FRM P1B3笔记：Introduction to Financial Markets and Products

Introduction to Financial Markets and Products

Session 1 - Linear Product: Forward and Futures

1.1 Introduction to Forward and Futures

• Derivatives: contracts

• 底层资产分类

  • 实物资产：commodity, gold, metals
  • 金融衍生品：stock, index, currency

• 目的：manage risk （unexpected changes）

• 出现领域：债券合约内嵌期权；employee compensation 员工激励计划（认购期权option）；住房按揭贷款提前还款权（mortgage）

• 衍生品适用场景：

  1.降低价格波动风险（如外汇远期/互换降低汇率风险；大宗商品的价格波动）

  2.基金投资中基金组合的资产池进行对冲/杠杆

  3.实业经营中的一些风险对冲（如天气期货）

• Linear and non-linear derivatives

  • 线性：forward，futures，swap contracts（远期、期货、互换）
  • 非线性：options（期权）

Forward contracts

• OTC：场外交易，没有第三方加入

• Forward payoff

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• $S_T$底层资产合约时间T的价格，是一个随机变量，是市场目前的成交价格

• K 合约约定资产交割价格

• long position $S_T-K$，因此底层资产越涨多方越赚

• 当底层资产价格升高，多方（买方）（long position）获益，相反空方（short position）亏钱

• 所有的衍生品资产都是零和博弈

• 交易中间商

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• Bid：交易商的买价

• Ask：交易商的卖价

Futures Contracts

• 特点：标准化，规范化，方便替换交易，存在实物的交易场所，存在电子交易平台，存在授权做市商（authorized market makers）
• 商品期货交易所
• 交易主体
  • hedgers：套期保值者
  • speculators：投机者
  • arbitrageurs：套利者
• 功能
  • transefer rice risk
  • price discovery

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1.2 Exchanges and OTC Markets

• operations of exchange

  • standard contracts
  • CCP: central counterparty 中央对手方（集中清算）所有人的交易与清算所进行
  • 风险预防机制：
    • initial margin 初始保证金 在大幅度亏损时作为风险抵押（押金）（可以是现金或现金等价物）
    • default fund contributions：违约基金 谁先违约先清算
    • settled daily by variation margin 每日清算
    • netting 净额结算：在交易付款时只交易净额头寸
    • offsetting positions 相互对抵交易从而提前平仓

• OTC

  • 买卖双方通常为end users（终端客户）或dealers（中间商）
  • 收取bid&ask
  • 合约非标准化，匹配度高，但有对手方违约的风险
  • operations of OTC markets
    • bilateral netting：双边净额结算，降低风险敞口
    • collateral 保证金、抵押金（credit support annex）
    • special purpose vehicles （SPV）特殊目的实体，进行资产隔离，形成抵押资产池
    • derivative product companies（DPC）衍生品产品公司，通过子公司的设立强行提高信用评级

• 对比：

  • OTC规模大，场内产品规模小（1:7）

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• 衍生品交易的潜在风险：

  • speculate 投机交易（高杠杆风险）

1.3 Futures Market

• Key features of a futures contract

  • underlying asset 低层资产，包括金融产品&实物产品
  • contract size 合约对应的标的数量（suitable size both retail investors and large corporations）
    • 例如treasury bond：$100,000；S&P 500：250x
  • delivery time & location
  • price qutoes 最小变动单位
  • open interest 未平仓量/持仓量：整个合约的总持仓量，在计算时只计算买方/卖方一边即可；卖方买方的买卖会改变总持仓量。
    • 如果买卖双方同时买入（take position），则市场上的总未平仓量加一
    • 如果买卖双方只有一方进行买卖，则总未平仓量不变
    • 如果双方同时卖出，则市场上的未平仓量减一
    • 期货交易所会实时监控未平仓数量，从而使得期货合约在最终交割时供求平衡

• Daily price limit

  • 涨跌停板，但交易没有完全终止

• Example

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• Convergence of futures and spot prices

  随着时间的推移，期货价格与现货价格会最终趋于一致

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• Patterns of futures prices

  • normal market：随着到期期限离现在越远，期货的价格越高
  • inverted market：随着到期期限离现在越远，期货的价格越低

• delivery mechanics 交割方式

  • physical delivery
    • 大部分商品期货的交割方式
    • 运输仓储成本较高，存在交割的运输时间
    • 需求方往往是需要实物货款，而且这种交易时可以真实的实现期货市场与现货市场的套利
    • 上证JOETF 期权：用实物交割的金融产品
  • cash settlement
    • 不涉及实物，成本较低
    • 有部分产品无法实物交割

• Margin 保证金

  • inital margin 初始保证金：合约双方在合约之初基于合约按比例确定的押金数量。
  • maintenance margin 保证金的维持水平，如果保证金的余额不足maintenance margin，则会进行margin call，选择马上追缴初始保证金或平仓出局。
  • variation margin：margin call时需要补充的保证金额度。

• Placing orders 订单类型

  • market order 市价订单
    • 按照下单时的市场价格进行交易
    • 优势：快速及时有效
    • 劣势：有可能高买低卖，购买成本高
  • limit order 限价订单
    • 规定某一交易价格及幅度区间
    • 优势：购买成本较低
    • 劣势：不一定能够完成交易
  • stop-loss order 止损订单
    • 规定损失额度，当损失达到规定额度后就将头寸卖掉
  • stop-limit order 止损限价订单
    • 规定损失额度，达到额度后按照规定挂单的卖出价卖出
  • MIT（market if touched）止盈市价订单
    • 规定盈利额度，达到额度后按照市价卖出
  • discretionary order 自主订单
    • 下单权交给顾问

• Accounting

  • 裸露头寸：直接按照投资品正常记账
  • hedger对冲者：如果year-by-year记账，则会扩大风险

  → 采用hedge accounting

  • 使用限制：

    1. clearly identified

    2. not dominated by credit risk

1.4 Using Futures for Hedging

Short hedge and long hedge

• short hedge （期货空头对冲）：有货需卖——在0时刻持有资产或在T时刻时将收到资产，想要把实物资产卖出
• long hedge （期货多头对冲）：缺货需买

Arguments for hedging

• Shareholders 股东可能不希望对冲（风险对冲也意味着风险下降）
• There may be little or no exposure 由于公司特质有可能本身就天然不需要对冲。如果对于企业的风险敞口出现了高估，则相当于购买了过量的衍生品，反而承当了风险。
• hedging may lose money

Basis risk 基差风险（期货特有）

比较：Forward & Futures

Forward远期合约是一个场外产品，不需要每天对于价格进行判断，只需要判断到期日的价格即可

Futures期货需要在每个结算日都重新计算结算日的价格。期货的价格变动和现货的价格变动不一定是同步的

• Basis定义：每日收盘时的现货价格-期货价格

$$\mathcal{B}asis=\mathcal{S}potprice-\mathcal{F}uturesprice$$

• 期价越大，基差越小；期价越小，基差越大
• cross hedging：有时现货和对冲用的期货不能完全一直匹配就会导致基差风险

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• 基差带放大，空头受益；基差带缩小，多头受益

Optimal Hedge Ratios

• 对冲比率，现货与期货的购买比例

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• 公式

  $$\begin{gathered} h^{\ast }={\rho }_F^S\frac{{\sigma }_S}{{\sigma }_F}=\hat{\beta } \\ (\beta =\frac{cov(S,F)}{{\sigma }_F^2},\rho =\frac{cov(S,F)}{{\sigma }_S{\sigma }_F}，where\mathcal{F}-futures) \end{gathered}$$

Hedge effectiveness

• R-Square

  $${\rho }^2=R^2=(h^{\ast }{)}^2\frac{{\sigma }_F^2}{{\sigma }_S^2}$$

Optimum number of contract

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Managing Beta

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• sell futures - decrease systematic risk-降低$\beta$
• buy futures - increase systematic risk-提高$\beta$

Creating long-term hedges

• stack and roll strategy 通过不断买卖短期主流期货从而实现长期的对冲
• 风险：
  • 具有滚仓风险
  • long hedge：backwardation
  • short hedge：contango

Cash flow considerations

1.5 Pricing Financial Forwards and Futures

Financial Asset

• Investment asset:无法消费，没有使用价值，只为了日后增值
• consumption asset

Shorting selling 卖空机制

• 高卖低还
• dividend 派息成本

Assumptions

• 交易的摩擦成本很低( no trancsaciton costs)
• same tax rate
• same risk-free rate of interest
• market allows arbitrage oppurtunities

Forward price without the income

$$F=S(1+R{)}^T$$

S：现货市场的即期价格

R：无风险收益率

T：远期合约存续期间

Arbitrage profit from the mispricing

前提：

1. 买低卖高
2. 所有本金都为借贷所得，借贷利率为R

• Arbitrage A： if $F>S(1+R{)}^T$
  • 0时刻: 借钱S，买S的货，卖F的forward
  • T时刻: 还钱$S(1+r{)}^T$,交S的货，收到F的forward收益
• Arbitrage B：if $F>S(1+R{)}^T$
  • 0时刻：卖空S，得到S钱，将S存入银行，买入远期F
  • T时刻：花掉F，得到资产，偿还卖空资产，得到银行$S(1+r{)}^T$，

Forward price with the known income/yield

• 底层资产派息越多，远期价值下跌越大

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Valuing forward contracts

• 在0时刻确定T时刻价格$F_0(T)$

• 最开始时，合约时间价值为0 $V_{forward}=0$

• 在持有期间$t(t<T)$

  $$V_{forward}=S_t-\frac{F_0(T)}{(1+R{)}^{T-t}}$$

• 在交割时间$T$

  $$V_{forward}=S_T-F_0(T)$$

  • 如果资产支付收益$\ I$ （其中 I 是pv）

    $$V_{forward}=S_t-I-\frac{F_0(T)}{(1+R{)}^{T-t}}$$

  • 如果资产支付 yield 以利率 Q ，

    $$V_{forward}=\frac{S}{(1+Q{)}^{T-t}}-\frac{F_0(T)}{(1+R{)}^{T-t}}$$

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Value of a stock index futures

Valuing forward contracts

Forward vs. Futures

1. interest rate
   • 远期不考虑复利，所有的现金流都发生在最后；期货不考虑复利
   • $\rho (FP,r)>0$
     • FP ⬆️，r ⬆️；FP ⬇️，r ⬇️
     • Futures 更优
   • $\rho (FP,r)<0$
     • FP⬆️，r⬇️；FP ⬇️，r ⬆️
     • Forward更优
2. delivery dates
   • futures的空方可以选择delivery date，但forward不可以
   • 若 $R_f>Q$，应尽早交割
   • 若$R_f<Q$，应尽晚交割

Index Arbitrage 股指期货现货联动进行套利

• index futures price > theoretical value → sell futures
• index futures price < theoretical value → take long futures position

1.6 Foreign Exchange Markets

Growth of foreign exchange

Quotes

• 主流报价方式：USD and other currency
• cross-currency quotes：用EUR或GBP等替代USD
• quote currency 报价货币；base currency 基础货币
• 例如：EURUSD
  • 含义：一欧元值多少美元
  • EUR：基础货
  • USD：报价货币

Spot quotes 现货报价

• 保留小数点后四位
• bid-ask spread 做市商买卖价差
  • 交易量大的币种价差小
  • 交易量小的币种价差大
    • 根源：liquidity流动性风险 →交易量小，流动性差，流动性风险大，补偿大，价差大。反之亦然。

Forward quotes 远期报价

$$Forwardbid/askquote=\frac{bid/askprice}{10000}+spotrate$$

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Futures quotes 期货报价

• CME group
• 合约以美元报价：USDXXX

Outrights and Swaps

• 远期一次性外汇交易 - forward outright transaction
• 外汇互换交易 - FX swap transaction

Transaction Risk

• 发生在交易流程当中，是一种流量风险

Translation Risk （Accounting Risk）

• 发生在结算时
• 当资产与负债进行会计处理时，将外币转换为记账货币时，因为汇率的变动而蒙受损失的可能，是一种存量风险
• 本质：公司持有外币资产，外币贬值

Economic Risk （Operating Risk）

• 较难量化
• 意料之外的汇率变动，影响企业的生产和销售的数量等

Multi-currency hedging with options 多货币期权对冲

• options are often preferred to forward when hedging
• 期权更多提供了一种价格保险，当价格向不利方向变动时，options提供了一种保护；而当价格向有利方向变动时，收益依然保留
• options 成本：premium 期权费（权益金）
• More expensive method：buy options on individual currencies
• Less expensive method：
  • buy a basket option on that portfolio：效果取决于相关性$\rho$
  • trand an Asian options 亚市期权：对汇率取平均；亚市期权premium较小

Determination of exchange rates

• supply & demand

  • balance of payments and trade flows （NCO）
  • inflation & deflation：CPI，PPI，GDP deflator
  • monetary policy 货币政策：公开市场操作，再贴现，法定存款准备金率

• Nominal and real interest rates

  • real interest rates are adjusted for inflation

    $$\begin{gathered} R_{nominal}=(1+R_{real})(1+InflationRate)-1 \\ \approx R_{real}+InflationRate \end{gathered}$$

Interest Rate Parity & Covered interest parity

• 抛补的利率平价公式：按照合同中预先规定的远期汇率进行交易以达到套期保值的目的

• 公式推导：

  • 例如：U.S. trader 在0时刻有100GBP，在T时刻想要换成USD；
  • 规定：R: risk-free interest rates; S: spot exchange rates 现期汇率水平; F: forward exchange rates 零时刻约定的T时刻汇率水平
  • 则有
    1. 在0时刻把GBP换成USD，持有到T时刻→ $100S(1+R_{USD}{)}^T$
    2. 在0时刻签订forward interest rate，在T时刻兑换→$100(1+R_{GBP}{)}^{T}F$
  • 令

  $$100S(1+R_{USD}{)}^T=100(1+R_{GBP}{)}^{T}F$$

  • 解之得

    $$F=\frac{S_0(1+R_{USD}{)}^T}{(1+R_{GBP}{)}^T}=\frac{S_0(1+R_{本币}{)}^T}{(1+R_{外币}{)}^T}$$

Uncovered interest parity 无抛补利率平价

• 类似于购买力平价理论
• investors should earn the same interst rate in all currencies
• 资本可以在世界范围内自由流动时，套利行为会使得金融市场上以不同货币计价的同类资产收益率相同
• 本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的预期贬值幅度

1.7 Commodity Forwards and Futures

Difference between commodities and financial assests

• storage cost: including insurance for metals and special care for corn, etc.
• transportation: depend on location
• lease rate（租金利率）：例如黄金白银等，可以通过外借获得收益
• mean reverting （均值回归）：绝大部分商品价格趋近于长期的方差水平

Types of commodities

• agricultural commodities：玉米、大豆、白糖、牲畜 等

  Main considerations:

  1. higher storage costs
  2. seasonality 季节性影响
  3. weather
  4. harvest

• metals：金、银、铜、白金、钯金、锡、铅、锌、镍、铝等

  Main considerations：

  1. lower storage costs
  2. no needs to physical assest
  3. recycling processes 可以循环利用

• energy：原油（crude oil），石油（petroleum），heating oil（民用燃油），天然气，电

  • crude oil：Brent crude oil，WTI crude oil
  • natural gas：high demand in winter, high storage costs
  • electricity：impossible to store, less actively traded

• weather： heating degree days (HDDs)，cooling degree days (CDDs)

Commodities held for investment

• 大多数商品都是消费品

• 定价

  $$ForwardPrice=SpotPrice\times (1+R_f{)}^T$$

Lease Rates（租贷利率/租借率）

• 记 lease rate 为 $\iota$ ，forward price 为 $F$，则：

  $$F=S(\frac{1+R}{1+\iota }{)}^T$$

• 由上式也可解出

  $$\iota =(\frac{S}{F}{)}^{\frac{1}{T}}(1+R)-1$$

Convenience yeild （便利收益率）

• 概念：商品持有者认为持有商品比持有期货能提供更多便利；商品短缺的可能性越大，便利收益率越高

• 公式：

  $$F=(S+U)(\frac{1+R}{1+Y}{)}^T$$

  其中 $U$: PV of storage costs ; $Y$: Convenience yield

• 同样可以解出

  $$Y=(\frac{S+U}{F}{)}^{\frac{1}{T}}(1+R)-1$$

Cost of carry （持有成本=贮存成本+融资利息-资产收益）

• 通常考虑以下三个变量的影响：

  • storage costs $U$
  • financing costs $R$
  • income earned on the assest $Q$

• cost of carry per year:

  $$(1+R)\times \frac{(1+U)}{(1+Q)}-1\approx R+U-Q$$

• 对于金融资产，通常没有 storage costs $U$; 对于commodity，通常没有income

Price in continuously compounded interest rate

• Forward price with known dividend (假设有连续分红比例 ) $q$ :

  $$F_0=S_0{e}^{(r-q)T}$$

• Forward price with storage cost $U/u$ :

  $$\begin{gathered} F_0=(S_0+U)e^{rT} \\ or{F}_0=S_0{e}^{(r+u)T} \end{gathered}$$

  其中$U$是0时刻的PV

• Forward price with storage cost and convenience yield

  $$F_0=S_0{e}^{(r+u-y)T}$$

Expected future spot price 预期未来的现货价格

• Expected future spot price $E(S_T)$ 预计的未来现货价格；Futures price $F(T)$ 在零时刻确定的T时刻的期货价格
• if $E(S_T)>F(T)$ ：long futures position；if $E(S_T)<F(T)$：short futures position

Early work of expected future spot prices 凯恩斯/西科斯

• 解释$E(S_T)F(T)$价格不一样的原因
• speculators 投机者由于杠杆操作，需要更多的补偿
• hedgers 由于希望对冲风险，因此需要花费一定的成本

Modern Theory of expected future spot prices

• 应用CAPM模型，若一个投资组合中承担了positive systematic risk，则获得超额回报

• 公式

  $$\frac{E(S_T)}{(1+X{)}^T}=\frac{F(T)}{(1+R{)}^T}$$

  其中：X是预期收益：X=risk-free rate+risk premium(风险溢价/风险补偿） ；R是年化的无风险收益率

  故有：

  • if $X>R$ , $E(S_T)>F$
  • if $X<R$ , $E(S_T)<F$

• 本质：取决于市场和现货之间的正/负相关关系

  • 正系统性风险，positive correlation：$E(S_T)>F$

    $(R_p>0\Rightarrow X=R_f+R_p>R_f\Rightarrow E(S_T)>F)$

  • 负系统性风险，negative correlation：$E(S_T)<F$

    例如黄金等传统的避险资产

Normal Backwardation （期价贴水）and Contango（期价升水）

• 记$S_t$为t时刻的spot price：

  • $F<S_t$: backwardation ，现货溢价，期价贴水
  • $F>S_t$: contango，期货溢价，期价升水

• 推导

  已知：

  $$F=S_0{e}^{(r+u-y)T}$$

  1. $r+u-y>0\Rightarrow r+u>y$ 成本大于收益

     $$e^{(r+u-y)T}>0\Rightarrow F=S_0{e}^{(r+u-y)T}>S_0$$

     即$F>S_0$, 期货大于现货，期价升水，为contango

  2. $r+u-y<0\Rightarrow r+u<y$ 成本小于收益

     $$e^{(r+u-y)T}<0\Rightarrow F=S_0{e}^{(r+u-y)T}<S_0$$

     即$F<S_0$, 期货小于现货，期价贴水，为backwardation

Session 2 Linear Product: Swaps

2.1 Introduction to Swaps

Swap overview

• 世界上第一笔互换
• LIBOR：伦敦银行间同业拆借利率
• OTC交易，约定在未来进行现金流交易
• 三种主要swap
  • interest rate swap：同种货币固定换浮动
  • (cross) currency swap：基于两种不同的货币。固定-固定；固定-浮动；浮动-固定；浮动-浮动。
  • equity swap：权益互换。股指收益率-libor互换等
• swap characteristics
  • custom instruments 定制化，流动性差
  • 不会在二级市场交易
  • 监管较弱
  • 违约风险较大
  • 参与者多为大型机构参与者
  • 私人合约
  • 难以改变或分解 alter or terminate

Comparative advantage 比较优势

• 最早出现在国际贸易中

Use swaps to transform an asset or a liability

• 可以通过互换实现floating-rate loan 与 fixed-rate loan 的交换

Terminology

• notional principal 名义本金
• tenor 剩余到期时间
• settlement dates 结算日
• financial intermediaries 金融中介
  • ISDA 国际互换与衍生品协会
  • confirmations 确认条款

Other type of swap

• equity swap
• commodity swap
• volatility/variation/correlation swap
• swaption：option on swap
• credit default swap （CDS）信用违约互换

Credit risk exposure in a swap position

• 当没有collateral时，信用风险敞口需要时时监控

2.2 Swap Cash Flow Calculating

Cash flow in plain vanilla interest rate swap(IRS)

• 特点：

  • 同种货币，固定换浮动
  • 在利率互换过程中，无论是在互换开始时还是结束时，利率互换的本金是不需要交换的
  • 净额结算（轧差）
  • 结算日时，fixed和float都需要计算，但只需要欠债方支付给获利方即可

• 对于fixed-rate payer：

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  步骤：利息差去年化名义本金倍率

  注意：

  • 只有HPR *holding period rate 是不年化的，*其余的收益率都为年化收益率
  • ‼️浮动端libor的利率是滞后的，即第t期的利率是由t-1期决定，而在t期支出。因此在计算时需要注意。

Cash flow in currency swap （CCS）

• 两种不同货币之间的交换
• back-to-back loan/ parallel loan
• 重点：固定换固定
• 在CCS中，名义本金在开头及结尾都要进行互换→因此信用风险较高
• 利率互换不用净额结算（否则还涉及到汇率问题）
• 原则：借到什么币种就支付什么利息

2.3 Swap Valuation

Swap pricing and valuation

• pricing swap：在零时刻决定swap rate
• swap rate：rate paid by the pay-fixed side
  • principle: $P{V}_{fixed-payments}=P{V}_{floating-payments}$（无套利）
  • 在frm考试中，swap rate 不需要计算
• swap value：支付的固定端和浮动端的价值差
  • swap rate 需要使得零时刻价值为零
  • 但在零时刻之后，价值就不再为零

Swap Valuation ⭐

• 可以看作两张债券但差额
• 对于IRS（利率互换），可以看作是fixed-rate bond与floating-rate bond的差额
  • value of a payer swap：在考试中，如果没有特殊说明，payer是指pay fixed，即付固定、收浮动coupon。相当于long floating bond & short fixed floating bond。
  • value of a receiver swap：同样是receive fixed。即收固定，付浮动。相当于long fixed rate bond & short floating bond
• 对于CCS（货币互换），可以看作是两个币种的bond的差额

Floating rate bond valuation

• 对于固定端，只需用DCF折算即可

• 对于浮动端

  • 浮动利率债券的价格在付息日会回归面值（pull to par）

  • 若不在付息日，则有以下操作步骤：

    1. 找到临近的下一个coupon支付日
    2. 计算下一个coupon应当获得的coupon payment
    3. 将计算的coupon payment折现到即期

    记在票息支付日t1与t2之间的时刻t0，

Currency swap valuation

• 计算时需要汇率换算成同一个币种
• value=同一时期，两种货币的价格差

Session 3 Nonlinear Product：Options

3.1 Introduction to Options

Option

• derivative contract

• long（多头）支付premium（期权费/权利金）给 seller/writer/shor（空头）

• 支付premium后获得权益

  • call option 有权买 →看涨期权
  • put option 有权卖 →看跌期权
  • long 方：支出premium买权
  • short方：获得premium卖权

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• 行权时间：

  • European option 欧式期权：只能在规定时间T行权
  • American option 美式期权：可以在到期时间T之内的任意时间行权
  • 通常而言，美式期权价格$\ge$欧式期权期权

• 期权是一个权益，不是一个义务 →default 只存在于卖方对买方（short to long）

• option的底层资产类型

  • financial options：
    • equity：个股期权，portfolio options
    • fixed income：single bond，bonds portfolio
    • futures：stock index futures options，interest rate futures，swaption
  • commodity options：
    • commodity
    • commodity linked assest

• 交易类型

  • exchanged-traded：regulated，standardized，liquid
  • OTC options：customized，primarily for institutions

Terminology

• strike/exercise price 执行价格/行权价格：行权时的价格
• premium：initial cost，initial investment ：为了得到权益支付的价格
• expiration date

Moneyness 价值状态

• in the money：立即行权会获得 positive payoff
• at the money（平值期权）：no payoff
• out the money（虚值期权）

intrinsic Value and Time value

• intrinsic value：行权时，要么in the money，要么zero

  • call: $\mathcal{C}=\max (\mathcal{S}-\mathcal{X},0)$
  • put: $\mathcal{P}=\max (\mathcal{X}-\mathcal{S},0)$

• time value：期权费和内在价值之间的差值

  $$\mathcal{O}ption\mathcal{V}alue=\mathcal{I}ntrinsic\mathcal{V}alue+\mathcal{T}ime\mathcal{V}alue$$

  • before expiration: $optionvalue>intrinsicvalue$
  • at expiration: $optionvalue=intrinsicvalue$

Payoff and Profit of Option

• payoff：损益；profit：利润

$$\mathcal{P}rofit=\mathcal{P}ayoff-\mathcal{P}remium$$

• long-call option: $\mathcal{P}ayoff=\max (0,{\mathcal{S}}_{\mathcal{T}}-\mathcal{X})$
• long-put option: $\mathcal{P}ayoff=\max (0,\mathcal{X}-{\mathcal{S}}_{\mathcal{T}})$

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• 行权与否与premium无关（premium是一个沉默成本），只考虑执行价格与市场spot price的相对价格

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3.2 Option Markets

Basics of trading rules on CBOE

• 个股期权为美式期权

• 当月，下月和随后两个季月

• weeklys：一周到期

• LEAPS：最大可达三年到期

• strike price

• cash dividends：当公司分红时，不会影响期权情况；如果发生拆股，则会进行调整。

• index options：股指期权

• Exchange Traded Products：tracking equity index/bond index/commodity/currency ETFs

• Non-standard Products：

  • CEBOs：credit event binary option（信用事件两值期权）
  • DOOMs：深度虚值期权

• market makers：做市商

  • bid price：做市商买价
  • ask price：做市商卖价

  优势：使得买单与卖单可以无延迟交易；为市场注入流动性。

• offsetting position：反向冲销

• CBOE：position，exercise limits以避免市场被少数庄家控制

Margin Requirements

• 期权到期时间 less than 9 months：paid in full price
• greater than 9 months：can be bought on margin, but no more than 25% can be borrowed
• long 方不需要提交保证金；seller does have potential future liabilities

Option Clearing Corporation

• 与clearing house在期货市场中的作用相同
  • 保证short能够按照期权合同执行
  • 记录多空双方的交易状况

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OTC Market

• strike price 不同，maturity date 不同，行权时间不同
• OTC market is large
• OTC can be exotic（奇异期权）

Warrants and Convertible Bonds

• warrants（认股权证）：以自己公司为标的的看涨期权
  • 与call option的区别
    • 权证期限长，call option期限短
    • 权证行权要发行新股，call option可以用二级市场中交易的股票
    • 权证通常不能做空
• Convertible bond （可转债）：pure bond+call
  • 当股价上涨时，达到可转债转化条件，换成公司股票
  • yield较低
  • stock bond

Employee Stock Options 雇员认购期权

• vesting period 接管期限/等待期
• 通常不可以转手

3.3.1 Properties of Options

Six factors affecting option prices (premium)

1. $S_0$: current stock price
2. $X$: strike price of the option
3. $T$: time to expiration of the option
4. $r$: short-term risk-free interest rate ($r_f$)
5. $D$: PV of the dividend of the underlying stock
6. $\sigma$: expected volatility of stock prices over T

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Early exercise for American Call Options

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• 若没有dividend，且Rf为正，美式看涨不会提前行权（等于欧式看涨）
• 若有dividend，deep-ITM一般会在分红前行权

Early exercise for American Put Options

• 当以下情况发生时，看跌期权不太可能提前行权
  • 股价上涨：X-S下降甚至成为虚值
  • 利率下降：Rf下降，把股票换成现金投资不值得
  • 红利下跌：红利与股价呈相反趋势

SUMMARY

• 对于看涨期权，不分红不提前行权
• 对于看涨期权，分红有可能提前行权
• 对于看跌期权，都有可能提前行权

3.3 Upper & Lower Bounds of Value

upper and lower pricing bounds 假设无分红

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3.3.2 Put-call parity

• 欧式看涨与欧式看跌若满足：same strike price, same time to maturity, same stock则：

  • portfolio A（fiduciary call）：欧式看涨期权$c_0$+面值为X到期时间为T的一张零息债券$PV(X)=X{e}^{-rT}$
  • portfolio B（protective put）：European put option $p_0$+share $S_0$

  对于portfolioA与portfolioB，一定有：

  $$p+\mathcal{S}=c+\mathcal{X}{e}^{-r\mathcal{T}}$$

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Djf20R8t-1648467403638)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2024.png)]

• 欧式不分红

$$p+\mathcal{S}=c+\mathcal{X}{e}^{-r\mathcal{T}}$$

• 欧式分红

$$p+\mathcal{S}-\mathcal{D}=c+\mathcal{X}{e}^{-r\mathcal{T}}$$

• 美式不分红

$$\mathcal{S}-\mathcal{X}\le c-p\le \mathcal{S}-\mathcal{X}{e}^{-r\mathcal{T}}$$

• 美式分红

$$\mathcal{S}-\mathcal{D}-\mathcal{X}\le c-p\le \mathcal{S}-\mathcal{X}{e}^{-r\mathcal{T}}$$

Use of Forward Prices

• 将underlying stock 用corresponding forward contracts （avoid consideration of the income on the assest）替换
• 此时新的portfolio B为：European put+forward contract（以价格F买进股票）+PV(F)
• 持币+锁定远期买价=远期以币换货=持货至远期

3.4 Trading Strategies

Covered call 备保看涨期权(long stock+short call)

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Protective put (long stock+long put)

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Spread Strategy 价差策略

• 以相同类型的期权（两个或多个看涨/两个或多个看跌）按照期望的payoff构造期权
• 不同手段：strike price$X$/time to expiration$T$
• bull spread,butterfly spread, calendar spread, diagonal spread, box spread

Bull spread & Bear spread

• Bull spread: including bull call and bull put

  同种期权（执行价格）低买高卖

  • long低exercise price 的期权
  • short高exercise price 的期权

• Bear spread: including bear call and bear put

  同种期权高买低卖

  • long高exercise price 的期权
  • short低exercise price的期权

• bull spread和bear spread有最大收益与最小收益的限制

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Box spread(bull call spread+bear put spread)

• 看涨牛市+看跌牛市（同样执行价格与时间）

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• 用来侦探是否具有套利机会
• payoff=$(X_2-X_1)e^{-rt}$
• 只能用于盒式价差

Butterfly spread (call) (long call at $X_1$+short 2 call at $X_2$+long call at $X_3$, $X_1<X_2<X_3$)

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-n3U6PSaW-1648467403670)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2032.png)]

• 震荡策略：只要执行价格在$X_1,X_3$之间震荡就会获利

Butterfly spread(put)(long put $X_1$+short 2 put $X_2$+put long put $X_3$,$X_1<X_2<X_3$)

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-YotjyF9K-1648467403674)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2033.png)]

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Calendar Spread 日历价差策略

• long+short 执行时间X相同，到期时间不同

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Combination strategy

• 既包含看涨，也包含看跌

long Straddle (long 1 call+long 1 put, at same X)

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• 突破策略：只要有大幅波动即可获利
• 本质：long sigma(volatility)
• short straddle：震荡策略
• 特点：权利金贵

long Strangle (long call $X_2$+long put $X_1$)

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Collar (short call $X_2$+long put $X_1$+long 1 share, $X_1<X_2$)

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long Strip(long 1 call+long 2 put)

• 突破策略，不对称。既赌波动，又赌方向，但跌但方向更大

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Strap (long 2 call+long 1 put)

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZxhS8iD5-1648467403713)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2043.png)]

• 突破策略，不对称。既赌波动，又赌方向，但涨但方向更大

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-DZyeqqRk-1648467403717)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2044.png)]

Diagonal strategy

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3.5 Exotic Options

Definition of Exotic Options

• Plain Vanilla Options
  • Standard European and American options traded on exchanges
  • 交易活跃，流动性好
• Exotic Options
  • Non-standard properties
  • Meet specific needs
  • Traded in OTC
  • Large bid-offer spreads

Packages 打包/组合期权

• Portfolio consisting std. European calls, std. European puts, forward contract, cash, underlying assest itself.
• e.g. bull, bear, butterfly

Zero-cost Products

任何衍生品合约都可以转化为零成本合约

• futures-style option：在$T$时刻支付$\mathcal{A}(1+\mathcal{R}{)}^{\mathcal{T}}$（延后支付）
• COLLAR=S+P-C

Transformation of American options

• std. Amr. options
  • fixed exercise price $X$
  • can be exercised at any time during option’s life
• Non-std. options
  • OTC
  • 提前行权被限制在某些特定日期: Bermuda(百慕大)option
  • 提前行权可能被其他限制，如有初始锁定期等
  • strike price may change during life
    • warrants 认股权证
    • employee stock options 雇员股票期权

Forward start options 远期生效期权

• option that begin at future time
• 开始时通常 at the money
• 如employee stock options：公司向雇员承诺将在未来某时刻向雇员发放平值期权的承诺

Gap options 缺口期权/差额期权

• Euro. call/put option

• trigger price $X_2$ 触发价格；payoff-calculating price $X_1$ 执行价格

• 若为call option：当$S_T>X_2,payoff=S_T-X_1$

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-y0uG9HgV-1648467403725)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2046.png)]

• 若为put option：当$S_T<X2,payoff=X_1-S_T$

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-BLlHmtvQ-1648467403729)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2047.png)]

Cliquet Options （棘轮/分阶段期权/执行价格调整期权）

• 执行价格可变的一系列forward start options

• 本质：一系列由某种形式确定执行价格的看涨期权和看跌期权。

• 一种最简单结构：每个初始时都ATM

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ZxmzGVa4-1648467403734)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2048.png)]

Chooser Options（任选期权/选择人期权）

• 期权的long方可以选择put或call
• value：$\max (c,p)$
• 特点：贵

Binary Options（两值期权/二元式期权）

• 包括：

  • cash-or-nothing

    • 固定现金q

    • call

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-wNNF53qP-1648467403738)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2049.png)]

      • 零时刻payoff：$Q\cdot e^{-rT}\cdot N(d_2)$(其中，$N(d_2)$表示在风险中性条件下的看涨期权的行权概率

    • put

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-UJhb1aUn-1648467403741)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2050.png)]

  • asset-or-nothing

    [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-GRxuP3zW-1648467403745)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2051.png)]

    • call payoff：$S_{0}N(d_1)+X\cdot e^{-rT}N(d_2)$

• 如何构造一个一般的call option？

  1. long assets or noting
  2. short cash or nothing
  3. Q=k

Asian Options 亚式期权

• 用某段时间的平均价格代替最后价格$S_T$
• 有时会用在员工激励计划中

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-xt6M3RdW-1648467403749)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2052.png)]

• 亚式期权相对便宜（sigma较小）

Lookback options（回望期权）

• 灵活度较高

• payoff 取决于期权生命周期中assets的最大或最小值

• 共有四种

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-SWWlHMww-1648467403753)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2053.png)]

  • 原则：
    1. 尽可能使long方获利
    2. fixed与floating都是指执行价格（fixed就让X固定，floating就让X变动）

• 特点：更贵

• 当观察最大最小值的频率上升后，value上升

Compound Options 复合期权/期权的期权

• 嵌套结构
• 四种复合期权
  1. CALL on call：有权买看涨call期权
  2. CALL on put：有权买看跌put期权
  3. PUT on call：有权卖看涨call期权
  4. PUT on put：有权卖看跌put期权

Barrier Options（障碍期权）

• 当某期权达到barrier标准，期权出现(knock-in)或失效(knock-out)
• 共有四种
  • down-and-out：如果价格下降到barrier level，则期权失效
  • down-and-in：如果价格下降到barrier level，期权出现
  • up-and-out
  • up-and-in
• 可以拼成一个完整的期权
• 障碍式期权需要更便宜，波动率较大时更有可能碰到障碍线

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-VYyXEyKU-1648467403757)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2054.png)]

• 巴黎期权：当价格突破价格持续一段时间才进行knock-in或knock-out

Asset-exchange options（资产交换期权）

• 所有人有权用一种资产交换另一种资产

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Basket Options （篮子期权）

• 期权的底层资产是一个portfolio
• option依赖于portfolio中资产的correlation（分散性大的更好）
• 特点
  1. higher leverage
  2. lower tax burden
  3. more flexible

Volatility & Variance Swap（波动率/方差互换）

• 交易双方提前约定好volatility${\sigma }_k$与实际波动率$\sigma$比较

$$NP\times ({\sigma }_{\mathrm{f}\mathrm{l}\mathrm{o}\mathrm{a}\mathrm{t}}-{\sigma }_{\mathrm{f}\mathrm{i}\mathrm{x}\mathrm{e}\mathrm{d}})$$

Static Option Replication 静态期权复制策略 对冲奇异期权

• 有一些期权容易对冲（亚式期权），有一些更为困难（barrier exotic）
• 在给定价格和时间的基础上，使得A与P具有相同的价值

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-mmZiHL9j-1648467403765)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2056.png)]

3.6 Binomial Trees

• 既可以欧式期权定价，又可以美式期权定价

Definition of Binomial Model

• 在一段时间后，标的资产的价格要么上升至$S_u$要么下降至$S_d$

No-arbitrage argument

• Law of one price

• construct a no uncertainty portfolio：用options&stock构建portfolio，使其在一期之后具有确定的value

• 策略：short 1 call option + long $\Delta$ stocks → $\Delta S-C$

• 计算步骤

  无论上涨下跌，恒有等式：

  $$\Delta \times S_u-C_u=\Delta \times S_d-C_d$$

  从而解得，

  $$\Delta =\frac{C_u-C_d}{S_u-S_d}$$

  将$\ast \Delta \ast$代入等式一侧，得到无风险组合一期后value

  $$cost=\Delta \times S_u-C_u$$

  将cost折现至零时刻，构造等式

  $$cos{t}_{T_0}=\Delta S_0-C_0$$

  从而解得，

  $$call=C_0=\Delta \times S_0-cos{t}_{T_0}$$

Risk neutral valuation

• risk neutral：所有人的期望回报都是risk-free interest rate。所有的折现率=收益率=$R_f$

• 结论：在市场中不存在任何套利机会情况下，当使用标的资产的价格对期权进行定价时，期权的价格与投资者的风险态度无关

• 计算过程推导：

  1. 计算u,d

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-nLAJNQI1-1648467403769)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2057.png)]

     $$\begin{gathered} u=e^{\sigma \sqrt{t}} \\ d=\frac{1}{u} \end{gathered}$$

     • $\sigma$ 股票标的资产波动率；t 一个步长的长度

  2. 计算risk-neutral probabilities

     [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-VjhAQ635-1648467403773)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2058.png)]

     其中${\pi }_u$表示上涨概率，${\pi }_d$表示下跌概率

     故可以算得期望收益，且又知其在风险中性条件下与初始投资以$R_f$复利获利相同，故有等式：

     $${\pi }_u{S}_{0}u+{\pi }_d{S}_{0}d=S_0{e}^{rt}$$

     从而解得

     $${\pi }_u=\frac{e^{rt}-d}{u-d}$$

• 计算步骤：

  1. 计算$u\&d$，构建二叉树
  2. 计算到期option的payoff（以call为例，$payoff=\max (S_T-X,0)$，求出$C_u\&C_d$
  3. 计算概率${\pi }_d\&{\pi }_u$，求出收益期望
  4. 以$R_f$为折现率将期望收益折现至零时刻即为所求

  Two-step binomial model

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-hqbWFHn8-1648467403777)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2059.png)]

  Options on other assets

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-b92YkCch-1648467403781)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2060.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2zQooctX-1648467403784)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2061.png)]

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-DwCGfzNK-1648467403788)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2062.png)]

3.7 Black-Scholes-Merton Model

Stock Price Movements

• 假设标的资产为股票，且不付息
• 股票的收益符合正态分布
• 回报的均值$\mu$与波动率$\sigma$都是常数（是一个强假设，也是局限性所在）
• 股票的价格符合对数正态分布$P～\log N$
• 股票价格波动为几何布朗运动
• $R_f$是已知的且为常数

Historical Volatility

• square root rule 平方根法则

  • 短期波动率可以应用平方根法则调整成长期波动率

  • 假设：独立同分布

  • 公式：

    $${\sigma }_{J-periods}={\sigma }_{1-period}\times (J{)}^{0.5}$$

    其中，J: number of trading periods in a year

  • 含义：J期的波动率=1期波动率✖️sqrt（时间期数）

  • 通常而言，J=252或250

Other Assumptions

• 应用于欧式期权
  • 布莱克估计可以美式期权
• 没有分红
• 市场没有摩擦（完美市场）
  1. 允许卖空；价格是连续变化的；证券是可分的
  2. 没有交易成本；没有税收；没有交易限制
  3. 没有套利机会

European option on a non-dividend stock

• 期权费：

  $$\begin{gathered} call=S_{0}N(d_1)-X{e}^{-rT}N(d_2) \\ put=X{e}^{-rT}N(-d_2)-S_{0}N(-d_1) \end{gathered}$$

  • $N(d_1)$：Delta of call option
  • $N(d_2)$：看涨期权中性条件下的行权概率
  • $N(-X)=1-N(X)$
  • $d_2=\frac{\ln (\frac{S_0}{X})+(r_f-\frac{{\sigma }^2}{2})T}{\sigma \sqrt{T}},d_1=d_2+\sigma \sqrt{T}$

• GBM：几何布朗运动

• 若有分红：

  • 离散分红（cash）PVD($)

    $Call=(S_0-PVD)N(d_1)-X{e}^{-rT}N(d_2)$

    $Put=X{e}^{-rT}N(-d_2)-(S_0-PVD)N(-d_1)$

  • 连续分红（yield）q(%)

    $Call=S_0{e}^{-qT}N(d_1)-X{e}^{-rT}N(d_2)$

    $Put=X{e}^{-rT}N(-d_2)-S_0{e}^{-qT}N(-d_1)$

  分红会增加put value，减少call value

• 提前行权

  1. 不分红看涨期权：不提前行权
  2. 不分红看跌期权：可能提权行权（深度实值期权）
  3. 有分红看涨期权：可能提前行权$(D_n>X[1-e^{-r(T-t)}])$
  4. 有分红看跌期权：可能提前行权$(D_n<X[1-e^{-r(T-t)}])$

Implied Volatility 隐含波动率

• 波动率是唯一一个在市场中不能够直接获得的变量
• 如果期权的市场价格已知，volatility可以通过贝叶斯公式反解
• volatility由于应用历史数据求的，并不能总是很好的表现未来情况

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-HGBbkNRM-1648467403793)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2063.png)]

Warrant 权证（认购、认沽）

• warrant：到期时，赋予warrant买方以固定价格买入underlying stock

• 与option区别

  • option不会影响股票份额
  • warrant想要行权时必须发行新股，具有稀释效应，降低原有股东权益

• 行权后每股价格公式：

  $$\frac{NS+WK}{N+W}$$

  • S：行权前股价
  • K：行权价格
  • N：行权前发行股票份额
  • W：权证数量

• 行权的收益&公司股价亏损：

$$\begin{gathered} \frac{NS+WK}{N+W}-K=\frac{N}{N+W}\times call \\ S-\frac{NS+WK}{N+W}=\frac{W}{N+W}\times call \end{gathered}$$

3.8 The Greek Letters

• $S$: delta, gamma
• $R_f$: rho
• $T$: theta (passage of time)
• $\sigma$: vega

Naked and covered position

• Naked position: short a call without underlying assests or hedging
• Covered position: short a call and hold underlying assests

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-KNbP2kuS-1648467403797)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2064.png)]

Stop-loss strategy

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-LeMyCPlh-1648467403801)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2065.png)]

Five Greek Letters

• Delta: 底层资产变动的敏感程度 $\frac{\partial C}{\partial S}$
• Gamma：Delta的导数 $\frac{\partial \Delta }{\partial S}$
• Vega：期权价格对于隐含波动率变动的敏感程度 $\frac{\partial C}{\partial \sigma }$
• Theta：passage of time对于option价格影响程度 $\frac{\partial Option}{\partial TimeDecay}$
• Rho：利率变化对于option价格变化的敏感程度$\frac{\partial C}{\partial R_f}$

$$\begin{gathered} \Delta \mathcal{P}=\frac{\partial \mathcal{P}}{\partial \mathcal{S}}\Delta \mathcal{S}+\frac{\partial \mathcal{P}}{\partial \sigma }\Delta \sigma +\frac{1}{2}\frac{{\partial }^2\mathcal{P}}{\partial {\mathcal{S}}^2}(\Delta \mathcal{S}{)}^2+\frac{\partial \mathcal{P}}{\partial r}\Delta r+\mathcal{L} \\ =\mathcal{D}elta\cdot \Delta \mathcal{S}+\frac{1}{2}\mathcal{G}amma\cdot (\Delta \mathcal{S}{)}^2+\mathcal{V}ega\cdot \Delta \sigma +\mathcal{T}heta\cdot \Delta t+\mathcal{R}ho\cdot \Delta r+\mathcal{L} \end{gathered}$$

（一般情况下假设利率为常数）

Delta

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-gyAldEBt-1648467403805)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2066.png)]

• 当t→T，delta越来越不稳定（Gamma越来越大）

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-ppAf0CGy-1648467403809)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2067.png)]

• At The Money：

  • call option : $\Delta \approx 0.5$
  • put option : $\Delta \approx -0.5$
  • Delta在ATM最不稳定，变化最剧烈

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-wsybbAFK-1648467403813)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2068.png)]

• 计算

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-rgeSpwKI-1648467403817)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2069.png)]

• Delta of other financial instruments

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-sNl4INXk-1648467403821)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2070.png)]

Delta hedging

• 组合有标的资产，也有option作为对冲
• 当标的资产小幅度变动，资产价值不变，即delta=0

$$\begin{gathered} \Delta Hedgedposition=N_{call/put}\times Delt{a}_{call/put}+N_{stock}\times 1=0 \\ \Rightarrow N_{call/put}=-\frac{N_{stock}}{Delt{a}_{call/put}} \end{gathered}$$

• 当标的资产价格小幅度变化时，只考虑一阶就可以；但是当股价大幅度变化，需要考虑二阶Gamma。
• Dynamic hedging：当gamma比较大时采用。对冲成本比较高，对冲充分。
• Static hedging：成本比较低，对冲不充分。

Gamma

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-2SYjGsYa-1648467403825)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2071.png)]

• 研究delta 的稳定程度

• long call/put, gamma>0

• ATM时，gamma最大；当deep-ITM或deep-OTMgamma趋近于零

• gamma越大，delta变化越剧烈，越不稳定，需要更为频繁的调整仓位进行对冲

• 距离到期时间越短，gamma越大

  [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-owUZNsie-1648467403829)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2072.png)]

• 投资者更喜欢凸性大的金融产品（上涨幅度大，下跌幅度小）

Gamma hedging

• 当变化较大时，需要用gamma hedging
• 先对冲gamma（如options，bonds），再对冲delta’（stocks，forwards）

Vega

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-WcCafaD7-1648467403833)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2073.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-jSZNnXGt-1648467403837)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2074.png)]

• call Vega=put Vega
• long call option, vega>0; long put option, vega>0
• 在ATM处，Vega最大；deep-ITM或deep-OTM，Vega趋近于零
• 时间越长，Vega越大
• vega与gamma
  • 只要是long，gamma与vega都大于零
  • 当ATM时，gamma与vega都取最大
  • 当deep-ITM或deep-OTM时，gamma与vega都趋近于零
  • 随着到期时间变长，vega变大，gamma变小

Theta

• 随着时间流逝，大部分资产的价值下降。大多数情况下theta<0
• exception：deep-ITM put option
• 通常对于theta不认为时风险因子，不做对冲
• ATM，距离到期时间越近，负值越大

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-APZzG6ZL-1648467403841)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2075.png)]

Rho

• 整个期权价格对于利率的敏感程度
• 由BSM公式，long call rho>0, long put rho <0
• 实值比虚值的rho相对更高
• 利率对价格变动影响较小，并不重点关注

Summary

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-gMZ90Hh3-1648467403845)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2076.png)]

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-7AZWAbR9-1648467403849)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2077.png)]

Portfolio insurance

• 可以构造看跌期权
• 原因
  • 期权的流动性不高，买卖价差较大
  • 不一定恰好可以买到需要的put option
• 方法
  • 用标的资产进行构造：构造相应的delta
  • 用指数期货进行构造：构造相应的delta（更受欢迎，费用更低）

Session 4 Financial Institutions

4.1 Banks

• 银行可以分为commercial bank和investment bank

Commercial bank

• 低息吸储，高息放贷
• retail：针对个体，小微企业；wholesale：针对大型企业
• 受到强监管：保护储户，维持金融体系稳定

Risks facing by banks

• market risk：由于市场变量的波动给银行带来的风险，如利率、汇率、股价、大宗商品价格等
• credit risk：借款方无力偿还贷款；default risk+credit spread risk（评级下调）
• operation risk：内部流程，人，系统，外部事件带来的风险。特点：data少，难量化。
• liquidity risk：trading liquidity risk+funding liquidity risk（融资出现困难）

Capital

• regulatory capital：最低资本金；监管者要求银行必须持有的资本金
• economic capital：银行使用自己内部模型计算出的应持有的资本金
• capital 用来覆盖unexpected lost
• The Basel Committee，1974，确定标准及capital
• 通常而言，银行使用自己的capital之前需要得到同意

Deposit Insurance

• 维持银行体系信心

• moral hazard 道德风险

  • 促使银行放出劣贷
  • 促使储户不再认真选择银行

  解决方法：

  1. 保费基于风险
  2. 道德风险通过监管的手段降低：高风险业务需要提高资本金

Investment Bank

• 帮助公司融资，承销（underwriting）
  • 股权融资
  • 债券融资
  • convertible debt（可转债）
  • road show 说服投资者购买债券
• 两种不同形式
  • private placements 私募：证券只面对一些特定大型机构投资者
  • public offerings 公募：面向大众
    • best efforts 代销：投行尽力帮公司卖证券，但不做保证，风险较小，投行充当broker
    • firm commitment 包销：确保证券全部销售，银行充当dealer，风险较高，银行低价全部买入再卖出

Dutch Auction （IPO）

• Investment bank发行IPO的优势
  • 较为专业，拥有专家专业技术等
  • 与潜在投资者具有人际关系
• 每一方投资者都要报价购买数量及购买价格
• 最后成交价格为入围的最低报价

Potential conflicts

• 如果都从属于同一母公司，容易滋生利益冲突
  1. 内部信息可能从贷款部门流向M&A arm
  2. 研究部门的独立性可能存在问题
  3. 一些未公开信息可能在投行之间流通
• 解决方案：Chinese Walls 隔离

Accounting

• banking book 银行账户：长期，如贷款
• trading book 交易账户：短期，与交易相关
• 银行有激励去放入trading book中，从而实施监管套利

Originate-to-distribute model 发起并配售模式（资产证券化）

• 原理：有稳定现金流来源的可以做证券化。如学生贷款，商业按揭，住房按揭等。
• SPE（SPV）：arranger
• GFC07～09：GNMA，FNMA，FHLMC打包分层处理包装

[外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-nGXsl3S8-1648467403854)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2078.png)]

4.2 Insurance Companies and Pension Plans

Category of insurance companies

• life insurance
  • 通常时长较长
  • 被保险人死亡后支付保险给受益人
• Nonlife insurance
  • 意外险
• Health insurance
  • 具有寿险和非寿险等部分特征

Life insurance contracts

• 根据保险类型

  • term life insurance 非终身寿险/定期寿险/暂时寿险

    • 只在定期时间生效，如果在生效时间内被保险人死亡，则保险公司支付面值，否则将不做赔偿
    • 可以给家庭主要经济来源做按揭贷款融资保护

  • whole life insurance

    • 被保险人在整个生命周期受保

    • 保费较高

    • 保单也可以提前赎回作为抵押

    • 具有税收优惠

      [外链图片转存失败,源站可能有防盗链机制,建议将图片保存下来直接上传(img-Eq7fA3pu-1648467403858)(Introduction%20to%20Financial%20Markets%20and%20Products%208bac7ca3c8c841e5815c82c37457b7ab/Untitled%2079.png)]

• 根据盈余保费

  • variable life insurance 变额寿险（终身寿险等一种特殊形式）
    • 盈余保险费投资于投保人指定的基金，并且可以在不同种类基金之间进行转换
    • 如果投资收益不佳，也具有保本保障；如果投资收益良好，则保险公司也会获取部分利润
  • universal life insurance 万能寿险（终身寿险的特殊形式）
    • 被保险人在去世时可以获得最低保障
    • 可以少交保费，只要保证保单不失效即可；但是在被保险人去世后所得到的支付是固定的。
    • 多交的部分可以在被保险人去世后获得上浮赔保（盈余一般会投资在风险较低的项目中）
  • variable-universal life insurance
    • 保险公司先选择一部分投资范围
    • 与universal相似

Others insurance

• Endowment life insurance
  • 无论到期日被保险人是否死亡，都会收到保费
  • with-profit endowment：保险公司定期根据投资情况分红
  • unit-linked endowment：赔偿金额与基金表现有关
  • pure endowment：只有被保险人仍然健在才能拿到保费
• Group life insurance
  • 一张保单保障一个群体
  • 参与性：雇主与雇员共同支付保费
  • 非参与性：雇主支付全部保费
  • 具有一定规模效应
• Annuity contracts 商业年金
  • 从某一特定日期开始，一直支付到生命中介
  • 具有一定的税收递延效果
  • 投保人在年金付款开始的几年前进行一次性缴费
  • accumulation value（累积结余）：由保险公司代表投保人投资所获的的收益

Mortality table

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• 均衡保费计算：PV缴费=PV给付

Longevity and mortality risk

• longevity：人们的寿命延长，对年金类合同不利，对寿险类合同有利
• mortality risk：对年金有利，对寿险不利
  • 通过购买longevity bond等管理风险

Property-casualty insurance

• 险种发展方向：车险→责任险
• property insurance 财产险：为财产损失提供保障
• casualty insurance 责任险：由保险公司承担风险责任
  • CAT bonds 巨灾债券用以对冲缓释风险；灾难发生时票息和本金用以支付赔偿，巨灾不发生时承诺投资人较高回报。巨灾债券没有系统性风险。

Ratios calculated by property-casualty insurers

• loss ratio （赔付率）=$\frac{payouts}{premiumsearned}$，常为60%～80%
• expense ratio（费用比率）=$\frac{totalexpenses}{premiumsearned}$，其中total expense包括selling expense & adjustment expense
• combined ratio（综合赔付率）=loss ratio+expense ratio
• combined ratio after dividend（分红后等综合赔付率）=combined ratio+dividend（%）
• operating ratio（运作比率）=combined ratio+dividend-investment income ratio
• investment income ratio=$\frac{investmentincome}{totalpremium}$

Health insurance

• 定期支付保费，赔付由特定事件触发

Moral hazard and adverse selection

• moral hazard：由于保险的存在，保单持有人的表现可能会发生的变化。如car theft，health care demanding，deposit insurance等。
  • 应对方法：deductible，co-insurance（共保），policy limit
• Adverse selection：保险公司无法辨别风险的好坏（⇒在签订合同之前更多了解）导致劣币驱逐良币
  • 二手车市场
  • 健康保险

Pension plans

• Defined Benefit plan
  • 雇员与雇主同缴，所有缴费汇入同一资产池中
  • 雇员退休后领取退休金
  • 与雇员的工作时间及工资水平相关
  • 投资风险落在公司头上
• Defined Contribution plan
  • 有雇员选择投资方向
  • 投资风险在个人
  • 在退休时可以选择一次性取回
  • 对于雇主而言，DB plan的风险高于DC plan

Capital

• Solvency II 偿二代
  • minimum capital requirement （MCR）
  • solvency capital requirement（SCR）
• underwriting 合保
• 财产保险的capital要求比寿险要高
  • 产险有可能有巨灾
  • 产险的保险期限更短，liquidity 要求高

Regulation and guarantee system

• 在美国，监管指责归各州所有
• NAIC：美国保险监理官协会
• guaranty system：当一家保险公司资不抵债时，其他存活的保险公司需要向一担保基金支付资金。资金额度与公司规模挂钩。

4.3 Mutual Funds & Hedge Funds

Mutual funds （体量约占85%）

• 在散户中十分流行
• 共同基金管理规模显著上升
• 本质：专家理财
• 优势：
  • 小资金也可以较好的分散化
  • 交易费用比较低
• 根据期限分类：
  • 短期：货币市场共同基金
    • 国债；商业票据；银行承兑
  • 长期
    • 债券型
    • 股票型
    • 混合型
• 分类
  • open-end fund 开放式基金
    • 发行在外的总份额数随着投资者的申购而增加，赎回而下降
    • 在一级市场（发行市场）进行操作
    • 以next-calculated NAV 价格结算
    • 二级市场order不适用
  • closed-end fund 封闭式基金
    • 具有固定份额数
    • 可以在二级市场进行交易
      • 买卖具有两个价格：trading share price+fair portfolio market value
  • ETF 交易所交易
    • 二级市场适用
    • 可以就份额数与一篮子标的之间进行互换
    • ETF 通常追踪某个指数，如ETF蜘蛛追踪标普500

Net asset value （NAV）

$$NAV=\frac{FundAssets-FundLiabilities}{TotalSharesOutstanding}$$

• 对于开放式基金而言，NAV只能在交易日的结束后算出
  • 下一个计算出的NAV被应用到之前发出的买卖指令中
• 对于封闭式基金，NAV可以在交易时间段的持续生成

Undesirable trading behavior

• mutual funds 与ETFs被SEC严格监管
• Late trading 迟后交易：即使投资者使用4点后市场改变后的信息，但是四点设定的NAV仍然生效
• Market timing 择时交易：试图找出近期价格没有更新的股票对NAV的影响；共同基金给某些特殊客户一定的交易特权
• Front running 抢先交易：利用内幕信息提前交易
• Directed brokerage 定向经纪：经纪商向客户推荐共同基金，作为回报，共同基金向经纪商发出买卖股票及债券的指令

Hedge Funds

• 另类投资
• 相较于其他Funds而言监管较少
• 通常来自较富有的个人或机构
• 对冲基金的自由度较高，可以开发复杂、非传统及自营的基金体系

Hedge Funds Fees

• management fees（1～3%，常2%）只与规模有关

  $$m.fee=\mathcal{B}gn.\mathcal{G}ross\mathcal{N}\mathcal{A}\mathcal{V}\times \mathcal{M}.\mathcal{R}ate$$

• incentive fees（常15～30%）激励费，与效益挂钩

  $$\mathcal{I}.fee=[\mathcal{E}nd.\mathcal{G}.\mathcal{N}\mathcal{A}\mathcal{V}-\mathcal{M}.fee-\mathcal{B}gn.\mathcal{G}.\mathcal{N}\mathcal{A}\mathcal{V}\times (1+\mathcal{H}urdle\mathcal{R}ate)]\times \mathcal{I}.\mathcal{R}ate$$

• Hurdle rate 障碍线：业绩超过这个最小回报时，激励费才适用。最低投资报酬

• High-water mark clause 高水位线：前期损失出现情况下，必须先补足损失才可以获得激励费

• Claw-back clause 分红追回条款：如果日后发生亏损，将要倒扣部分损失

• End net-of-fee Value 年末净值

  $$\mathcal{E}nd\mathcal{V}alue=\mathcal{E}nd.\mathcal{G}.\mathcal{N}\mathcal{A}\mathcal{V}-\mathcal{M}.fee.-\mathcal{I}.fee$$

Hedge fund strategies

• long/short equity 长短仓：对于低谷的证券买进，高估的证券卖出
• Dedicated short：专门做空高估
• Merger arbitrage：合并与兼并，利用市场的inefficiency。短期做空好公司，做多差公司。存在deal risk。
• Fixed income arbitrage：固定收益套利。买入低估债券，卖出高估债券。
• convertible arbitrage：买进可转债，卖出发行公司的共同股。许多可转债的交易价格低于其公允价格，基金经理通常买入这类证券，同时卖空股票来对冲风险。
• emerging markets：试图找到在发展中国家不知名股票，大力投资潜力股。
• global macro：试图寻找全球市场中脱离平衡点的情形，并对经纪状态会返回平衡点而下赌注。
• distressed debt：购买具有高收益的垃圾债券；需要深入了解公司重组资产支付的优先权，懂得如何估计回收率
• managed futures：预测未来期货价格

Mutual funds 与 hedge funds‼️

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Hedge fund performance measurement bias

• survivorship bias：幸存者偏差，高估整个行业的收益率，目前存活的fund还是业绩表现尚可的，业绩不佳的已经出局
• backfill bias：回填偏误，高估整个行业的收益率，index中添加的通常都是表现好的基金
• stale price bias：低估volatility
• self-selection bias：通常report都是表现好的部分

4.4 Central Counterparties（CCP）

How CCP handle credit risk（counterparty credit risk）

• netting：净额结算、轧差，空方和多方计算一个净额的风险敞口
• variation margin and daily settlement：
  • 变动保证金与每日结算盯市，每天亏欠一方将亏损补足CCP，CCP将获利支付获利一方
  • 当市场波动率较高时，资产间的相关性提高，此时variation应当计算更为频繁
  • CCP没有净现金的流入或流出（流入=流出）
  • 使交易更为容易
  • 在OTC市场中，若引入CCP，此时不再考虑maintenance margin
• initial margin
  • funds or marketable securities（流动性要高）
  • 用来预防变动保证金不能及时支付
  • 初始保证金金额由交易所决定，其大小反映了底层资产波动状况
  • CCP对variation margin不支付利息，但是对 initial margin 支付利息
• default fund contributions
  • 注册成为会员时就需要提交违约基金
  • 在一个会员违约之后，若初始保证金无法补足，则需要通过违约基金补足

CCP loss allocation 瀑布结构

1. initial margin
2. default fund
3. contributions from other members 先拍卖再损失共担
   • 当会员违约，CCP会进行拍卖，其他会员出价接盘
   • 若拍卖失败，CCP会让最近获利的会员承担损失（VMGH）
4. CCP’s equity：OTC的CCP不允许承担其主营业务（清算业务）外的其他风险；equity 不能投资
5. CCP fails

CCPs in exchange-traded and OTC markets

• CCP在场内衍生品交易由来已久，规则使得交易所处理更有效率
• OTC中CCP的清算与场内相似
• 即使所有的交易都是集中清算的，清算所仍有可能是不同的

Clearing

• 特点：撮合，协调双方的交易

• 在交易对手间进行reconciling（对账）and resolving

• 三种清算方式：

  • direct clearing 直接清算、双边清算：双边的债务关系协调，净额结算

  • clearing ring 清算环：处于清算环内的参与者与奥进行替代给付；并非对环内的每一个参与者都是有利的（由于替代方的信用状况无法确保）

  • complete clearing 完全清算：CCP充当所有人的交易对手方

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• CCP有效降低风险敞口，降低初始保证金

• Novation：用CCP新合约替旧合约

Key activities of CCPs

• admit members 吸收会员
• value transactions 评估交易
• determine initial margin and default fund contributions
• manage systems for netting and transfer variation margin

Advantages of CCPs

• improve liquidity
  • easier to exit transaction
  • 更容易净额结算
• loss mutualization 唇亡齿寒
  • 某个会员的违约不会大幅度波及整个市场
• eliminate credit risk
  • 净额结算和代替给付降低风险敞口
• transparency and standardization

Disadvantages of CCPs

• moral hazard 交易后
  • 交易方有了CCP没有激励再调查其他对手方的信用质量
• adverse selection 交易前
  • 由于信息不对称，公司有可能选择把高风险的产品交给CCP
• Procyclicality 亲周期性
  • increase the severity of adverse economic events 扩大繁荣也扩大损失
• exposures are more difficult to understand
  • CCP成员更难了解交易的对手方风险

Regulation of OTC derivatives market

• 在最不利情况下，交易方之间的关联可能影响到整个金融市场
• OTC新规
  • 标准OTC应当使用CCP
  • 标准OTC应当电子化
  • 所有交易应当报备CTR（中央交易库）

Risk faced by CCPs

• 新的衍生品法规是用大而不倒的CCP替代大而不倒的银行（没有实质性的变化）
• Default risk CCP最主要风险
  • 违约的相关性可能比较高，违约不可能个别存在
  • 拍卖失败：如果拍卖失败，CCP则会用强制手段将损失分摊给其他会员
  • resignations：原有会员的离开会导致剩下的会员承担的损失增加，也会对CCP声誉造成影响
  • repetitional
• Non-default risk
  • non-default loss events
    • fraud：欺诈
    • operational：系统宕机等（营业中断险）
    • legal：某些司法管辖区的法律不支持CCP的某些规则
    • investment：margin的投资亏损，有可能是原有投资方向上的亏损，也有可能是魔鬼交易员导致的非正常方向的投资亏损
  • model risk
    • 关于margin的计算有可能出现风险
    • CCP可能对于初始保证金的计算出现风险，导致初始保证金收取不足
    • 现实中变量之间的变量往往不是线性相关的
  • liquidity risk
    • 巨大现金额的流动可能会导致流动性问题
    • 往往会在流动性与收益率之间进行取舍（liquidity risk premium）
  • Other risk
    • settlement and payment risk 结算清算
    • foreign currency risk 外汇风险
    • custody risk 托管风险
    • sovereign risk 主权风险
    • concentration risk 集中度风险（单一区域风险敞口过大）

CCP failure

• CCP的倒闭往往比其他一般金融机构更为危险
• CCP的补救更为困难
• CCP必须保持有充足的资金状况在极端恶劣的情况下应对损失
• 经验教训：
  • 尽可能避免操作风险operational risk
  • 变动保证金的计算频率高一些
  • 初始保证金、违约基金要足额收缴
  • 重视集中度风险
  • CCP要和其他金融机构建立良好友善的长期业务关系