Liu et al. (2018)提出了中国版的Fama-French三因子模型，以解决A股市场特有的壳价值问题。通过排除市值最小的30%股票降低壳价值污染，他们发现EP（Earnings-to-Price）是最佳价值因子，优于传统的BM。中国版三因子模型包括基于EP的价值因子VMG、市值因子SMB和市场因子MKT，能更好地解释A股的收益率异象，对比Fama-French三因子模型具有更强的解释力度。
转 中国版的 Fama-French 三因子模型，了解一下？
作者：石川，量信投资创始合伙人，清华大学学士、硕士，麻省理工学院博士；精通各种概率模型和统计方法，擅长不确定性随机系统的建模及优化。（已获授权转载）
摘要：Liu et al. (2018) 通过剔除市值最小的 30% 的股票降低了壳价值污染，在 Fama-French 三因子的基础上提出了适合 A 股的中国版三因子模型。
1、引言
本周一，我关注的金融学术类公众号 [金融学前沿论文速递]（在我看来是最好的金融学术类公众号之一）推送了一篇抓人眼球的最新论文。这篇即将刊发于顶刊 Journal of Financial Economics 上的文章题为 Size and Value in China（Liu et al. 2018），作者是三位来自 UPenn 的学者。
该文的核心思想是说：由于中国股市特有的壳价值问题，美国市场流行的 Fama-French 三因子模型（Fama and French 1993）在中国并不好用，并提出了符合中国国情的中国版三因子模型。中国版三因子模型能够很好的解释学术界在中国市场上发现出的绝大部分收益率截面异象，比 Fama-French 三因子的解释力度要强得多。
无论是研究 asset pricing 还是因子选股，该文的 empirical results（回测期 2000 年 1 月到 2016 年 12 月）对于 A 股都有很高的价值，很多观点和我自己平时的研究发现也非常契合。因此，今天的文章就来对它进行介绍。对于行文中涉及的 Fama-MacBeth regression 以及 GRS test 这些 asset pricing 里面的统计手段，不熟悉的小伙伴请参考《股票多因子模型的回归检验》。
下面马上进入正题。
2、壳价值污染和三因子定义
长久以来，Fama-French 三因子模型都是研究美股时铁打不动的 benchmark。要想证明一个新的潜在异象能够解释截面预期收益率差异，那必须说明它的 α 不能被 MKT，SMB 和 HML —— 即 Fama-French 三因子 —— 解释。
然而，在中国的 A 股市场中，很多照搬 Fama-French 三因子的研究并没有取得非常理想的结果。究其原因，Liu et al. (2018) 认为是中国市场特有的 IPO 监管造成的壳价值问题（见 Lee et al. 2017 或《量化壳价值》），造成了这些主流因子在 asset pricing 时的效果被破坏，他们将这个现象称为壳价值污染（shell-value contamination）。
Liu et al. (2018) 研究指出，中国股市中市值最小的 30% 的上市公司会受到壳价值污染的严重影响，造成 asset pricing 模型不能正确反映出股票截面预期收益率的差异。为了更好的研究 A 股的定价机制，必须“壮士断腕”，抛弃这市值最小的 30% 的公司。这正是中国版三因子模型对 Fama-French 三因子的第一个改动。
在 Fama and French (1993) 这篇正式提出三因子模型的前作 Fama and French (1992) 中，Fama 和 French 研究了多个价值因子的指标 —— 包括 EP（Earnings-to-Price），BM（Book-to-Market&#
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