寻找股票市场中的预期

转 寻找股票市场中的预期差

作者：石川，量信投资创始合伙人，清华大学学士、硕士，麻省理工学院博士；精通各种概率模型和统计方法，擅长不确定性随机系统的建模及优化。知乎专栏：https://zhuanlan.zhihu.com/mitcshi。未经授权不得转载

摘要：科学衡量基本面价值，找到市场和基本面之间的预期差，获取超额收益是值得努力的方向。

1.引言

以 P/B 为代表的价值因子在美股上长盛不衰。在 A 股上，其经济效益虽然不如美股显著，但价值因子在 empirical asset pricing 以及因子选股上的作用也不容忽视。

以中证 500 成分股为例，下图展示了依靠做多低 P/B（价值股）、做空高 P/B（成长股）的对冲组合的净值曲线（每月调仓、不考虑任何交易成本）。长期来看，价值股跑赢了成长股。然而，这背后的解释是什么呢？风险补偿还是错误定价？

2012 年，一篇发表于顶刊 Review of Financial Studies 上的文章（Piotroski and So 2012）回答了这个问题。两位作者提出了预期差（expectation errors）的概念，指出价值股战胜成长股背后的原因是错误定价。

本文就来聊聊这个预期差。下文的大部分篇幅将用于介绍预期差在中证 500 上的实证结果（第三、四节）。在那之前，我们首先来说明 Piotroski and So (2012) 的研究框架。

2、研究框架

按照错误定价的解释，价值股跑赢成长股的原因是市场参与者低估了前者、高估了后者。这里的高估和低估都是价格相对于期内在价值而言的。价格反映了投资者对股票的市场预期，而内在价值反映了股票本身的基本面预期。高、低估说明这两个预期之间存在差异，Piotroski and So (2012) 把这个差异定义为预期差。

更进一步，Piotroski and So (2012) 认为，价值股跑赢成长股的内在逻辑是预期差的修正。具体来说，他们使用一个 F-score 模型（出自 Piotroski 2000）通过 9 个指标给股票的基本面打分，以此作为股票的基本面预期。这 9 个指标从盈利能力、资本结构及偿债能力、运营效率三个维度衡量一个公司的内在价值。这些指标以及它们的打分方式如下。这 9 个指标打分的总分取值范围是 0 到 9，分数越高说明上市公司的基本面越好。

另一方面，Piotroski and So (2012) 使用 P/B（原文中是 Book-to-Market ratio，即 BM）作为股票的市场预期。按照基本面预期和市场预期分别分成高、中、低三档，便构成了如下图所示的九宫格。

Piotroski and So (2012) 认为，对于基本面优秀的股票，市场对它们的高估值无可厚非；同理，对于基本面很差的股票，市场对它们的低预期也非常合理。这两类股票的基本面预期基本等于市场预期（不存在预期差），它们的价格已经较好的反映了其内在价值，在未来不会带来超额收益。

相反，当市场预期和基本面预期不一致时，就存在预期差。具体来说：

基本面预期低（F-score 低）、市场预期高（