tenor (time to maturity)

    • money market securities: ≤1 year
    • capital market securities: >1year
    • perpetual bond: no stated maturity date

  • coupon rate/ nominal rate（名义票息率）

    $coupon=couponrate\times parvalue$

    • coupon frequency：每次能拿到的票息率要考虑支付频率
    • U.S 的国债常为半年付息

  • currency denomination 计价货币

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Cash flow structure of a plain vanilla bond

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• 计算公式

  $$\mathcal{P}=\sum _{t=1}^n\frac{{\mathcal{C}}_t}{(1+r{)}^t}+\frac{\mathcal{F}\mathcal{V}}{(1+r{)}^n}$$

1.1.2 **CORPORATE BONDS-**BOND MARKETS

Bond Issuance 债券发行

• investment banks
  • private placement 私募发行
    • 针对一小部分大型机构投资者
    • 流程简单 fewer registration requirement
    • 发行费用低
    • 发行流程快
    • rating agency（评级机构）不参与
    • 发行规模较小
  • public issue 公开发行
    • 投行扮演underwriter（包销）角色：投行把所有债券购买后销售
    • 投行通过买卖价差获利，但也同样面临风险
    • 评级机构会参与等级评定
• 一般而言，私募的利息会高于公募基金

Bond Trading

• 私募债券通常不会进行交易，而是会一直持有到期
• 公募债券通常通过OTC进行交易
  • 存在做市商 market maker
  • 扮演dealer角色，通过bid-ask spread获利
• liquidity：快速公允变现能力
  • 流动性高的市场bid-ask spread 小
  • 流动性差的市场bid-ask spread 大

Classification of Bonds

• By type of issuer

  • Government and government-related sector
  • Corporate sector
    • Utilities 公用事业
    • Transportation companies 运输行业
    • Industries 产业
    • Financial institutions金融机构
    • Internationals 跨国组织

• By original maturity

  • 一般而言，corporate bonds ≥ 1 year。若maturity date ≤ 1 year则通常会称之为commercial paper（商业票据、短期融资券）
  • short-term ≤ 5 years
  • medium-term 5~12 years
  • long-term ≥12 years

• By interest rate

  • fixed-rate bonds 固定利率债券：在债券的存续期内利率不变

  • zero-coupon bonds 零息债券：折价发行

  • floating-rate bonds 浮动利率（floating-rate notes/variable rate bonds）：参考利率（如 LIBOR-伦敦银行同业拆借利率）

    $$\mathrm{c}\mathrm{o}\mathrm{u}\mathrm{p}\mathrm{o}\mathrm{n}\mathrm{r}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{e}=\mathrm{r}\mathrm{e}\mathrm{f}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{e}\mathrm{n}\mathrm{c}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{a}\mathrm{t}{\mathrm{e}}_{(\mathrm{f}\mathrm{l}\mathrm{o}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{n}\mathrm{g})}+\mathrm{s}\mathrm{p}\mathrm{r}\mathrm{e}\mathrm{a}{\mathrm{d}}_{(\mathrm{f}\mathrm{i}\mathrm{x}\mathrm{e}\mathrm{d})}$$

    • reference rate 通常会定期reset，而spread 通常是固定的
    • coupon payment are in arrears：每期计算浮动时，reference rate（如LIBOR）都是看上一期（即每期期初）的reference rate
    • basis point (bps)：0.0001(0.01%)

• By collateral（抵押品）

  collateral：用以规避credit risk。在清算或重组时帮助债券持有者降低信用风险。

  • Mortgage bonds 房地产债券
    • 当违约发生，持有方有权拍卖房产
    • after-acquired clause 后得条款：在签署债券后获得的资产也被纳入抵押品中
  • Collateral trust bonds 担保信托债券/质押债券
    • 抵押品为一系列金融资产
  • Equipment trust certificates （ETC）设备信托权证
    • 抵押品为设备
    • 通常常见于航空公司、铁路公司等
    • 受理人 trustee在债券存续期间拥有抵押品（如飞机等）的所有权，并将该抵押品租赁给债券发行人。待债券发行人将债务全部偿还完毕，trustee再将抵押品的所有权让渡给债券发行人。
  • Debenture bonds 无抵押债券
    • 偿付顺序排在mortgage bond和collateral trust bonds 之后
    • 风险较大，票息率较高
    • 债券条款限制发行人继续发行无抵押债券
    • subordinated debenture：偿还顺序更低，风险更大，利率更高
  • Guaranteed bonds 担保债券
    • 另一公司为债券发行公司提供担保
    • 两个公司之间的相关性期望较低，若两公司相关性较高，则guarantee 相对而言less valuable

1.3 **CORPORATE BONDS-**BOND INDENTURE

Corporate trustee 公司受托人

• 主要机构：银行，信托
• 代表债券持有人bondholder行使其法律利益
• 定期对bondholder进行汇报
• 受托责任由契约完全规范，没有超过契约之外的监管责任

Bond indenture 债券合约

• covenant 条款：在新债券发行时提前制定的法律条文

  • negative covenants （restrictive covenants）限制性条款，限制不可以做的内容
  • positive covenants 正向条款，要求必须履行的内容
  • financial covenants

• debt early retirement (if any)

  • call provisions（callable bond）可召回债券

    • 当利率水平下降，发行新债券有利时，callable bond会赎回原有债券（以便用更便宜对价格发行新债券）
    • 赎回时会按照提前规定call price进行
    • call provision对债券发行人有利，对投资者债券持有人不利。因此callable bond的收益率偏高，价格偏低。

    make-whole call provision

    • 通过未来待支付的金额的PV进行赎回
    • 特点：该类call provision的call price 并没有事先确定

  • put provisions （putable bond）可回售债券

    • 当利率水平上升时，债券的投资者可以提前将债券回售从而进行其他的投资活动。
    • 回售时会按照提前的put price进行
    • putable 的收益率偏低，价格偏高

  • convertible bond 可转债

    • 混合型债券
    • 股票价格较低时可以持有债券，获得票息；当股票价格走高，债券可以转换为股票。
    • 价格偏高，收益率较低

  • sinking fund 偿债基金/沉淀资金池

    • 债券当发行人每过一定时间将偿债基金提交给trustee，由trustee提前回收一定比例的债券
    • 优势
      • 降低整体债券发行人的负债情况
      • 降低债券持有人的信用风险（违约概率）
      • 抵押品的资产价值随着时间发展逐渐下降，提前回收一部分债券可以使得贬值后的抵押品的价值仍然能充分覆盖剩余的债券
    • 劣势
      • 债券持有人面临再投资风险

  • maintenance and replacement funds 维修与替代基金

    • 面对着抵押品的价值下降情况，债券发行人要么维持资产价值，要么通过cash提前retire一部分debt

  • selling property

    • 卖掉抵押品以回收债券

  • tender offer 邀约收购

    • 向市场表明将以一定的价格回收部分或全部债券

1.1.4 CORPORATE BONDS-BOND RISKS

Risks faced by bondholders

• market risk （e.g. interest rate）

• liquidity risk 流动性风险

• credit risk 信用风险

  • default risk：credit ratings 评级机构 measure default risk

  • credit spread risk 利差风险

    $${\mathcal{R}}_{bond}={\mathcal{R}}_f+\mathcal{C}reditspread$$

    • credit spread：有风险债权的利率对于无风险利率的额外补偿

    • credit migration risk/ downgrade risk: 虽然没有违约, 但是导致信用降级的风险

    • rating agencies (e.g. Moody’s, S&P 标普, Fitch): 针对发行人或债项对违约风险进行评级

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      以上为***投资级别*** 债券, 以下为***投机级别/高收益级别/ 垃圾债券***

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    • High yield bond 的发行原因:

      • 初创企业( yound and growing companies ) 在未获得市场认可之前
      • fallen angels 由于信用评级下降导致的
      • 杠杆收购导致的信用评级下降

    • High yield bond 的特点:

      • deferred-coupon bond 利息递延: 延缓支付票息
      • step-up bond 累进利息: 票息随着支付的进行加以累进
      • payment-in-kind bond 实物支付债券: 用实物资产进行票息支付
      • extendable reset bond 可延长重置债券: 通过票息的定期重置以维持债券价格
      • 发行人若首次进行 IPO, 可以通过 IPO 的所得赎回一部分的债券

• event risk 事件风险

  • 包括一些突发偶发事件,不可抗力因素
  • 如果公司突然大幅度增加杠杆率使得公司的结构发生显著变化也认定为事件风险, 如 leverage buyouts 杠杆收购, share buyback 股票回购等

1.2.1 Pricing Coventions, Discounting and Arbitrage-US TREASURY

Classification of the U.S. Treasuries

• T-Bills：短期美国国债 ≤ 1 year
• T-Notes：中期美国国债 1~10 years
• T-Bonds：长期美国国债 ≥10 years

Treasury Bills

• 短期融资债券

• 零息债券折价发行

• OTC交易，需要做市商dealer，存在bid-ask spread

  • bid quote：market maker 买价
  • ask quote：卖价
  • mid market price：average of bid ask price

  $$\mathcal{C}=100-\frac{n}{360}\times \mathcal{Q}$$

  其中，Q：quoted price 报价（折扣率），C：cash price，n：剩余到期天数

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Treasury Bonds

• 有时将所有≥1year 的债券都统称为Treasury Bonds

• 32nds quotation convention

  e.g. A bond quoted 83-5 ⇒ ******face value:$（83+\frac{5}{32})\%$

• accrued interest ( AI ) 应计支付：若债券在票息支付的区间发生了交易，则在交易时债券交易的买方应将卖方距离上次付息之后的票息支付给卖方

  $$\mathcal{A}\mathcal{I}=\frac{t}{\mathcal{T}}\times c$$

  其中，t: 交易时距离上次付息经过的时；T: 付息间隔；c: coupon

  $$\mathrm{C}\mathrm{a}\mathrm{s}\mathrm{h}\mathrm{p}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{c}{\mathrm{e}}_{(\mathrm{D}\mathrm{i}\mathrm{r}\mathrm{t}\mathrm{y}\mathrm{p}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{c}\mathrm{e})}=\mathrm{Q}\mathrm{u}\mathrm{o}\mathrm{t}\mathrm{e}\mathrm{p}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{c}{\mathrm{e}}_{(\mathrm{C}\mathrm{l}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{n})}+\mathrm{A}\mathrm{c}\mathrm{c}\mathrm{r}\mathrm{u}\mathrm{e}\mathrm{d}\mathrm{I}\mathrm{n}\mathrm{t}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{e}\mathrm{s}\mathrm{t}$$

• 时间的处理：

  • Actural/actural: 实际多少天就按多少天算，多用于政府债券
  • 30/360：不管如何统一认为一个月30天，一年360天。多用于corporate bond和municipal bond市政债券

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💡 计算器计算日期的操作：**[DT]*(**=月.日年e.g. 3.1518)*→**[DBD]**→**[CPT]**

STRIPS 本息剥离国债

• Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities
• Asset Liability Management 资产负债管理
• Dealer要求将付息债券剥离成多支付息债券
  • C-STRIPS：由利息剥离
  • P-STRIPS：由本金剥离

1.2.2 Pricing Coventions, Discounting & Arbitrage-LAW OF ONE PRICE 一价定律

• 定义：如果两个portfolio未来的现金流相同，则这两个组合的价格应当相同。否则则将产生套利机会（arbitrage opportunity）。
• 套利机会是有限的

Replicating Bond Cash Flows

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Liquidity

• 流动性好的债券价格高，流动性差的债券价格低
• Convergence Arbitrage 收敛套利：买入流动性差的债券，卖出流动性高的债券。最终A与B的债券价格收敛。
• 事例：长期资本管理公司→杠杆过高，俄罗斯国债违约

1.3.1 Interest Rates-FUNDAMENTALS

---

Compounding Frequency

• 随着付息频率的增加，同样时长的本利和***FV***逐渐增加。其极限情况即为连续复利情况。
• 计算时要时刻注意付息频次这一问题。

Continuous Compounding

$$\mathcal{F}\mathcal{V}=\mathcal{A}{e}^{\mathcal{R}\mathcal{T}},\mathcal{P}\mathcal{V}=\mathcal{A}{e}^{-\mathcal{R}\mathcal{T}}$$

• Usual Conventions ：约定俗成的付息频率为***semi-annual compounding***
• Discount Factor 折现因子
  • 公式：$d(t)=s$
  • 概念：未来 t 时刻的一块钱折现到现在相当于 s 元钱
  • 计算方法：$\mathcal{F}\mathcal{V}\times d(t)=\mathcal{P}\mathcal{V}$
  • 特性：折现因子是时间的递减函数（时间越长，现值越小）
  • Discount Factor from T-bills

Annuity 年金

• 每期现金流都相同

• 例：养老金

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  💡 计算器的操作：1. BGN/END先付年金后付年金的使用 2. I/Y 一定是年化利率

• Annuity Factor 年金因子：各期折现因子加总求和

  $$\mathcal{A}\mathcal{T}=\sum _{t=1}^{2n}d(\frac{t}{2})$$

• perpetuity 永续年金：年金的一种，理论上会一直付息

  $$\mathcal{P}erpetuity=\frac{\mathcal{C}}{y}$$

  其中，Perpetuity：永续年金价格；C：票息价格；y：折现率.

1.3.2 Interest Rates-SPOT RATES

Spot Rates 即期利率

• 概念：未来某时刻单笔现金流折现至现在的年化折现率

• 理解：零息国债的收益率

• 也称为zero rate

• 与折现因子的换算（假设每半年付息一次）

  • 公式

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  • 例：

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  • Term Structure of interest rates 期限结构

    折现率随着时间的变化函数

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Bond Valuation Based on Spot Rates

• Law of one price

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• 原则：无套利定价方式。用对应时间点的即期利率spot rate对债券进行折现

• 公式

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• 例：

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Bootstrap 倒脱靴法

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1.3.3 Interest rates - FORWARD & PAR RATES

Forward Rates

• 未来到未来到利率

• 通过即期利率算得远期利率

• Implied forward rates （IFR，forward yields）

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  连续复利通式：

  $$\mathcal{F}=\frac{{\mathcal{R}}_2{\mathcal{T}}_2-{\mathcal{R}}_1{\mathcal{T}}_1}{{\mathcal{T}}_2-{\mathcal{T}}_1}$$

Trading Strategies

• 当预期当未来利率>远期利率时，则短投长融
• 当预期未来利率<远期利率时，则短融长投。

Bond Valuation Based on Forward Rates

• 原则：一期一期往前折

• 例

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Maturity Effects 期限效应

• 假设期限结构不发生变化

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• 若$c\%<F\%,P_{今}>P_{未}$，价格变小
• 若$c\%>F\%,P_{今}<P_{未}$，价格变大

Par Rates 平价利率

• 定义：债券想要以面值平价发行的票息率

• 例：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-IfVUbniS-1648467666367)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2023.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-g7O6EgwZ-1648467666371)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2024.png)]

Relationship among spot，forward and par rates

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• par rate 时spot rate 的某种形式平滑，而且基本上只略小于spot rate

• 对于向上倾斜期限结构：

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• 对于向下倾斜期限结构：

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• 若期限结构为常数，则三条曲线趋紧重合

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1.3.4 Interest Rates-OTHER RATES

Government Borrowing Rates

• 要求：以政府本币发行的债券
  • 无风险利率
  • 基本上是同币种借款利率的最低值

Repo Rate 回购利率

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-kHBj6uNA-1648467666392)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2029.png)]

• 概念：回购资金的资金差所代表的利率成为回购利率
• A：正回购方，抵押债券借入钱；B：逆回购方，收到债券借出钱
• 面临的风险：抵押债券的违约风险
• 回购期限：隔夜（1日），7日等

LIBOR 同业拆借利率

• London Interbank Offered Rate

• AA-rated global banks 在每日给BAA协会报价合意利率

• LIBOR将报价（rate）的最大及最小25%删去求平均数

• 缺点

  • LIBOR为报价利率，并不一定是实际操作利率→有可能被人为操纵
  • 该报价为无抵押贷款利率，但无抵押贷款越来越不常见

• LIBOR将在2021年逐步退出历史舞台

• 两大替代利率：

  • SOFR （Secured Overnight Financing Rate）有抵押隔夜贷款利率

    • 优势：交易规模大→操纵空间小；有抵押

  • Overnight Interbank Borrowing Rate 隔夜银行间贷款利率

    美联储等机构要求每天都要在美联储中储存一定量的准备金，有的金融机构有剩余，而有的有亏损。因此出现隔夜拆借。所有经纪商所达成的交易的利率加权平均（权重根据交易规模确定）即为实际基金利率/隔夜指数平均等。

    • US：Effective federal funds rate
    • UK：Sterling overnight index average SONIA
    • Eurozone：Euro overnight index average EONIA

Swap Rates 互换利率

• 市场中逐渐从LIBOR向SOFR等转变
• swap rate的计算与par rate相同
• swap rate的付息频率是每三年；par rate 通常是每六月
• swap rate 存在交易对手方风险；par rate 不考虑交易对手方风险

Overnight Indexed Swap 隔夜指数互换

• OIS：对一系列隔夜利率计算几何平均。基于隔夜利率确定的互换利率固定端

• floating rate per 3 months：

  $$(1+r_1{d}_1)(1+r_2{d}_2)\cdots (1+r_n{d}_n)-1$$

• 通常利用OIS作为衍生品定价无风险利率

• 不用国债作为无风险利率原因：

  1. 国债的持有不需要资本，其收益率是人为压低的
  2. 对于国债的税务规定是有利于国债的

1.3.5 Interest Rates-TERM STRUCTURE

Term Structure Shift

• Parallel shift 平移变化（较为少见）

• Non-parallel shift 非平行移动

  • flattening term structure occurs

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-7cr5YgHG-1648467666396)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2030.png)]

    • Case 1（如下方虚线）：*bull flattener *****反应投资者对于债券牛市预期较强，长期利率大幅下降（大于短期下降）
    • Case 2 （如上方虚线）：*bear flattener *****反应当前货币资金紧张，市场短期利率急剧抬升，短期利率大幅度上升

  • steepening term structure occurs

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-rOjssyFi-1648467666400)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2031.png)]

    • Case 1 （如上方虚线）：bull steepening
    • Case 2（如下方虚线）：bear steepening

💡 对于债券而言，利率上升是熊市，利率下降是牛市

• 交易策略：
  • 预期未来更陡峭：short 长期，long 短期
  • 预期未来更平缓：short 短期，long 长期

Theories of the Term Structure （traditional）

Market segmentation theory 市场分割理论

• 长期而言不同投资者专注于投资不同期限的产品，并且并不会进行转化
• 更适用于Asset Liability Management
• 评价：Unrealistic

Expectations theory 预期理论

• 利率期限结构展现了市场对于未来的预期情况
• 若市场预期未来上升，则期限结构呈现上升趋势；反之则下降
• 理论观点：远期利率=未来的即期利率

Liquidity preference theory 流动性偏好理论

• 由于对流动性的偏好不同，lenders 倾向于短期借款，borrowers 倾向于长期贷款
• 为了将供需匹配，intermediaries会提高长期利率，压低短期利率

1.4.1 Bond Yields and Return Calculations-YIELD TO MATURITY

Yield to maturity 持有到期收益率

• 概念：将债券持有到期的收益率，是债券平价发行的票息率。相当于内部报酬率
• 便于比较：既能反映出价格情况，又能反映出收益情况

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZAsFEjg5-1648467666404)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2032.png)]

💡 计算器使用：[N]=4, [PMT]=4; [PV]=-105;[FV]=100. [CPT]→[I/Y]=2.6656 注意年化！YTM=I/Y*2

Properties of YTM

• price-yield curve

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-3s0ZFkr2-1648467666408)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2033.png)]

  • 收益率越高，债券价格越低（二者负相关）
    • at premium 溢价发行：coupon rate>YTM
    • at par 平价发行：coupon rate=YTM
    • at discount 折价发行：coupon rate<YTM

• pull to par effect

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Z63XTEGq-1648467666412)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2034.png)]

  • 假设收益率不变 yield keep constant，随着时间推移，债券的价值会最终归于面值
  • carrying value

Relationship Between Spot Rates and YTM

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-iLRave6k-1648467666416)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2035.png)]

• YTM是各种形式的即期利率的平均水平，且比较靠近（略小于）最后一期的即期利率
• par rate 就是平价债券的 YTM（当平价债券时，Par rate=YTM）

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-S37FpFmB-1648467666420)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2036.png)]

Coupon Effect

• spot rate 向上倾斜，票息率越大，YTM越小（负相关）
• spot rate 向下倾斜，票息率越大，YTM越大（正相关）

Yield Spread

• 有风险收益率与基准收益率（如国债，无风险收益率）之间的利率差
• G-spread：以国债为基准计算的利差
• Zero volatility spread（z-spread）：两条曲线之间的差

*Japanese Yields

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ILu3x3Rw-1648467666424)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2037.png)]

1.4.2 Bond Yields and Return Calculations-CONVENTIONS FOR QUOTATION & CALCULATION

Dirty Price, Clean Price & Accrued Interest

$$\mathcal{D}irtyprice=\mathcal{C}leanprice+\mathcal{A}ccrued\mathcal{I}nterest$$

• 报价：clean price；实际交易价格：dirty price；AI：在债券交易转手时应支付给卖方的利息。

• day-count conventions：

  • actual/actual：government
  • 30/360：corporate

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-O1I1VFYi-1648467666428)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205195901508.png)]

  • 计算流程
    1. 画出现金流量图
    2. 计算AI 应尽利息
    3. 用计算器计算上一个Coupon Date 价格
    4. 将价格复利到交割日（dirty price）
    5. 若求clean price，Clean_price=Dirtyprice-AI

• 解答

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-TlFUFg7A-1648467666433)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205200602065.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-AzBn3GMk-1648467666437)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205201047868.png)]

• clean price 与 dirty price 的关系

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-oGJZdgHQ-1648467666441)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205201600504.png)]

1.4.2 BOND YIELDS AND RETURN CALCULATIONS-DECOMPOSITION OF P&L

Gross and Net Realized Returns

• realized return: 真正实现的收益额度

  • Gross realized return：capital gain or loss and coupon（即考虑所有到期前的coupon都要进行reinvestment）

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-N3vtsquB-1648467666445)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205203356783.png)]

    • $R_{t,t+1}=\frac{P_{t+1}+c-P_t}{P_t}$
    • 注：该收益率不需要年化*

  • Net realized return：在Gross return的基础上减去购买债券时的融资成本

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-IYMMxf6t-1648467666449)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205203510078.png)]

• YTM是预计的收益率，realized return是实际的获利状况

Decomposition of P&L for a Bond

• 债券价格变化的原因：

  1. Carry roll-down：在利率环境不变的条件下，由于时间发生变化，导致的收益

     • cash carry (coupon)：现金持有
     • Price change component (T)：时间变化导致的债券价格变化

     利率环境不变：forward rates are realized；期限结构的样式不变；bond‘s yield rate term structure stays unchanged, etc.

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-5i3t6yn3-1648467666453)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/image-20220205210250759.png)]

  2. Rate changes：基准利率发生变化（与预期利率发生偏移）

  3. Spread changes ：由于公司状况等原因导致spread发生变化

  4. Financing costs

Session 2 Fixed Income Securities （Risk Management）

2.5.1 Duration & Convexity - DURATION

Introduction

• 概念：债券价格随着市场利率变化的敏感程度
• 本质上是bond price-yield 曲线的切线斜率

Yield Duration - Macaulay Duration

• 定义：现金流现值的平均回流时间

• 概念：时间的加权平均。权重为某一笔现金流的现值占总现金流现值的比例

• 公式

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-BCHABaQP-1648467666457)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2038.png)]

• 对于债券而言，总现金流的现值即为债券的价格Bond Price

  • 零息债券：MacDur = Maturity
  • 付息债券：MacDur < Maturity

• 单位：年

• Generally，Mac Dur 越大，敏感程度越高

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-0l933uUw-1648467666461)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2039.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-4FOT7J6U-1648467666465)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2040.png)]

Yield Duration - Modified Duration

• 概念：当收益率发生变化时，债券价格变化的百分比

• 公式：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-bMradw4N-1648467666469)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2041.png)]

• 推导

  $$\begin{gathered} P=\frac{C{F}_1}{1+r}+\cdots +\frac{C{F}_n}{(1+r{)}^n} \\ \Rightarrow \frac{dP}{dr}=-\frac{C{F}_1}{(1+r{)}^2}-\cdots -n\frac{C{F}_n}{(1+r{)}^{n+1}} \\ =-\frac{1}{1+r}[1\times \frac{C{F}_1}{1+r}+\cdots n\times \frac{C{F}_n}{(1+r{)}^n}] \\ \Rightarrow -\frac{\frac{dP}{P}}{dr}=\frac{1}{1+r}\frac{[1\times \frac{C{F}_1}{1+r}+\cdots n\times \frac{C{F}_n}{(1+r{)}^n}]}{P} \\ \Rightarrow -\frac{d\%P}{dr}=\frac{1}{1+r}\mathrm{M}\mathrm{a}\mathrm{c}\mathrm{D}\mathrm{u}\mathrm{r} \end{gathered}$$

• 注意：要考虑到付息频次，其中r表示的是一次支付的期间频次

• 公式中的下式在连续复利 的条件下也可以用于估算债券价格的变化

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-tqtScaEi-1648467666473)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2042.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-rr6TJsN1-1648467666478)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2043.png)]

Yield Duration - Dollar Duration

• 概念：当收益率发生变化时，债券价格的变化敏感程度

• 公式：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-tzdVfNsN-1648467666482)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2044.png)]

• Dollar duration 相当于P-YTM图像的斜率

DV01 绩点价值/PVBP

• 概念：描述了收益率变动一个绩点（0.0001）导致的价值变化

• 公式

  $$DV01=\frac{DollarDur}{10,000}$$

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Uc2gmnL2-1648467666486)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2045.png)]

Summary

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-cOvqZPzv-1648467666490)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2046.png)]

Curve Duration 曲线久期

• 讨论整体的收益率曲线的平移导致的债券价格的变化
• 假设：移动为parallel shift

Curve Duration - Effective Duration

• 概念：描述收益率曲线微小变动导致的价格变动百分比

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-p4HoQM5I-1648467666494)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2047.png)]

Curve Duration - DV01

• 概念：债券的收益率总体变化一个基点导致的价格变化

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-fYRhmBVq-1648467666498)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2048.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-BIdDvWdw-1648467666503)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2049.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-vHegGqlC-1648467666507)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2050.png)]

Limitations of Duration

• 久期是一个线性估计，只有在小幅度波动时能够良好估计
• 当发生非平行移动时也无法通过久期估计

Properties of bond duration

• 到期时间越长，久期越大
• 票息率越高，久期越小
• 收益率越大，久期越小

2.5.2 Duration & Convexity - CONVEXITY

Convexity 凸度

• 本质上是Bond price-yield 曲线上的二次导数（曲度）
• 衡量当利率发生变化时，曲线的久期的变化
• 凸函数特性：涨多跌少

Macaulay Convexity

• 时间的平方的加权平均

• 公式：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2LRMsRTS-1648467666511)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2051.png)]

Modified Convexity

• 公式

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Ami2um8k-1648467666515)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2052.png)]

• 二阶展开估计（离散复利）

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-9hBrBcYW-1648467666518)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2053.png)]

  上式也可记为：

  $$\Delta P\approx DollarDur.\Delta y+\frac{1}{2}DollarConvex.(\Delta y{)}^2$$

• 当为连续复利时，也可替换为麦考利Convex：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2bVqXeJm-1648467666522)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2054.png)]

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-nXvNBgGi-1648467666526)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2055.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZcFxuTld-1648467666530)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2056.png)]

Effective Convexity

• 公式

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-pJmUidkr-1648467666534)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2057.png)]

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6CEao5s4-1648467666538)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2058.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-eI7NYvmw-1648467666542)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2059.png)]

Negative Convexity

含权债券有可能出现负凸性（凹性）

• callable bonds 可赎回债券可能出现凹性

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-pPbN4i1t-1648467666546)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2060.png)]

• putable bonds会加大其凸性

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-No7FMCYO-1648467666550)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2061.png)]

• 凸性优势：

  • 大凸度的债券涨多跌少，同时也意味着凸度大的债券价格较高或收益较低
  • 因此可以通过不同凸度的预期进行投资选择
    • 预期未来变化率volatility较大→选择凸度较大的债券（规避波动风险）
    • 预期未来变化率volatility较小→选择凸度较小的债券（获得收益率优势）

Portfolio Calculations

• Duration of portfolio：组合中的各个组成部分的duration通过market value加权平均

  $$\sum _{i=1}^n{\omega }_i{D}_i$$

• Convexity of portfolio：加权方式同Dur

  $$\sum _{i=1}^n{\omega }_i{C}_i$$

• DV01：直接将组合中各个部分的DV01相加即可

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-CvQVLddB-1648467666554)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2062.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-9r02DppW-1648467666558)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2063.png)]

Barbell 杠铃型 vs. Bullet 子弹型 Portfolio

• Barbell Portfolio：大部分现金流集中短期长期，中期较少

• Bullet Portfolio：大部分集中在中期，短期长期较少

• 结论：当Duration相同时，现金流越离散，Convexity 越大

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-IdXEBYyU-1648467666562)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2064.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-yrJLo44W-1648467666566)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2065.png)]

• 比较

  • 整体收益率曲线发生平移时，Barbell的结果较好（当整体收益率曲线发生非平行移动时不一定）
  • Barbell的收益率相对较低

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-hsRjhLBj-1648467666570)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2066.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Gz6xgREC-1648467666574)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2067.png)]

  $\mathrm{M}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{k}\mathrm{e}\mathrm{t}\mathrm{V}\mathrm{a}\mathrm{l}\mathrm{u}\mathrm{e}=\mathrm{P}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{V}\mathrm{a}\mathrm{l}\mathrm{u}\mathrm{e}\times \mathrm{P}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{c}\mathrm{e}$

2.5.3 Duration & Convexity - HEDGING

Duration Hedging

• 原则：$\mathrm{D}\mathrm{V}01_{\mathrm{a}}+\mathrm{D}\mathrm{V}01_{\mathrm{b}}=0$

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-AWTGDP0P-1648467666578)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2068.png)]

Duration and Convextiy Hedging

• 原则

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ceRFxEZK-1648467666582)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2069.png)]

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Y3jZ87C0-1648467666586)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2070.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6bcSS9xM-1648467666590)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2071.png)]

• Dur&Convex的对冲仍然只能适用于平行移动的情况

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZbyAAlDq-1648467666594)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2072.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-mkHhyIHj-1648467666598)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2073.png)]

2.6.1 Modeling Non-Parallel Term Structure Shifts and Hedging - Principal Components Analysis 主成分分析

Weakness of one-factor risk metrics

• one-factor ：平行移动
• 非平行移动：multi-factor

PCA

• 通过历史数据找出影响利率曲线移动的主要成分

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-jD8JH4SK-1648467666602)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2074.png)]

• 主成分分析得到的factor互不相关（正交），通过主成分的各个因子的线性组合表示各个变量

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-EozFAgPn-1648467666606)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2075.png)]

• $f_{ij}$ ：Factor loading，当第 i 个因子变化一单位时 j 变化的数量
• $\alpha$：Factor score，第 i 个因子每日变化量
• properties of PCA
  • 各个factor的重要性可以由各个因子得分 i 的标准差衡量
  • 前三个factor可以解释约98%的变化量
    • factor 1 （85%）导致整体平移的原因
    • factor 2（10%）导致整体twist成steepenning或flattening
    • factor 3（3%）导致整体结构的bowing

2.6.2 Modeling Non-Parallel Term Structure Shifts and Hedging - KEY RATE 01s

Key Rate Shifts

• 假设
  1. key rate的变化范围不超过相邻的其他key rates
  2. key rate的变化对周围的影响线性递减

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZaIDa1uf-1648467666610)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2076.png)]

Key rate 01s

• 某一个关键利率变化1bp导致整体债券组合价值的变化

• 默认向上变化

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-xVMfxAf0-1648467666614)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2077.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-G3GFFoY1-1648467666618)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2078.png)]

• KR01与DV01的关系

  • DV01是KR01中所有key rates同时改变的结果

  $$\mathcal{D}\mathcal{V}01=\mathcal{K}\mathcal{R}01_{2yr}+\mathcal{K}\mathcal{R}01_{5yr}+\mathcal{K}\mathcal{R}01_{10yr}$$

Key rate Hedging

• 原则：对于某portfolio，N个风险敞口需要N个对冲工具进行对冲

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-N7izBbFK-1648467666622)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2079.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-3rXGjuUy-1648467666626)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2080.png)]

Portfolio Risk

• 固定组合的风险standard divination就取决于利率敞口的波动情况

• 银行regulator需要10个key rates计算KR01管理风险敞口

• 公式

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Xsqq1qTr-1648467666630)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2081.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-NH7M14or-1648467666634)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2082.png)]

• 通过PCA可以对portfolio risk的识别进行简化，得到互不相关的几个重要主成分因子。故上式可以简化为：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-8EyK4tGR-1648467666638)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2083.png)]

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-f4UmOKld-1648467666642)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2084.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-MsaCiuYN-1648467666646)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2085.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-HwhtlEwb-1648467666650)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2086.png)]

The Use of Par Yields

• 前述都是通过对spot rate的讨论得出的，但有时在实务中也会采用par yields：
  • 很多平价国债流动性好，计算但par yield公允性强
  • par yield计算时较方便

2.6.3 Modeling Non-Parallel Term Structure Shifts and Hedging - Forward Bucket 01

Bucketing Approach

• 将利率按照一段时间分割成不同的系列从而加以研究

• 与DV01的关系：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-z4uC6ngt-1648467666654)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2087.png)]

Forward bucket 01

• 对远期利率曲线考察其bucket变化情况

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Tzxpki3C-1648467666658)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2088.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ljboGEEb-1648467666663)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2089.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Joea2faG-1648467666667)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2090.png)]

Duration Measures

• 由$01\mathrm{M}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{s}\mathrm{u}\mathrm{r}\mathrm{e}\mathrm{s}=\frac{\mathrm{D}\mathrm{u}\mathrm{r}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{o}\mathrm{n}\times \mathrm{P}\mathrm{o}\mathrm{r}\mathrm{f}\mathrm{o}\mathrm{l}\mathrm{i}\mathrm{o}\mathrm{V}\mathrm{a}\mathrm{l}\mathrm{u}\mathrm{e}}{10000}$，我们可以通过01Measurement反算出Forward Bucket Duration

Summary

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-49AvuliP-1648467666671)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2091.png)]

2.7.1 Mortgages and Mortgage-Backed Securities （MBS，资产证券化）- MORTGAGE AND MORTGAGE POOLS

Mortgage

• 不动产，分为residential & commercial property

Various residential mortgage product

• adjustable-rate mortgages (ARMs)
  • base rate+spread , e.g. LIBOR+250bps
  • 相对少见
• Fixed-rate mortgage 固定利率贷款
  • prepayment option：当利率下降时，有可能出现“借新（低利率）还旧（高利率）

Calculating Mortgage Payments

• 原则：fully amortized mortgage loans 全摊销，等额还款

• 公式：

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-sb4yBslx-1648467666675)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2092.png)]

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-iXZswZnR-1648467666679)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2093.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-NvwDCMyr-1648467666683)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2094.png)]

  💡 注意计算器的使用 [PMT]

• Amortizing Table 摊销表

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-hGY8T16g-1648467666687)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2095.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-7j1CEhs3-1648467666691)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2096.png)]

  💡 注意计算器的使用 [PV] *shift.* P1开始月份，P2终止月份

Characteristics of Mortgage Pools

• Credit classification

  • FICO score 零售信用评分
    • 评价个人的信用状况
    • 分数区间300～850，合格线650（或670）
  • 根据信用评级就可以分为
    • prime mortgage（A-grade）：低违约率，低LTV rate（loan-to-value，贷款价值占资产总价值的比例）
    • subprime mortgage（B-grade)：高违约率
    • alternative-A mortgage：介于优贷与次贷之间

• WAC 与 WAM

  • weighted-average coupon （WAC）：计算贷款池中的平均贷款利率，权重为outstanding principal（在外本金）

  • weighted-average maturity （WAM）：计算贷款池中的平均贷款maturity，权重为资金

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-1fvLkdYd-1648467666695)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2097.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-EFfCGRjB-1648467666699)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2098.png)]

• Prepayment options 提前还款（提前偿还本金）

  • single monthly mortality rate（SMM）月度提前还款速率

  • conditional prepayment rate （CPR） 年化 SMM

    $$(1-\mathcal{S}\mathcal{M}\mathcal{M}{)}^{12}=1-\mathcal{C}\mathcal{P}\mathcal{R}$$

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-vmjjSVza-1648467666703)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%2099.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-yBGXO3WH-1648467666707)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20100.png)]

  • PSA prepayment benchmark 制定提前还款速率标准 - 100PSA

    • 第一个月的 CPR 为0.2%,之后每个月递增0.2%,一直到在第30月上升至6%

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-h2DQQeYg-1648467666711)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20101.png)]

2.7.2 Mortgage & Mortgage Backed Securities - MBS

Securitization

• 银行获利方式:

  • 低息吸储 liability ( 期限较短 )
  • 高息放贷 asset ( 期限较长 )
  • 问题: 期限错配 → liquidity risk

• 证券化过程

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-nDyY6HWD-1648467666715)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20102.png)]

  • bank - originator 发起人
  • SPV - issuer 特殊目的实体, 通常由投行充当
  • 当银行将资产脱表后 customer 的贷款本质上已经和贷款人无关
  • 能够产生大量固定 cash flow, 因此是类债权产品

• secruitization

  • 将不具有流动性的底层产品通过 SPV 变成流动性较好的资产( 如 MBS,ABS 等 )
  • 特点:
    • 增加资产流动性
    • 破产隔离 bankruptcy remote 如果银行破产,其资产负债表比较麻烦, 有可能会影响到债权人的实际利益; 如果脱表至 SPV, 由于其主要业务就是进行 securitization 其资产负债表较为简洁明晰, 对于负债方的保护性更强

Classification of MBSs

• MBS
  • agency MBSs
    • Agency ( SPV )
      • Government agency: Ginnie mae (GNMA 吉利美 )
      • Government sponsored enterprises: Fannie Mae (FNMA 房利美 ), Freddie Mac (FHLMC 房地美)
    • 由政府背书, 几乎***没有信用风险***
    • 特点:
      • 房贷池中贷款额度不高于限额
      • 首付比率不低于限额
      • 贷款人资质会进行筛查
      • agency 会对违约进行兜底赔付
      • 可能的风险: 提前还款(在投资风险)
  • non-agency MBSs
    • 非机构发型, 由独立实体发行
    • 没有违约保护
• ABS(asset-backed security, non-MBS)

Mortgage Pass-through Securities (MPS)

• 属于 Agency MBS 的一种
• 抵押转手证券 MBS, 是初代 MBS 产品

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6jRUuex6-1648467666719)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20103.png)]

• SPV 转手卖掉, 不做中间处理. 每一个买家买到的产品是完全相同的, 收益完全相同, 只有份数的区别
• Drawback for MPS: 有提前还款的风险 prepayment risk

Two ways of Trading MBS

• Specified pools (SP) : 底层资产资产池为特定资产
• To-Be-Announced(TBA)
  1. 相当于远期市场(约定双方在未来可以买卖 MBS 产品)
  2. 交易的底层池只要满足五大标准即可, 具体落实的资产池在交割前揭晓
     • 五项要求:
       1. issuer
       2. maturity (original maturity)
       3. coupon (WAC)
       4. price
       5. settlement month 交割月份
     • seller 有权选择符合条件的资产池→cheapest to deliver 最便宜交割券
     • mortgage 事先约定
     • 交割时也要考虑到 Accrued interest 应尽利息

Collateralized Mortgage Obligation (CMO)

• 将资产池根据***提前还款***风险的大小再分配设计成不同层级的产品

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-hRCsxdr4-1648467666723)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20104.png)]

• Sequential-pay Tranches 顺序支付分层

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-YaMUy9Oz-1648467666728)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20105.png)]

  • 现金流进入→先进入第一层级, 偿还第一层级本金→第一层级 retired→偿还第二层级本金→偿还第三层级本金

  • 第一层吸收了最多的提前还款风险 contraction risk 缩期风险

  • 第三层承担最少的提前还款风险,但具有 extension risk 延期风险

    延期风险: 比预期的提前还款时期要提前, 而不是违约还款

Stripped MBSs (剥离 MBS)

• Interest-only Securities (IO) 纯利息剥离
• Principal-only Securities (PO) 纯本金剥离

IO 与 PO 也会受到提前还款风险的影响. 当提前还款时,利息减少, IO 的价格下降

Summary

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-miMxcGvL-1648467666732)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20106.png)]

Dollar Roll 美元卷

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6s4rQ7D4-1648467666736)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20107.png)]

• 买还时交割类似产品即可, 不一定完全一样

• 与 repo 的区别:

  • repo 通常要求时 same pool, 但 dollar roll 可以时不一样的 pool
  • repo 的回购利率在金额价差中体现; 而 dollar roll 中不需要体现→收益在 TBA 中已经转让获得

• Value of Dollar Roll

  $$A-B+C-D$$

  1. TBA 卖出时获得的钱( 0时刻)
  2. TBA 买回时的付款
  3. TBA 卖出后获得的资金再投资的获利
  4. TBA 在转手后放弃的票息获利

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Ww3aHuJJ-1648467666740)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20108.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-HPMPT5Aj-1648467666744)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20109.png)]

2.7.3 Mortgage & Mortgage Backed Securities - VALUATION OF MBS

Prepayment Modeling

• Refinancing

  • 可能原因

    • 利率下降
    • credit rating 提高

  • Incentive Function: $\mathcal{I}=\mathcal{W}\mathcal{A}\mathcal{C}-\mathcal{R}$

    • I : incentive function
    • WAC : weighted average couon rate
    • R : current mortgage rate available to the borrower

  • Burn-out Effect 燃尽效应

    • 当市场利率下降到一定程度后, 提前还款速度反而变缓
    • prepayment function 具有路径依赖性(只能通过时间效应顺序观察, 而不能单纯根据其绝对价值而言)

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-oYQQeAPS-1648467666748)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20110.png)]

• Turnover 周转率 (当borrower需要房屋置换时)

  • 高发于夏季
  • 在刚开始 mortgage时发生概率相对较低

• Curtailment 削减

  • 当贷款还款尾期贷款人所剩还款额不多时有可能一次全部结清

• Default

  • agency 将会对违约进行兜底偿付
  • FICO scores 监控个人信用
  • LTV (首付比例)

Valuation of MBS

• monte carlo simulation 蒙特卡洛模拟
  1. 随机抽样, 产生足够多的利率与房屋价格的路径
  2. 对于每个日期, 决定不同的提前还款模型
  3. 在每个提前还款模型下,求出现金流
  4. 得到期末现金流, 折现至0时刻,得到 MBS 零时刻价格
  5. 重复 a~d, 得到许多 MBS 的 PV
  6. 求解 MBS PV 的均值
• 蒙特卡洛模拟优点
  • 能够考虑到路径依赖
  • 其他的如二叉树则无法通过简单方法考虑到路径依赖

Option Adjusted Spread (OAS) 期权调整后利差

• MBS 暗含着提前还款的期权( 每期现金流已经考虑到提前还款的补偿了)
• OAS 衡量了剔除了提前还款 option的影响, 从而方便其与其他不含权债券进行比较
• MBS 产品的 OAS 通过 MBS 的市场价格得到
• limitation:
  • 模型基于蒙特卡洛模拟, 故其有效性会受到模型的准确性的影响

2.8.1 Interest Rate Derivatives - FORWARD RATE AGREEMENTS

Forward rate agreement (FRA)

• OTC 产品, 约定在未来以特定利率进行借贷
• 借贷双方:
  • long 借入 担心未来利率上升
  • short 贷方 担心未来利率下降
• 双方以轧差进行交割

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-k3HEAj3t-1648467666752)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20111.png)]

• 在进行结算时,要将贷款的结束的金额折现到FRA 合同结束以后的金额

• 公式:

  $$\frac{(\mathcal{R}-{\mathcal{R}}_k)\times \tau \times \mathcal{P}rincipal}{1+\mathcal{R}\times \tau }$$

  $\tau$: 贷款存续时长

  口诀: 本金利差时间差折现

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Y2jRxIJ3-1648467666756)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20112.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-E8QsM6L0-1648467666760)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20113.png)]

2.8.2 Interest Rate Derivatives - TREASURY BOND FUTURES

Review

Day-count conventions

• actual/actual : 常用于 government bond
• 30/360 : 常用于 corporate and municipal bonds
• actual/360: 常用于 money markets

Price quotes for treasury bonds and bills

• T-bills
  • 零息债券,折价发行
  • 报价折扣率 Q
  • $C=100-\frac{n}{360}\times Q$
• T-notes / T-bonds
  • 32nds 报价 ( e.g. $89-7\to 89+\frac{7}{32}$)
  • 报价为 clean price, 需要额外补充计算 accrued interest

---

Treasury bond futures

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-346jvhfD-1648467666764)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20114.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-GifSaRoA-1648467666768)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20115.png)]

• 交易场所: CME
• 标的资产: hypothetical treasury bond 虚拟国债. 票息6%半年付息债权
• 对于所有中长期期货 Treasury bonds/notes, 一份合同的面值 face value 为 USD100,000

Conversion Factor

• 底层虚拟债权和实际债权进行转换时的转换因子

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-IbR1H6kX-1648467666772)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20116.png)]

$$settlementprice(quotedfutures)\times CF+AI$$

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-LbkZ0Am2-1648467666776)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20117.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-sooxE7og-1648467666779)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20118.png)]

• cost of delivering a bond

  • 空头方有权选择交易的具体债权

  • 交割成本:

    • 收入 Cash received from long position

      $$\mathcal{F}utures\mathcal{Q}uoted\mathcal{P}rice\times \mathcal{C}\mathcal{F}+\mathcal{A}\mathcal{I}$$

    • 支出 Market price of bond

      $$\mathcal{B}ond\mathcal{Q}uoted\mathcal{P}rice+\mathcal{A}\mathcal{I}$$

    • 成本

      $$\mathcal{B}ond\mathcal{Q}uoted\mathcal{P}rice-\mathcal{F}utures\mathcal{Q}uoted\mathcal{P}rice\times \mathcal{C}\mathcal{F}$$

  • Cheapest-to-deliver bond option

    • 在交割时, short 方会选择成本最低的债券进行交割

    • 例

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-GFhxIdw3-1648467666783)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20119.png)]

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-kE9bFLcE-1648467666787)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20120.png)]

---

COMPLEMENTARY

• Calculation of conversion factor
• Factors determining CTD bonds

2.8.3 Interest Rate Derivatives - EURODOLLAR FUTURES

Eurodollar Futures

• 离岸美元, 不在 US 本土的 dollar, 相当于大额美元存单

• Eurodollar 期货

  • 标的资产: 大额存单 (与国债期货交易区分)
  • 时长类型: 1 m 或者3 m
  • 交割: 现金交割
  • Face value: USD 1,000,000
  • Date convention: actual/360

• Eurodollar futures quote: USD 100-R , 其中 R 为锁定的远期利率

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-VV5i6Oth-1648467666791)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20121.png)]

  • 利率越低,future price 越高

• futures:

  • 当底层资产利率变动1bp, 整体合约价格变动 USD25

Eurodollar futures 与 FRA

• 利率支付

  • FRA 的支付在协议终止时将借贷期末的利息折现交付; EdFutures 的利息在协议终止时自动交付
  • Ed Futures 是场内交易, 具有逐日盯市制度 daily settlement

• Convexity Adjustment 曲率调整

  • 一般认为 FRA 是对于远期利率的较好估计, 而 Ed Futures 是有偏的. 因此想要获得一个较为公允的远期利率需要对利率进行调整

  $$\mathcal{F}orwardrate=forwardratein\mathcal{E}\mathcal{D}\mathcal{F}-\frac{1}{2}{\sigma }^2\mathcal{T}(\mathcal{T}+0.25)$$

  • 折现时为连续复利

  • 时间规定为 actual/ actual

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6wRCJWJ5-1648467666795)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20122.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-t6ZdRgFU-1648467666799)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20123.png)]

Libor Zero Curve

• Libor 只有短期的( ≤ 1yr )利率期限结构, 因此可以通过 Ed Futures 对长期的利率期限结构进行补充

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-7Zy3AP45-1648467666802)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20124.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Pi8ZLpNm-1648467666806)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20125.png)]

Summary

• FRA ( OTC )
  • 结算金额的计算→本金时间差利差折现
• Treasury Bond Futures 国债
  • 一篮子底层资产
  • 实物交割 long 付钱买券; short 收钱卖券
  • short 方选择交割债权 →CTD
  • 中长期国债期货 Face Value USD 100,000
• Eurodollar Futures 欧洲美元
  • 现金交割
  • 面值 USD 1,000,000
  • 报价: 100-R ,当利率上升, 期货价格下降
  • 利率变化1bp , 期货价格下降 1%→USD 25
  • EDF 的 forward rate 要进行凸度调整

2.8.4 Interest Rate Derivatives - HEDGING STRATEGIES

Duration-based Hedging

• ED Futures

  • 标的资产利率1bp 的变化将导致USD25的价格变化

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-4C4HBeWM-1648467666810)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20126.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2oUnezPt-1648467666814)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20127.png)]

• Treasury Bond Futures

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6NpyXkyt-1648467666818)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20128.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-xqW6r3k0-1648467666821)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20129.png)]

SOFR Futures

• LIBOR 的替代利率
• 3-month contract: 与 EDF 相似
  • 报价:100-R
  • 1bp 的变化导致 USD25的价格变化, 一份合约对冲3个月 USD 1million
• 1-month contract
  • 1bp 的变化导致 USD41.67的价格变化, 一份合约对冲1个月 USD 5million

Session 3 Market Risk

3.9.1 Measures of Financial Risk - VALUE AT RISK

Mean-Variance Framework

• mean return 作为预期回报；standard deviation 作为预期风险

• Efficient frontier

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2A4B8IuF-1648467666825)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20130.png)]

  • Sharp ratio 承担单位风险获得的回报，投资应该使得 sharp ratio 最大

  • normal distribution

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-SKEyzlsi-1648467666829)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20131.png)]

Value at Risk

• VaR 是一个风险测度指标 the loss that we do not expect to be exceed over the time horizon at the specified confidence level 展示了某一特定时间，在某一置信水平下，面临的最大风险

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Z5t4rUQT-1648467666833)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20132.png)]

• 例

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2GE9Lcj3-1648467666837)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20133.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-jIR0y2zI-1648467666841)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20134.png)]

注:

(1) 规定, Var 值等于从损失向收益方向计数, 符合显著性水平第 k 个损失值

(2) 默认 Var 是一个正数. 若以金额表示则为 dollar var, 若以概率水平表示则为 percentage var.

• 正态分布假设

  • 考虑单尾分位点

  • 记忆: 90%→1.28; 95%→1.65; 99%→2.33

  • 公式:

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-M7LUhvQt-1648467666844)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20135.png)]

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-YS9yfVVj-1648467666848)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20136.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-6sh1QoB4-1648467666852)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20137.png)]

  注: 在未特殊说明的情况下, 可以认为均值 expected return 为0

• 特点:

  • 随着时间增长, VaR 增加
  • 随着置信度增加, VaR 增加

• VaR 的转化:

  • 时长转化

    平方根法则

    • 条件：独立同分布

    • 公式：

      $$\begin{gathered} {\sigma }_{J-periods}={\sigma }_{1-period}\times \sqrt{J} \\ VaR(X\%{)}_{J-periods}=VaR(X\%{)}_{1-period}\times \sqrt{J} \end{gathered}$$

  • 置信水平转化

    • 公式

      $$\frac{\mathcal{V}a\mathcal{R}(\mathcal{N}ew\%)}{{\mathcal{Z}}_{\mathcal{N}ew\%}}=\frac{\mathcal{V}ar(\mathcal{O}ld\%)}{{\mathcal{Z}}_{\mathcal{O}ld\%}}$$

      口诀：除旧乘新

    • 例

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-kCCbUjZf-1648467666856)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20138.png)]

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-8a7T9acI-1648467666860)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20139.png)]

• 局限性

  1. 运用假设分布，具有模型风险
  2. VaR 没有体现尾部的具体风险（如尾部极端风险），只提供了偏尾部的分位点
  3. 不具有次可加性

3.9.2 Measures of Financial Risk - EXPECTED SHORTFALL

Coherent Risk Measures 一致性风险度量

1. Monotonicity 一致性：优质风险度量可以准确反应被检测对象的优劣

2. Translation Invariaance：若 portfolio 中注入现金 K，整体风险测量也需要下降 K

3. Homogeneity：当 portfolio 的组合规模扩大 $\lambda$ 倍，整体风险也需要扩大 $\lambda$ 倍

4. Subadditivity：对于资产 A 与资产 B，对于portfolio A+B测得的风险$Ris{k}_{A+B}$与A 与 B 的测得的风险和$Ris{k}_A+Ris{k}_B$,需满足

   $$Ris{k}_{A+B}\le R_A+R_B$$

   （体现投资组合可以分散风险）

• VaR 不具有 Subadditivity：

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Evy0wvk2-1648467666864)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20140.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-CXsmI88m-1648467666867)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20141.png)]

Expected Shortfall

• 概念：对于（绝对损失）大于 VaR 的损失的值的期望，也称为 Conditional VaR 或 Expected tail loss

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-7fPaNzzO-1648467666871)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20142.png)]

• 比较 Es 与 VaR

  • ES 是 coherent measure，可以反应资产组合分散化效果
  • VaR 体现的是在某预期损失水平下的分位点水平，而 ES 反应了整个尾部的损失情况

Spectral risk measure 谱风险度量

• 对风险损失进行测度时，就是对不同的损失赋予权重
• ES ：对于大于 VaR 的损失进行等权重分配
• VaR：对于符合显著性水平的关键点分配100%权重
• 对于 coherent measure，其权重分配一定是非递减的

3.10.1 Calculating and Applying VaR-HISTORICAL SIMULATION 历史模拟法

Historical Simulation

• 非参数的 non-parametric

• 假设历史的数据会再次发生

• full revaluation 全局定价法

• 步骤：

  1. Identify risk factor（equity price, interest rate, etc.）

     Risk factor

     • Percentage change ( e.g. equity price, foreign exchange, etc. )
     • Actual change ( e.g. interest rate, credit spread, etc. )( 自带%的 )

  2. Collect daily data on the behavior of the risk factors

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-r32490cu-1648467666875)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20143.png)]

  3. Create scenario by assuming the changes in the past will reflect the changes in the future

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ll0XAr57-1648467666879)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20144.png)]

  4. Sort the loss based on the scenarios and calculate VaR or ES for given confidence level

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-9DT7PVW3-1648467666883)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20145.png)]

• 评价

  • Advantages
    • 无 model risk
    • 根据累计历史数据进行模拟，是真实发生过的数据
    • 各种 risk 的相关性都包含在了数据中
  • Disadvantages
    • 给了每个观测数据等权重（通常而言近期的数据更有参考价值）
    • 历史的数据不一定能够良好反应未来情况
    • 历史数据不能敏感迅速的反应近期发生的 volatility

• 例

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2dCNgtiL-1648467666887)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20146.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-PzCg7nwc-1648467666890)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20147.png)]

3.10.2 Calculating and Applying VaR - DELTA NORMAL APPROACH

Linear and non-linear derivatives

• Linear derivatives: 底层风险因子与衍生品工具呈线性关系, 其delta 为定值。

  $$\delta =\frac{\Delta {\mathcal{P}}_{\mathrm{l}\mathrm{i}\mathrm{n}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{d}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{e}}}{\Delta {\mathcal{S}}_{\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{k}\mathrm{f}\mathrm{a}\mathrm{c}\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{r}}}=\frac{\Delta {\mathcal{V}a\mathcal{R}}_{\mathrm{l}\mathrm{i}\mathrm{n}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{d}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{e}}}{\Delta {\mathcal{V}a\mathcal{R}}_{\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{k}\mathrm{f}\mathrm{a}\mathrm{c}\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{r}}}$$

  • 例

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Os27Gvnc-1648467666894)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20148.png)]

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ufJizj3l-1648467666898)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20149.png)]

• Nonlinear derivatives：底层资产风险因子与衍生品工具呈现非线性关系，其 delta 并非定值.

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-y1YGId0m-1648467666902)(Valuation%20and%20Risk%20Models%2066fc83233e1f486194922593a08ececb/Untitled%20150.png)]

  $$\delta =\frac{\Delta {\mathcal{P}}_{\mathrm{l}\mathrm{i}\mathrm{n}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{d}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{e}}}{\Delta {\mathcal{S}}_{\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{k}\mathrm{f}\mathrm{a}\mathrm{c}\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{r}}}=\frac{\Delta {\mathcal{V}a\mathcal{R}}_{\mathrm{l}\mathrm{i}\mathrm{n}\mathrm{e}\mathrm{a}\mathrm{r}\mathrm{d}\mathrm{e}\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{a}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{v}\mathrm{e}}}{\Delta {\mathcal{V}a\mathcal{R}}_{\mathrm{r}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{k}\mathrm{f}\mathrm{a}\mathrm{c}\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{r}}}$$

Delta Normal Approach

• 也称为 delta approximation
• 假设底层风险因子服从正态分布
• 对于单个底层资产: