北京杀出一家IPO报告期亏损53亿，超九成收入来自前五大客户

作者：小熊

来源：IPO魔女

9月26日，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（简称"摩尔线程"）将在上交所进行IPO上会审核。公司的保荐机构为中信证券股份有限公司。摩尔线程拟募集资金总额为80亿元。

报告期内，摩尔线程净利润持续巨额亏损，且经营活动现金流长期处于负值状态，盈利基础薄弱，其生存和发展高度依赖外部融资。2024年获得的59.38亿元Pre-IPO融资虽暂时缓解了资金压力，但也凸显了公司面临的根本性风险——对融资的持续依赖。

摩尔线程在GPU技术研发上已实现快速迭代并处于国内领先地位，但其产品性能与生态建设与国际巨头英伟达相比仍有显著差距，导致2024年其在国内主流市场份额不足1%。为追赶技术，公司持续投入巨额研发费用（报告期内累计超43亿元），但高昂的投入尚未带来盈利，凸显了GPU行业技术密集、回报周期长的特点。此外，美国接连升级的出口管制政策进一步加剧了摩尔线程的供应链压力，使摩尔线程在采购和技术获取上受限，不仅增加了研发复杂性与成本，也使其发展面临更严峻的外部挑战。

摩尔线程客户集中度极高，报告期内前五大客户销售占比均超过89%，这一情况主要与公司的产品结构和销售模式密切相关。值得注意的是，2025年上半年摩尔线程对单一客户R的重大依赖（收入占比56.63%），且该大项目的后续订单尚未签订，暴露出其营收来源过于集中、业务可持续性堪忧的风险。

01净利润持续亏损，运营依赖外部融资

报告期内（2022年-2025年上半年），摩尔线程的营业收入分别为4608.83万元、1.24亿元、4.38亿元和7.02亿元，归母净利润分别为-18.4亿元、-16.73亿元、-14.92亿元和-2.71亿元，扣非归母净利润分别为-14.12亿元、-16.91亿元、-15.07亿元和-3.17亿元。截至2025年6月末，摩尔线程累计未分配利润达-14.78亿元，累计未弥补亏损规模较大，反映出其尚未形成稳定盈利模式，盈利基础薄弱。

从现金流来看，公司经营活动现金流量净额连续为负，报告期内分别为-14.35亿元、-11.29亿元、-18.28亿元与-10.37亿元，这主要因公司尚处发展初期，虽销售规模逐步提升，但原材料采购、研发投入等资金需求庞大，导致经营端现金持续净流出，对外部资金依赖度较高。

在筹资活动层面，报告期各期，摩尔线程筹资活动产生的现金流量净额分别为11.49亿元、11.57亿元、59.38亿元与2.97亿元，2024年，摩尔线程通过Pre-IPO轮融资获得筹资净额59.38亿元，短期内有效缓解了当前的资金压力，但若后续融资渠道受阻或融资规模不及预期，可能面临资金链紧张风险。

在偿债能力方面，报告期各期末，摩尔线程的流动比率分别为4.45倍、1.44倍、3.37倍以及3.24倍，速动比率分别为2.94倍、1.09倍、2.74倍以及1.73倍，两项指标波动明显。尤其是2023年末，公司为支持业务规模增长和主动备货，加大了对短期银行借款的依赖，致使流动负债快速上升，而融入的资金迅速转化为存货等流动资产，资产结构呈现短期化特征，暴露出公司在快速扩张过程中营运资金管理面临较大压力，短期偿债能力被阶段性削弱。

整体来看，公司经营现金流自给能力不足是其依赖外部融资的根本原因。 2024年，公司虽通过完成Pre-IPO股权融资，让年末资产负债率有所降低，流动比率与速动比率得以回升，但当前公司运营仍高度依赖外部融资维系。若未来未能有效优化内部现金流管理、或无法持续获得低成本融资、亦或遭遇信贷政策收紧，公司将可能再度面临短期偿债压力增大、融资成本上升甚至资金链紧张的风险。

02高额研发投入追赶技术差距，供应链遭多重制约

在技术与市场层面，摩尔线程自成立以来，始终专注于GPU芯片及相关产品的设计和研发，通过持续研发创新，已成功迭代“苏堤”“春晓”“曲院”“平湖”四代架构，研制出多款GPU产品，在国内GPU领域处于领先地位。但即便如此，摩尔线程的产品在高端市场的性能和生态支持能力，与英伟达等国际巨头仍存在显著差距，这种差距直接体现在市场份额上：2024年，英伟达在中国AI芯片市场的份额高达 54.4%，而摩尔线程在AI智算、图形加速以及智能SoC的国内市场份额均不足1%，这表明摩尔线程的技术尚未能进入主流高性能竞争圈。

与此同时，为缩小与国际巨头的技术差距，摩尔线程在研发上投入巨额成本。报告期内，摩尔线程各期的研发投入分别为 11.16亿元、13.34亿元、13.59亿元和5.57亿元，累计金额超过 43亿元。然而，高额的研发投入至今未让公司实现盈利，这一现状深刻印证了GPU研发行业“资本密集、技术壁垒高”的特性——从技术投入、产品成熟到最终形成稳定利润，不仅需要漫长周期，更需持续的资金支撑。

此外，摩尔线程还面临来自美国出口管制的严峻供应链挑战。近年来，部分国家对GPU等高性能芯片的出口管制持续升级：2019年起，美国先后将海光信息（688041.SH）、寒武纪（688256.SH）、景嘉微（300474.SZ）、摩尔线程等国内头部AI芯片企业列入“实体清单”；2022年10月，美国依据《出口管制条例》发布针对中国半导体行业的出口管制新规；2023年10月，美国进一步扩大高性能GPU出口管制范围，以先进计算芯片和半导体制造为切入点，限制中国先进制程能力；2025年1月13日，美国又发布史上最严格的全球AI管控新规，首次在全球范围内规范AI芯片和模型扩散。

这些美国的管制措施对摩尔线程造成了一定的影响，使其在采购美国生产原材料、获取或使用含有美国技术的知识产权及研发工具等方面受到限制。但集成电路领域专业化分工程度及技术门槛较高，公司更换新的非美供应商不仅会产生额外成本，还需投入更多时间调整供应链，进而加大了研发工作的复杂性、推高了研发成本。

03前五大客户收入占比超九成，应收账款激增

在客户集中度方面，报告期内，公司向前五大客户销售额分别为4119.29万元、1.18亿元、4.24亿元与6.9亿元，占比分别为89.86%、97.45%、98.16%与98.29%，客户集中度较高。这一情况主要与公司的产品结构和销售模式密切相关。摩尔线程的主要产品AI智算集群设备具有单笔合同金额大、项目制特点突出的特征，导致单个客户采购规模显著，进而推高了客户集中度。

从年度变化来看，2022年，公司主要销售桌面级图形加速产品，其收入占比为69.89%，通过少数经销客户对外销售；进入2023年，公司产品结构发生根本性转变，集群设备销售占比快速提升至53.27%，取代芯片成为第一大收入来源；到了2024年，AI智算产品（含集群和板卡）占据绝对主导，大额集群设备销售及核心经销商采购共同导致客户集中度居高不下；2025年，公司销售重心仍聚焦于AI智算集群设备，这一产品布局也使得客户集中度维持在较高水平。

对于客户集中度较高问题，摩尔线程解释称，客户集中度较高为AI芯片企业的行业惯例，除景嘉微（300474.SZ）外，可比公司报告期内前五大客户销售占比均在70%以上，其中海光信息（688041.SH）维持在97%以上，寒武纪（688256.SH）维持在84%以上。摩尔线程认为自身客户集中度较高具备合理性。

然而，这一解释仅强调了客户集中的普遍性，却未能化解由此带来的应收账款高度集中于大客户的潜在风险。报告期内，应收账款规模随营收增长持续上升，且占比攀升幅度明显：2022年末公司无应收账款，但 2023年末-2025年6月末公司应收账款账面余额分别为1476.09万元、7911.76万元以及3.87亿元，占当期营业收入比重从11.91%升至18.04%，2025年上半年更是高达55.21%，财务风险凸显。

值得注意的是，2025年1-6月，客户R的销售收入为3.97亿元，占主营业务收入比例达到了56.63%，超过50%的常见判断阈值，表明摩尔线程存在单一客户依赖风险。针对客户R对应客户Z的集群项目H，上交所询问摩尔线程客户Z集群项目H基本情况、下游用途，是否存在其他供应商，后续订单签署情况、收入实现的可行性及业务合作可持续性。摩尔线程解释称，因客户Z倾向于在整批集群基本具备使用条件并通过测试后再行签订采购合同，截至2025年8月31日，尚未就下一批客户Z集群产品签订具体合同，但摩尔线程表示，鉴于客户对公司产品认可度较高，且下一批集群产品交付准备工作正正常推进中，因此认为后续订单签订与收入实现具有较高的可行性。

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